中國地方政府債務：特征事實、潛在風險與化解策略

張 明 孔大鵬

（1.中國社會科學院金融研究所，北京 100710；2.中國社會科學院大學國際關系學院，北京 102488）

一、引言

近年來，地方政府債務逐漸上升，并成為中國系統性金融風險的重要來源。黨的十九大報告把“防范化解重大風險”列為三大攻堅戰之首，化解地方政府債務風險是其中最重要的內容之一。

地方政府債務的出現，在很大程度上體現了特定時期預算管理制度與地方政府收支缺口之間的矛盾。改革開放之后，地方政府擁有了一定的財政自主權，可以通過舉債補齊財政收支缺口，但總體上舉債規模有限。1994年頒布的《預算法》明確規定，國家實行中央和地方分稅制；地方政府在預算中不列赤字；除法律和國務院另有規定外，地方政府也不得發行地方政府債券。

分稅制改革后，地方財政支出不斷增加，財政收入卻面臨各種約束，由于法律上已明確地方政府不具備獨立舉債權限，中央政府曾一度通過發行國債并轉貸地方的形式，來彌補地方財政收支缺口。盡管這種“國債轉貸”模式部分滿足了地方融資需要，但由于國債缺口需要地方安排配套資金，“國債轉貸”在一定程度上誘發了地方政府的變相舉債行為（馬金華，2011）。①馬金華：《地方政府債務：現狀、成因與對策》，《中國行政管理》2011年第4期，第90頁。隨著地方財政收支矛盾不斷加劇，地方政府迫切需要尋找新的融資渠道。在此背景下，以城投公司為代表的地方融資平臺紛紛涌現出來。

2008年全球金融危機爆發后，我國通過積極財政政策對沖危機不利影響，其中一個重要方面是增加地方政府的投融資能力。財政部發布的《2009年地方政府債券預算管理辦法》給出了地方政府債券發行的政策框架。最初，財政部負責為地方政府“代發代還”債券。從2009 年到2010 年，財政部共代理發行30 個省級地方政府、5 個計劃單列市共計60 只以短期限為主的地方債券，規模合計近4000 億元（人民幣，下同）。②袁海霞等：《2020年中國地方政府債券分析與展望》，見《中國地方政府債券發展報告》（2021），北京：社會科學文獻出版社，2021年，第5頁。2011年，財政部在上海、浙江、廣東和深圳啟動地方政府自行發債試點，并代為辦理還本付息，試點在2013年拓展到江蘇和山東。

在全球金融危機爆發后，隨著四萬億財政刺激方案的推行，所要求的地方配套資金加劇了地方財政收支缺口的緊張狀況，地方融資平臺開始野蠻生長。從2008 年上半年到2010 年年末，全國融資平臺數量從大約3000 家增加到6576 家，貸款余額也迅速膨脹，到2010 年末，地方融資平臺債務中政府負有償還責任的部分已經達到4.08 萬億元（毛振華，2020）。③毛振華：《地方政府債務是怎么形成的，如何化解？》，載于觀察者網2020 年7 月17 日，https://www.guancha.cn/maozhenhua/2020_07_17_557957.shtml?s=fwckhfbt。由于信貸風險迅速集聚，中央政府收緊了信貸政策。商業銀行為規避監管要求，開始尋求把表內業務轉移出表，在此背景下，“銀信合作”等影子銀行業務快速滋長，并在“存款脫媒”的助力下迅速膨脹，為地方融資平臺提供了新的融資渠道。截至2013年6月，地方政府融資平臺債務余額達到6.97萬億元，較2010年年底增長了近40%。

2014年5月，財政部進一步在多地啟動地方政府債券“自發自還”試點，地方債券發行規模顯著擴大。同年8月，全國人大常委會通過《預算法》修正案，正式賦予省級地方政府及計劃單列市發行地方債券的權利。同年9月，國務院印發《關于加強地方政府性債務管理的意見》，試圖進一步理順地方政府債券融資機制，從而逐步規范地方債市場的發展。然而在當時，針對全國地方性政府債務的審計，④審計部門2011 年《全國地方政府性債務審計結果》顯示，2010 年末全國地方政府性債務余額10.72 萬億元；2013年《全國政府性債務審計結果》顯示，2013年6月末地方政府總債務（含顯性債務和隱性債務）余額17.89萬億元。可能低估了地方融資平臺及國有企業的隱性債務（毛振華，2020）。此外，賦予地方政府發行地方債權利的“開前門”措施實際上很難滿足地方政府旺盛的融資需求。從2015年到2017年，地方政府為融資平臺及國企提供債務擔保的情況仍沒有停止，政府引導基金、PPP 項目等成為新的地方債務擴張渠道，地方政府債務逐漸隱性化。IMF 指出，2018 年和2019 年中國地方政府隱性債務分別達到37 萬億元和42萬億元，占當年GDP的比重分別為40%和43%。⑤張曉晶、劉磊：《宏觀杠桿率下行，抓住改革窗口期——2021年一季度中國杠桿率報告》，載于中國社會科學院金融所網站2021年5月13日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210513_5333260.shtml。

大規模地方政府隱性債務的存在既會扭曲宏觀調控機制，也會威脅金融體系穩定。“十四五”規劃從實施金融安全戰略的高度，提出要“穩妥化解地方政府隱性債務”。化解地方政府隱性債務已成為地方政府債務這一矛盾的主要方面。梳理地方政府債務的特征事實，分析其中的潛在風險，有助于更好地提出化解地方政府債務風險的對策建議。

本文以下內容的結構安排如下：第二部分梳理當前中國地方政府債務的特征事實，第三部分厘清中國地方政府債務的潛在風險，第四部分提出化解地方政府債務風險的政策建議。

二、中國地方政府債務的特征事實

2015年前后，一系列推動地方政府債務“顯性化”的政策先后實施，我國地方政府債券市場開始步入快速發展階段。到2018年末，此前審計部門報告的地方政府總債務已經基本置換為地方政府債券（張曉晶與劉磊，2021）。然而，地方政府與地方融資平臺的關系錯綜復雜，徹底厘清兩者的邊界不可能一蹴而就。要理解中國地方政府債務的特征事實，不僅要看到顯性債務，更要關注隱性債務。

（一）地方政府顯性債務風險雖總體可控，但已逼近警戒線

政府債務率是衡量政府償債能力的關鍵指標，一般用當年末政府債務余額與同期政府綜合財力的比值來表示，IMF給出的風險控制參考區間為90%～150%，我國將地方政府債務的整體風險警戒線定為100%。①參見樓繼偉：《關于提請審議批準2015 年地方政府債務限額的議案的說明》，載于中國人大網2015 年8 月24日，http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2015-11/11/content_1951897.htm。財政部表示，已經把完善“以債務率為主的地方政府債務風險評估指標體系”列為“十四五”時期的重點工作。②劉昆：《防范化解地方政府隱性債務風險 建立現代財稅體制》，《人民日報》2020年12月23日，第9版。

地方政府債務余額由一般債務余額與專項債務余額組成，可以視為地方政府的顯性債務，這兩項數據公開易得。由于對綜合財力的理解、使用的數據口徑不盡相同，不同研究對地方政府債務率的測算結果呈現明顯差異。如果直接將一般性公共預算收入與政府性基金收入之和作為衡量政府綜合財力的依據，則容易忽略轉移支付等的影響，實際上有些省份的轉移支付收入占比相當高。有消息稱，2020 年財政部曾在未公開的“118 號文件”中規定了債務率測算標準，并提出了“紅橙黃綠”風險評級分類。此后，多個地方在其預算執行報告中公布了債務率相關信息，有研究據此推斷出了近似于官方標準的測算方法。③法定政府債務率=（一般債務余額+專項債務余額）/綜合財力，其中綜合財力是指一般公共預算財力與政府性基金預算財力的加總。根據華泰證券研究的推算，一般預算收入財力=一般公共預算收入+上級補助收入+上年結余+調入預算穩定調節基金+調入資金-上解上級支出-調出資金，政府性基金預算財力=基金預算收入+上級補助收入+上年結余+調入資金-上解上級支出-調出資金。按照上述口徑測算的債務率結果，與披露的債務率地區公布的結果相差較小。參見程晨、肖樂鳴、張繼強：《政府債務率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報告，2021年3月25日，第5頁。

從測算結果來看，2020 年地方政府的顯性債務呈現出如下特點（下頁圖1）：第一，經濟越發達的地區，其政府當年的綜合財力越能覆蓋政府性債務余額。例如，在廣東、江蘇、浙江和山東等地，地方綜合財力明顯高于債務余額，且債務率位于90% 以下。而在貴州、內蒙古、云南、遼寧等地，地方政府性債務余額高于綜合財力，債務率超過了警戒線。第二，天津、貴州、內蒙古、青海、遼寧、寧夏、云南和福建8個地區的債務率已經超過100%的警戒線。其中天津的債務率高達153%，超出IMF提出的風險上限。天津、貴州和內蒙古三地債務率由于超過120%，已經進入黃檔區間，其余28 個省、直轄市債務風險均位于綠檔（程晨等，2021）。④程晨、肖樂鳴、張繼強：《政府債務率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報告，2021年3月25日，第9頁。換言之，大多數地方政府的顯性債務風險仍是可控的。

圖1 中國各省（自治區、直轄市）地方政府顯性債務率

總體上來看，近年來我國地方政府顯性債務率呈現上升態勢，已經接近警戒線。根據財政部披露的數據，從2018 年末至2019 年末，地方政府債務余額從18.39 萬億元增長到21.31 萬億元，與此同時，地方政府債務率從76.6% 上升到82.9%。受新冠疫情等內外沖擊的影響，到2020 年末，我國地方政府性債務余額已經增加到近26萬億元，地方政府債務率已經逼近100%的警戒線。事實上，2020年28個省份的政府債務率較2019年有所上升，其中1個地區（天津）的債務率增加幅度超過50%，3個省份（山西、河北和江西）的債務率增加幅度超過了20%，8 個省份的債務率增加幅度超過了10%；僅有3 個省份在中央財政補助之下，政府綜合財力得以明顯充實，實現了債務率的下降（程晨等，2021）。①程晨、肖樂鳴、張繼強：《政府債務率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報告，2021 年3 月25 日，第9頁。

（二）不同區域債務負擔差別顯著，部分省份債務負擔較重

截至2020年底，地方政府債券余額已經接近26萬億元，占同期債券市場托管余額（117萬億元）的比重約為22%，成為債市第一大券種。總體來看，經濟規模較大、相對發達的省份債務余額更高。Wind數據顯示，廣東、江蘇、山東和浙江四個省份的地方政府債券余額分別達到1.51、1.71、1.65和1.46萬億元。其他規模超過萬億元的省份分別是四川、湖南、河北和貴州，湖北和河南的地方政府債券余額也接近1萬億元。

負債率，又稱債務負擔，通常用地方政府性債務余額（即地方政府債券余額）與當地GDP的比值來表示，用來衡量一個地區經濟規模對政府債務的承擔能力，或者一單位政府債務可以產生的GDP的能力，該指標的警戒線為60%。筆者測算的結果顯示，在經濟越欠發達的地區，債務負擔越大，而經濟總量越大的地區，債務負擔越小。2020 年，青海、貴州的債務壓力很大，負債率分別為81.1% 和65.1%。此外，黑龍江、云南、吉林、甘肅、新疆、天津、海南和寧夏等地的債務率已經超過40% 或逼近50%。這些地區債務存量居高不下，經濟增長所承受的債務負擔較大，因此未來新增債務空間相對有限。例如，2019年湖南、內蒙古和天津的地方政府債務余額已經接近債務限額。②毛振華等：《中國地方政府債券發展報告》（2021），北京：社會科學文獻出版社，2021年，第119、188和318頁。

圖2 2019和2020年中國各省（自治區、直轄市）地方政府債務余額及債務負擔

與2019年相比，2020年所有省份的地方性債務余額都在增加，其中中西部地區增加的幅度更大。這些地區的債務負擔不斷上升是短期內難以扭轉的趨勢，其償債壓力將進一步加劇。此外，比較各地區人均GDP水平與負債率的關系可以看出，中西部省區市普遍面臨經濟發展水平低、負債率高的雙重困境（圖3）。

圖3 中國各省（自治區、直轄市）人均GDP與地方負債率的比較（2020年）

（三）地方政府隱性債務規模龐大，潛在風險較高

顯性債務只是地方政府債務的一部分。近年來，地方政府隱性債務激增。尤其從2016 年開始，PPP 項目的升溫曾引起地方政府隱性債務驟然升高79%，進而帶動中國政府部門總負債率突破60%的警戒線（張明與朱子陽，2018）。①張明、朱子陽：《中國政府債務規模究竟幾何？》，《財經》2018年7月23日，“特稿”。

在預算軟約束下，地方政府為地方融資平臺提供持續的隱性擔保，這不僅擠壓了市場化主體和項目的融資空間，而且造成地方融資平臺的野蠻擴張。盡管2014年以來的多個文件已經明確劃清了地方融資平臺融資與地方政府債務的界限，但在相當長一段時期內，地方政府與地方融資平臺的關系依然“剪不斷、理還亂”。鑒于地方融資平臺在地方政府隱性債務形成中的重要性，地方融資平臺數據成為眾多研究測算地方政府隱性債務的主要依據。

地方政府隱性債務具有“或有債務”的性質。只有在債務出現違約的情況下，地方財政才可能承擔部分責任。因此，如果把所有融資平臺債務都算作政府隱性債務，實際上會夸大地方政府的隱性債務率。李奇霖（2019）認為，由財政負擔償還的隱性債務應是地方隱性債務折算之后的結果，折算系數的極限應為20%，②2013 年《全國政府性債務審計結果》中提到，“2007 年以來，各年度全國政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務當年償還本金中，由財政資金實際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%”。具體到不同省份，可依據其顯性債務率的高低對折算系數進行賦值。③李奇霖：《深度解析地方政府債務》，聯訊證券研究報告，2019年3月1日，第16頁。本文這一思路，對包含各地政府隱性債務率在內的全口徑債務率做了簡單測算。

續表1

如表1所示，在納入地方融資平臺債務之后，絕大部分地區的全口徑地方政府債務率都顯著上升了。這表明即便在保守的估計下，地方政府隱性債務依然龐大。其中，天津的折算后全口徑債務率相比于顯性債務率增加了約68 個百分點，江蘇增加了37 個百分點，貴州增加了34 個百分點，重慶增加了約28個百分點，云南增加了27個百分點，浙江增加了26個百分點。這意味著上述地區財政負擔的隱性債務相當大。在顯性債務率結果中，16個地區的債務率低于90%，12個地區的債務率位于90%～150% 風險控制區間之內，1 個地區超出了風險區間上限。而在加入隱性債務之后的折算后全口徑債務率結果中，24個地區的債務率已經進入風險區間，2個地區債務率明顯超出警戒范圍，僅有3個地區債務率是安全的。

表1 2020年底中國各省（自治區、直轄市）地方政府全口徑債務率

實際上，在不對地方融資平臺債務進行折算的情況下，得出的全口徑債務率更為驚人（圖4）。例如，天津的全口徑債務率達到了492%，江蘇為311%，貴州為304%，云南、湖南、重慶、湖北、山東、江西、四川、陜西、浙江和福建均超過了200%。全口徑債務率結果與折算后的結果之間的差距提醒我們，地方政府隱性債務風險不容樂觀。

圖4 2020年底中國各省（自治區、直轄市）地方政府不同口徑債務率對比

（四）融資成本過高是地方債務高企的重要原因

中國地方政府債務近年來顯著攀升的重要原因之一，是地方政府用市場化融資成本來為公共產品建設融資。具體而言，地方政府承擔了大量提供本地公共產品的職能，這些公共產品具有良好的正外部性，其融資成本原本應顯著低于市場化融資成本。但實際上很多地方政府恰恰在用市場化成本為公共產品提供進行融資。例如，市縣一級平臺的融資成本要遠高于國債收益率，甚至在特定時期融資成本超過了10%。

而在金融市場發達的美國，發行市政債是其地方政府開展公共交通等基礎設施建設的主要融資渠道。美國市政債發行期限可以達到30年甚至更長，市政債的發行成本相較于國債的溢價并不明顯。相比之下，中國地方政府通過融資平臺舉債履行對基礎設施投資的責任。盡管城投公司的總資產回報率很低，卻不得不承擔過高的融資利率。過高的融資成本成為地方政府債務快速攀升的重要原因之一。正是由于城投公司承擔了部分的政府職能（韓鵬飛等，2015），①韓鵬飛、胡奕明：《政府隱性擔保一定能降低債券的融資成本嗎？——關于國有企業和地方融資平臺債券的實證研究》，《金融研究》2015年第3期，第119頁。即便其回報率低于融資成本，也能在政府的隱性擔保下獲得融資。這種預算軟約束使得城投公司能以高利率發行債券，并持續擠出市場化主體的融資份額。從2012年起，城投公司的年發債量開始顯著超過產業債（徐高，2019）。②徐高：《宏觀經濟學二十五講：中國視角》，北京：中國人民大學出版社，2019年，第344頁。

在很大程度上，過高融資成本與地方債務攀升兩者之間可能形成惡性循環。背后的機制在于，地方債務合約中存在復雜的委托代理關系，由此產生的巨大的代理成本帶來地方債務的預算軟約束問題，地方政府通常存在過度舉債傾向。而隨著債務風險的顯性化，地方政府債務的整體利率水平也會被不斷推高（類承曜，2011）。③類承曜：《代理成本、外部性與我國地方政府投融資平臺過度舉債》，《宏觀經濟研究》2011年第10期，第15頁。

三、中國地方政府債務的潛在風險

目前，中國地方政府債務至少面臨以下四方面潛在風險，需要格外加以重視。

（一）過高宏觀杠桿率帶來了巨額付息壓力

近年來，包含我國政府部門債務在內的宏觀杠桿率一直維持在高位。國家金融與發展實驗室的數據顯示，截至2021年3月底，我國宏觀杠桿率約為267.8%。我國債務的還本付息壓力較大，2018年債務的利息支付額是名義GDP 增量的1.5 倍，2019 年為1.8 倍，到了2020 年已經上升到了2 倍以上（張明，2021）。④張明：《當前我國地方政府債務的主要風險與化解策略》，《財經》2021年5月17日。

自2008 年全球金融危機爆發以來，中國政府部門債務占GDP 比重持續上升，從2008 年的31.7%增加到2018年的50.6%。在財政空間越來越有限的同時，政府部門付息成本也持續上升（表2）。未來一旦長期利率上升，政府部門存量債務的還本付息壓力將會進一步加劇，甚至可能導致違約風險的爆發。因此，宏觀杠桿率高不僅本身是一個潛在風險，而且正在流量上造成顯著壓力。

表2 有限財政空間：政府債務和付息占GDP的比重（%）

續表2

（二）廣義政府部門高杠桿率居高不下

中國宏觀杠桿率高，歸根結底是公共部門，尤其是廣義政府部門杠桿率高，而地方政府隱性債務對其貢獻相當明顯。簡單匡算來看，目前在中國的實體經濟債務中，企業部門債務大約占60%，國企債務又占到企業部門債務的近三分之二，而國企債務中又有將近一半是地方政府融資平臺的債務，由此可見，地方融資平臺債務大約占到中國實體經濟債務的五分之一。考慮到中國宏觀杠桿率（實體經濟債務占GDP的比重）約為270%，這也就意味著地方融資平臺的債務已經超過了GDP的50%（張明，2021）。

如果把地方政府隱性債務考慮在內，中國公共部門的債務壓力將進一步凸顯。目前，地方融資平臺債務仍被算進了企業部門債務內，這部分債務體現為30 到50 個百分點的宏觀杠桿率（張曉晶等，2021）。如果將其重新歸類為政府部門債務，那么按照上述匡算方法，中國政府部門債務與GDP 之比已然接近100%，突破了國際警戒線。

（三）中西部地區政府債務壓力更大，自身恐難以還本付息

目前，中國地方政府債務分布不均衡，總體來看中西部地區債務負擔更大。如前所述，就地方政府顯性債務率而言，東部沿海發達地區的綜合財力對其政府性債務余額的覆蓋更為充分，債務率超過警戒水位的地區基本上都是中西部省份，例如貴州、內蒙古、云南、青海、寧夏、云南等。就負債率而言，中西部地區仍是債務負擔較重的地區，例如青海和貴州的負債率分別達到了81.1% 和65.1%，云南、甘肅、新疆、海南和寧夏的負債率則正在逼近50%。在2019 年，湖南、內蒙古和天津的地方政府債務余額就已經接近債務限額，未來新增債務空間相對有限。

中西部地方政府僅靠自身實力實現還本付息的可能性也非常有限。例如，從2021到2025年，貴州省存量地方債的年到期規模均超過1000億元，面臨較大的集中償付壓力。而在2017年至2019年期間，貴州省已經面臨債務可用空間顯著縮小、一般公共預算收入增速減緩，財政平衡率（一般公共預算收入/一般公共預算支出）下降、對上級補助依賴過高等挑戰。①陳小鵬等：《2020年貴州省地方政府債券分析報告》，見《中國地方政府債券發展報告》（2021），北京：社會科學文獻出版社，2021年，第381頁。2021 年以來，城投債到期收益率基本上比地方債高出近1個百分點，考慮到全國城投債11.6萬億的巨大規模，1個百分點的利差就會使地方政府產生1000億左右的額外支出。這對于財力有限、將城投債募資用于“借新還舊”的中西部地方政府而言，②張曉晶、劉磊：《宏觀杠桿率下行，抓住改革窗口期——2021年一季度中國杠桿率報告》，載于中國社會科學院金融研究所網站2021年5月13日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210513_5333260.shtml。無疑是雪上加霜。如果得不到中央層面的支持，這些地區的債務恐怕不得不面臨違約或重組的命運。

（四）財政和金融風險相互溢出

在地方政府債務問題上，還應特別留意財政和金融風險的相互溢出造成的風險。如果地方債出現違約，表面上看遭受損失的是債券投資者，但事實上銀行體系才是我國地方債（無論是相關貸款、非標資產還是債券）的最終買家。迄今為止，我國地方債的投資者結構依然相當單一。截至2020年6月，在地方債投資者結構中，商業銀行占到86%，政策性銀行占到7%，①袁海霞等：《2020年中國地方政府債券分析與展望》，《中國地方政府債券發展報告（2021）》，北京：社會科學文獻出版社，2021年，第14頁。而商業銀行又以區域性中小銀行為主。

上述格局導致了財政政策的貨幣化以及金融政策的財政化，并使得財政風險和金融風險互溢性增強（李揚，2021）。②李揚：《債務是大敵》，載于中國社會科學院金融研究所網站2021 年5 月12 日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210512_5332941.shtml。這意味著一旦地方政府債出現違約，地方金融體系安全將會受到沖擊，甚至有可能引爆區域性金融危機。考慮到銀行業穩健運行對于中國金融體系的重要性，一旦爆發銀行業危機，中國政府勢必會介入救援。無論采取剝離銀行不良資產、注入資本金的方式，還是為銀行提供償債擔保，都涉及到中央財政注入巨額財政資金進行紓困。而在地方政府資金捉襟見肘的情況下，中央財政不得不通過自身加杠桿的方式籌集資金（張明，2020）。③張明：《中國宏觀杠桿率的演進特點、部門輪動與應對之策》，《上海金融》2020年第4期，第7頁。

有觀點認為，應該放手讓地方政府債務違約。然而，在當前體制下，放任省級政府、市級政府、甚至縣級政府出現實質性違約，都可能引發較大的潛在風險，例如導致違約風險的快速蔓延，甚至釀成系統性金融危機。

四、中國地方政府債務的化解策略

筆者認為，中國政府應采取以下政策措施來妥善化解地方政府債務風險。

（一）保持相對較快的經濟增速

衡量債務負擔一般用的是債務與GDP 之比，因此如果經濟增速顯著下降，也即分母相對變小，那么債務負擔就會顯著加劇。換言之，如果經濟增速下降過快，債務問題將會迅速惡化。目前，我國正處于新冠疫情沖擊之后的恢復階段，保持相對較快的經濟增速對于成功化解地方政府債務風險是極為重要的。在中長期內，要在加快供給側結構性改革的過程中形成地方舉債長效機制，實現地方財政收支高質量發展；在短期內，則應保持適度擴張的宏觀經濟政策，防止宏觀政策過快收緊對經濟復蘇產生不利影響。

（二）避免債務利率過快上升

宏觀政策的過快收緊不僅會影響經濟復蘇，還會引起債務利率過快上升，進而導致債務問題惡化。目前，中國宏觀杠桿率已經達近270%，存量債務已接近GDP 的2.7 倍，這意味著利率上升將顯著增加利息支出，甚至引爆債務危機。

美國的案例值得借鑒。近年來，美國政府的債務規模雖然不斷上升，但其利息支出占GDP比率卻有所下降（表2）。由于債務利率很低，即便美國聯邦政府債務占GDP 的比重已經超過135%，但依然有底氣實施大規模財政刺激計劃。相比之下，當前我國國內的長期利率已經不低了。此外，過高的國內利率水平不僅會加劇地方政府還本付息壓力，還會維持過大的中外利差，吸引大量短期資本流入，進而加劇人民幣匯率升值壓力。

（三）以透明、有序的方式實現大規模債務置換和債務重組

如前所述，對中國中西部部分地方政府而言，僅靠自身實力處置債務的能力是較為有限的。這意味著中央政府和商業銀行體系應是化解地方政府債務風險的主力軍，而中央政府無疑將發揮決定性作用。具體來看，要從根本上化解當前的地方政府債務風險，既需要一次中央政府主導的大規模債務置換，又需要一次銀行體系與地方政府相互配合的債務重組。

在進行債務置換和債務重組之前，有必要推動新一輪地方政府債務審計，目的在于對地方債進行甄別和歸類：一類是為提供純粹公共產品產生的債務，另一類則是由其他原因產生的債務。

債務置換主要針對的是中西部償債能力弱的省份的第一類債務。中央政府可以通過發行特別國債的方式對地方債進行置換。這樣做的原因有兩點：其一，目前中央政府的舉債空間依然較大，及時開展債務置換可以將解決債務問題的最終成本最小化。因為一旦地方政府債務惡化，勢必會引發銀行業危機甚至是系統性風險，最終中央政府一定會介入，但代價將是極為沉重的。其二，通過發行較低利率的國債置換較高利率的地方債，不僅能夠明顯降低地方債付息壓力，還可以拉長期限，平滑償債過程。

對于剩余的地方政府債務，由于其成因復雜，如果同樣采取債務置換的方式，勢必會產生巨大的道德風險。因此，這部分債務需要由商業銀行與地方政府在密切配合的前提下進行債務重組，兩者在博弈中分擔化解債務的成本。商業銀行可通過增加撥備與充實資本金的方式來分擔債務重組成本。對于地方政府而言，可以把地方國企混合所有制改革與地方債處置結合起來，尤其那些存量債務更高的省份，更應率先加速國企混改。