關注新股破發現象背后的問題

聶方紅

本周市場，最受熱議的事兒可能是這兩件：一是美股特斯拉創造歷史，市值破萬億美元，比豐田、大眾、奔馳、寶馬、通用、福特、本田、法拉利等世界知名車企的市值總和還要多，新能源車的瘋狂神話還在不斷演繹。二是新股接二連三破發，分別在10月22日、25日、26日、27日和28日上市的中自科技、可孚醫療、凱爾達、中科微至、新銳股份和成大生物，要么在上市首日破發（或盤中破發），要么在上市兩三天內破發。連續四個交易日天天都有新股破發，讓打新中簽者無不心驚肉跳，生怕自己的“中簽”變為“中槍”，新股不敗“躺贏”的神話正在破滅。對于新股破發現象，有人歡呼認為是注冊制改革的重要成果，也有人反對認為市場是對高價圈錢的正常反應。筆者以為，最近的新股密集破發現象主要源自以下幾個原因。

“肉簽”還是“牙簽”：不同溢價發行結的果。長期以來，打新是個只賺不賠的活，加上不需要事先交錢、凍結資金，投資者都會根據市值頂格申購，基本上不會去認真研究新股質地，普通散戶如此，機構基金也是如此。然而近3個月以來，情況發生了變化：一是新股首日漲幅明顯縮水，“肉簽”少了，“牙簽”多了。二是股價趨勢向下的新股越來越多，很多上市首日的最高價就變成了二級市場歷史最高價，有的甚至開盤價就是最高價，抱得越久賺的就越少。三是破發越來越快，由“慢跌破發”到首日破發再到開盤就破發，稍不注意，中簽的新股就套住了。最近三個月，新上市的新股中，破發面已經超過10%，今年上市的新股破發家數已經接近40家，破發幅度最高的已經超過20%，打新遇到前所未有的壓力。有人認為，新股表現與大盤相關，現在新股破發頻現，既反映出當前市場低迷，也可能提示行情見底。筆者以為，這是影響因素，但不是根本因素。為什么同樣環境下，有的新股破發，有的新股賺錢？最主要還是相關個股高估值高溢價泡沫發行造成的！原來新股發行市盈率有一個23倍的限制，這在行情好的時候，屬于較低溢價，中簽者基本上都有正收益。注冊制發行改革取消了這一規定，由市場博弈決定，發行市盈率就出現了大幅波動。前段時間詢價投標時出現抱團報價，壓低發行市盈率，申購者爭取擴大申購中簽的利潤空間，上市公司募集資金就相對減少，出現讀客文化1.55元超低發行價情況。促使管理層修改優化詢價規則，抑制抱團博弈。因為詢價是在少數機構和大戶投資者之間進行，特別是基金等機構資金不是個人的，盈虧壓力不大，他們更傾向于新股的無風險套利，為了提高中簽率，就容易走向盲目報高價的另一個極端。從9月中旬新股發行詢價制度調整以來，新股發行價格明顯走高，9月19日至10月22日，一共有23只科創板、創業板新股完成發行定價工作。剔除1只虧損股，剩余22只平均發行市盈率達到43.23倍。而今年詢價新規前完成詢價的263只科創板、創業板個股平均發行市盈率只有30.49倍?？梢哉f，破發是市場對發行定價虛高的修復糾正。大家對那些高價、高市盈率、高超募額發行一定要保持警惕，所有破發股票有一個共同特征就是發行價格溢價過高，超過了公司價值，股價回歸是必然結果。

上市公司融資與投資者利益：制度平衡的天平傾向何方。破發最受傷害的是中小投資者。一方面，面對二級市場套牢與虧損，他們最大的期待是在新股發行申購時能夠有個好手氣、中個大肉簽，很多情況下，一個大肉簽能夠改變自己的盈虧狀況，所以他們一般都會不問好壞統統申購，畢竟中簽率那么低，多一次申購就多一次機會。另一方面，新股發行定價又沒有話語權，完全是被動接受，他們既沒有能力給出新股的股價，更沒有機會參與詢價定價，只能在投資機構與上市企業的博弈中被動站在詢價投標機構一方，運氣好的時候分點湯，運氣背的時候可能就要出點血。所以，就新股發行而言，如何在圈錢的上市公司與廣大投資者之間進行利益平衡就顯得尤為重要?？紤]到投資者是資本市場的衣食父母，是資本市場得以健康運行的基礎，我們的制度設計應該適度向廣大投資者傾斜。在新股發行定價方面，既要防范抱團壓價，也要防止“三高”發行死灰復燃。鑒于中介、承銷商與發行公司利益千絲萬縷，公募基金、機構信托責任不強，在詢價過程中應該擴大私募、大戶投資者的話語權比重。特別是新股發行市盈率應該參照二級市場同行業同類股票來確定，有港股的也要參考港股市場定價，對超出幅度過多的應該由上市公司在申購前特別解釋說明，盡可能有個上限，不能聽任上市公司任性圈錢。在新股發行方式上，建議恢復資金申購，并引進香港股市新股發行的中簽規則，優先保證一戶一簽，擴大中簽面，推進利益共享、風險共擔。

價格博弈與價值挖掘：遠離基本面風險才會收獲確定性收益。很多人最近開始議論，是不是新股破發成為常態就意味著注冊制市場化發行改革的成功，我看未必。真正的發行市場化應該是壓縮一、二級市場的價差，讓打新的利潤回歸正常，不再是無風險暴利。對投資者而言，應該從價格博弈轉到價值挖掘，尋找有成長性的優秀公司進行投資。我們仔細研究最近破發的公司和上市后一路走低的公司可以發現，它們要么上市前三年與以前比業績突然異常增長，不排除包裝上市之嫌;要么這兩年的利潤高增長是得益于外部環境的突然變化，比如新冠肺炎受益公司就是如此;要么上市后營業收入和利潤都開始下滑;要么掛一個科技股或者某概念股的噱頭，沒有可信的研發投入、核心技術，未來成長性可疑，等等。也就是說，這些公司的基本面都或多或少存在瑕疵，有的甚至可能有問題。

打新與選新：注冊制下中小投資者值得重視的新課題。雖然發行市場化并不意味著新股破發經?；绻鹿啥▋r溢價過高，肯定也沒有申購價值。因為股票的二級市場定價受多種因素影響，特別是大盤走勢不明、市場風口不定的情況下，要完全準確判定一只新股二級市場定位與走勢非常難，我們只能從一些大的方面去甄別、防范。這里提供幾條選新的思路：首先，傳統行業新股要小心。比如今年化工行業、周期性股票業績景氣、走勢漂亮，很多公司就抓緊上市，千萬不要被短暫的效益所迷惑，堅決撈一把就走，不能久留。其次，業績、毛利率畸高而又看不懂的公司要警惕。如8月份上市的史上發行最貴的新股義翹神州2018年、2019年年利潤還只有三四千萬元，因為新冠疫情，去年利潤飛升了十多億，最讓人驚訝的是公司主營產品毛利率超過98%，而且主要銷售到境外，難道外國人比我們還傻？這樣的公司有點可怕，最近逼近破發實屬正常。再次，在港股已經上市、發行價又超過它們二級市場價格的大盤股要注意。原來坑人最狠的中國石油和最近被戲稱“電信詐騙”的中國電信都是這種類型。同樣的股權為什么A股發行價要貴那么多？明顯不合理嘛。最后、基本面不行有問題的股票要回避。有些公司未上市就弄得滿城風雨、引發很多爭議，或者科創板、創業板中長期燒錢又看不到曙光的公司，申購時還是要保持一份謹慎。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）