貨幣政策調控作用的實證研究
——以DGSE模型為分析方法

蔡偉杰

(中南民族大學 經濟學院，湖北 武漢 430074)

自從1998年我國開始大量建造商品房并實行商品房貨幣化政策以來，我國商品房價格逐年增長。根據中國國家統計局網站數據，如圖1所示，除2008年全球金融危機對我國房地產市場的影響外，2000—2019年間我國商品房價格逐年上漲，在此期間商品房已漸漸成為中國居民家庭資產的重要組成部分，且商品房資產價值占居民家庭資產的比重也在逐年增長。

圖1 2000—2019年商品房價格及銷售面積

近年來，在我國經濟飛速增長的同時，房價持續上漲，宏觀經濟中所蘊含的風險越來越多。而貨幣政策手段在抑制房價上漲方面依舊起到了一定的作用，正因為使用了貨幣政策這樣的調控手段，才沒有使我國宏觀經濟因為房價的大幅度波動而出現衰退，甚至是經濟危機。因此，學者們開始重視貨幣政策對房價調控的作用，認為應該將房價波動加入到貨幣政策的制定中去。同時，我國對房價的波動也很重視，由于房地產市場是一個與其他各部門相聯系并共同影響整個宏觀經濟的部門，故研究貨幣政策對宏觀經濟、房價的調控作用，對國家制定相應的政策有著重要的意義。

本文將通過建立一個以微觀經濟體具有“理性預期”為假設前提的、引入房價和多種傳導機制的動態隨機一般均衡(DSGE)模型來研究貨幣政策及其傳導機制對宏觀經濟的調控作用，以期為政府調控部門提供理論參考。

一、文獻綜述

國內外已有文獻主要是運用計量分析法和DSGE模型分析法來進行研究。

在對貨幣政策的研究方面：Bernanke、Gertler(1998)認為貨幣當局在制定貨幣政策時，關注資產價格將會對宏觀經濟造成更大的損失，相較而言貨幣當局應當更加關注通貨膨脹率，只有當資產價值出現高額的通貨膨脹時，使用貨幣政策才能起到穩定宏觀經濟的作用[1]。而Iacoviello(2005)則提出了不同的觀點，認為貨幣政策制定時必須將房價包括在內，這樣才能有效抑制房地產市場所產生的泡沫[2]。Chung、Shen等(2016)在研究時，得出央行應該在制定貨幣政策時將房價因素考慮在內[3]。He Q、Liu F等(2017)通過建立DSGE模型研究房價波動，發現房價的大幅度波動能夠對宏觀經濟產生巨大的沖擊效應，而房價的波動與貨幣政策的傳導機制之間的關系則增加了這種沖擊效應[4]。

根據國內研究文獻顯示，國內學者在研究中則肯定了貨幣政策的作用，如沈悅、劉洪玉(2004)通過研究，得出宏觀經濟基本面的當期信息及其過去的歷史信息對住房價格指數的波動具有一定的解釋能力，但時間越長，其解釋能力越弱[5]。而安輝、王瑞東(2013)通過使用VAR模型對相關變量的季度數據進行實證研究得出了相似的結論，認為我國宏觀經濟的相關變量已不能影響房價的變動，房價調控政策(如貨幣政策)才是引起房價波動的重要驅動因素[6]。闞瑀婷(2017)則在考慮國際外匯的情況下，通過使用城市面板GMM模型研究得出，人民幣匯率能對一、二線城市房價產生明顯的作用，貨幣政策能顯著影響房價，其中貨幣供給量對一線和部分發達二線城市的房價呈負向影響[7]。

在構建動態隨機一般均衡(DSGE)模型方面，我國經濟學者在貨幣政策是否應當對房價做出反應時存在爭議，譚政勛、陳怡君(2015)通過研究后認為，當前我國房地產市場還不是完全競爭市場，中央銀行在使用貨幣政策時不應該去控制房價[8]。但有些學者如瞿強(2007)認為，像房價這類資產價格受產出和通貨膨脹的影響，若不將房價考慮在貨幣政策中，則會對宏觀經濟造成巨大的沖擊，因此在制定貨幣政策時必須將房價考慮其中[9]。Funke、Kirkby(2018)在建立DSGE模型時充分考慮了貨幣政策的利率規則和信貸傳導機制，分析得出信貸傳導能夠調節房價且不會產生較大的通貨膨脹[10]。

通過對上述國內外研究文獻的整理可知，總的來看，大多數經濟學家們在其研究中均認為類似于房價的資產價格應該被納入到貨幣政策的制定中去，加入房價后將使貨幣政策變的更有效率。在研究房價波動、貨幣政策及宏觀經濟方面，運用DSGE模型進行研究時，將房價作為貨幣政策制定目標的文獻比較少，而且多數相關文獻在運用DSGE模型時并未考慮商業銀行部門。因此，本文不同于以往文獻之處在于筆者在運用DSGE模型研究時不僅包含商業銀行部門，還將房價納入到央行制定政策中，并同時考慮貨幣政策的利率傳導、資產價格傳導機制。

二、包含房地產行業的DSGE理論模型構建

本文通過參考Aoki K(2004)和Iacoviello(2005)的研究方法，以我國目前房地產市場、金融市場的基本發展情況為依據，在嵌入商業銀行及房價因素的基礎之上，建立了在封閉情形下包含多部門的DSGE模型。

1.家庭部門

本文借鑒Aoki K(2004)和Iacoviello(2005)的研究方法，將家庭部門分為無商業銀行借貸約束的家庭(儲蓄型家庭)和有商業銀行借貸約束的家庭(借貸型家庭)，且假設家庭部門靠提供勞動獲取收入，且無商業銀行借貸約束的家庭的貼現因子要大于有商業銀行借貸約束的家庭的貼現因子。

(1)儲蓄型家庭

根據Aoki K(2004)和Iacoviello(2005)的理論，構建此類家庭的拉格朗日函數，其表達式如式(1)所示。

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(2)借貸型家庭

根據Aoki K(2004)、Iacoviello(2005)和Kato、Kiyotaki(1997)的理論，構建此類家庭的拉格朗日函數，其表達式如式(6)所示。

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

2.中間生產部門

假定中間生產部門的各廠商所生產出來的商品是無任何差別的，并在建立DSGE模型時，假設該部門的生產函數為柯布-道格拉斯函數，且在生產過程中規模報酬是不變的。其表達式為：

假設中間生產部門為完全競爭市場，并參考Kato、Kiyotaki(1997)的研究方法，構建該部門的拉格朗日函數，表達式如式(11)所示。

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

3.最終零售部門

本文參考Bernanke(1998)的研究方法，假設最終零售部門生產的商品具有價格粘性的特征，假定該部門處在壟斷競爭市場中，廠商具有一定的自主定價權；還假設最終零售部門里存在著z∈(0,1)，且在該范圍內連續的零售商，與大多數文獻的研究方法類似，本文將借鑒Dixit-Stiglitz函數來設定該部門的生產函數，如式(17)所示。

(17)

假設該部門生產的每種差別性零售產品的價格為Pt(z)，由此可得出該部門價格總指數的函數表達式，如式(18)所示。

(18)

本文在房價粘性的特征方面，根據Calvo(1983)的交錯定價法，假設每期內改變商品價格的最終零售商都是隨機的，則該部門零售商品的價格將變式(19)。

(19)

根據穩態時ω=0及相關理論，可得對數線性化后的菲利普斯曲線，如式(20)所示。

(20)

4.商業銀行部門

(21)

(22)

其中Bt/Pt為商業銀行部門的實際借貸資金總額，ψb表示商業銀行在每一期中想要改變其信貸額時所需承擔的成本調整參數。

5.中央銀行部門

同多數研究文獻一樣，本文假設中央銀行是根據泰勒規則來制定貨幣政策進而調控宏觀經濟的，根據Chung、Shen等(2016)的研究成果，在制定貨幣政策時考慮房價因素，故泰勒規則的具體表達式，如式(23)所示。

(23)

6.市場均衡

當整個市場處于均衡狀態時，經濟系統中的各部門均呈現出清狀態，其具體表現如式(24)-式(25)所示。

(24)

(25)

假設整個經濟體中的商品房總供給量是不變的，將其設為單位“1”，如式(26)所示。

(26)

在構建完DSGE模型體系后，對經濟系統內各部門的最優化條件進行對數線性化處理，然后再使用參數校準和極大似然法估計模型。

三、模型求解

我們將使用計量軟件stata15.1，通過參數校準法和極大似然法對構建的DSGE模型進行估計。

1.數據來源

構建的DSGE模型中含有的沖擊變量為利率沖擊uR,t、技術沖擊At、家庭部門的商品房需求沖擊it，我們選擇2000年第一季度至2020年第一季度期間的實際國內生產總值Y、實際商品房銷售價格q、實際房地產固定資產投資額I這幾個變量作為模型估計的可觀測變量。各實際變量的得出均以1999年第一季度為基期，均通過對經過定基處理后的CPI指數進行相應的折算后得出。各變量數據均來自中國國家統計局網站。

2.參數校準

本文根據劉斌(2008)、鄭忠華(2012)、譚政勛和王聰(2011)、Iacoviello(2005)、Bernanke(1998)、Hulsewig和Wollmershauser(2006)及Iacoviello和Neri(2009)等人的研究成果及相關理論，對模型中的部分參數進行校準，部分參數校準結果如表1所示。

表1 DSGE模型參數校準表

3.模型估計結果

根據參數校準值及極大似然估計法，得出部分主要參數的模型估計值，如表2所示。

表2 DSGE模型部分參數的極大似然估計

四、脈沖響應分析

在估計出DSGE模型的主要參數值之后，本文將利用脈沖響應分析來研究在利率、技術、商品房需求這三個主要外生變量的沖擊下，各宏觀經濟變量對其所產生的反應情況。

1.利率沖擊

估計出模型結果后，根據脈沖分析得出利率對各變量的沖擊結果，如圖2所示。

圖2 利率沖擊下各變量所呈現出的響應特點

利率作為貨幣政策的主要調控手段，對宏觀經濟有著重要的影響。圖2中的利率沖擊為1單位的正向沖擊，即表示1單位的貨幣緊縮政策沖擊。在該沖擊下房價、投資、GDP等宏觀經濟變量均呈負向反應，這說明利率上升的緊縮性貨幣政策通過利率傳導機制使得資金的價格上升，從而引起中間生產部門中各生產企業的投資和消費迅速下降；而且利率的上升也提高了家庭部門對資金的使用成本，從而導致其購房成本增加，使家庭部門對商品房的需求下降。因此，在總體趨勢下房價將會下降，導致房價對利率沖擊呈負向反應。在利率上升和房價下降的作用下，經過貨幣政策利率傳導和資產價格傳導機制的共同作用，儲蓄型家庭將偏向于將資金存入銀行以獲取較高的利息收入，而不是將資金用于購買價格下降的商品房，因此儲蓄型家庭的消費將減少，其擁有的商品房數量也會降低。總體而言，在多種傳導機制的作用下，利率上升的緊縮型貨幣政策將使投資、消費減少，從而導致整個社會總產出降低，使GDP在利率沖擊下呈負向反應。在緊縮型貨幣政策的沖擊下，通貨膨脹率迅速減小，最終呈負向反應。根據結果可知，貨幣政策能有效調控房價和抑制通貨膨脹，且各宏觀經濟變量均符合社會現實，與大多數學者的研究結果相似。

2.技術沖擊

估計出模型結果后，根據脈沖分析得出技術對各變量的沖擊結果，如圖3所示。

圖3 技術沖擊下各變量所呈現出的響應特點

圖3顯示了在1單位的正向技術沖擊下，各宏觀經濟變量對其的反應。由于技術進步將會提高中間生產部門的要素利用率，促進該部門企業的生產效率，增加其產出值和利潤值，因此，該部門企業會增加其各項生產要素的投入，擴大其生產規模，因而該部門企業的資金將大量用于生產投資和規模擴張，在生產過程中的其他消費將會減少，故該部門企業的消費成負向反應。企業在技術進步的作用下，實現了自身的規模擴張和增產增值，從而帶動了社會總產出的增長，因此，圖3中房地產投資額和GDP在技術沖擊下呈正向反應。在企業規模擴張帶動社會總產出增長的同時，家庭部門中兩類家庭的消費在社會總產出的刺激下也將隨之增長，因此，兩類家庭的消費在技術沖擊下也呈正向反應。在社會總產出的拉動下，房價也將上漲，在高房價、高消費、高總產出的作用下，將導致通貨膨脹率的上升，房價和通貨膨脹率在技術沖擊下也呈正向反應。

3.商品房需求沖擊

估計出模型結果后，根據脈沖分析得出商品房需求對各變量的沖擊結果，如圖4所示。

圖4 商品房需求沖擊下各變量所呈現出的響應特點

圖4顯示了在1單位的正向商品房需求沖擊下，各宏觀經濟變量對其的反應。很顯然，在正的商品房需求沖擊下，房價上漲將是一個必然的趨勢，因此房價迅速上漲，呈正向反應。持續增加的商品房需求在引起房價上漲時也刺激了企業對房地產的投資，進而促進了社會總產出的增加，導致了通貨膨脹的上升，因此在正的商品房需求的沖擊下，房地產投資、GDP和通貨膨脹率均呈正向反應。在我們建立的經濟系統中，商品房需求沖擊所引起的房地產投資、GDP、通貨膨脹率和房價這幾個主要的宏觀經濟變量與大多數學者的研究結果相似，且符合經濟社會的現實情況，因此該脈沖沖擊響應結果是可靠的。

五、結論與啟示

通過研究，本文得出以下結論。

第一，在利率沖擊下，通過貨幣政策利率和資產價格傳導渠道的作用，房價得到了顯著控制，且各變量最終均呈負向反應。利率會通過影響家庭、企業等各部門對資金的使用成本引起其投資、消費發生改變，導致房價下降；而在利率作用基礎上，資產價格傳導機制將會通過房價的變動影響與房地產相關產業部門的投資，兩種傳導機制的共同作用將導致宏觀經濟產生變化。顯示出了以利率、資產價格為主要傳導渠道的貨幣政策能夠在一定程度上達到有效調控房價、抑制通貨膨脹等影響宏觀經濟的目的。

第二，在技術沖擊下，房地產投資、房價、社會總產出、通貨膨脹等主要宏觀變量均呈正向反應。

第三，在商品房需求沖擊下，房地產投資、房價、社會總產出、通貨膨脹等主要宏觀變量也均呈正向反應。

目前我國宏觀經濟已呈中高速增長趨勢，下行壓力巨大，而房價卻一直居高不下，本文在此背景下結合實證研究結果，針對怎樣使貨幣政策更有效的達到調控房價、促進宏觀經濟健康發展的目的得出一些啟示。

第一，增強利率的調控效果。從本文的研究結果看，利率對房價、通貨膨脹、GDP等宏觀經濟變量具有一定的調節作用，而且利率也是貨幣政策主要的政策工具之一，應該被我們所重視，故政府應該完善利率機制，使利率能夠發揮更加有效的調控作用。

第二，政府要在保證宏觀經濟正常運行的情況下，結合房地產市場發展的現狀，確保利率、資產價格傳導機制的正常使用。