人民幣逆勢升值

廖宗魁

10月19日，離岸人民幣匯率大幅升值近600個基點，一度升至6.36附近。7月底以來人民幣再度走強，人民幣匯率指數甚至創下了2016年以來的新高。

就在人民幣逼近年內新高時，剛剛公布的經濟數據顯示，三季度GDP同比僅增長4.9%，未來經濟下行的壓力很大。與此同時，美國通脹節節攀升，美聯儲Taper也日趨臨近，美元指數有望保持強勢。

近期人民幣的升值似乎與這些基本面相背離，是什么因素驅動人民幣逆勢升值？未來強勢人民幣還能否延續？

逆勢升值的幾個反常

第一個反常是，人民幣與美元并未呈現負相關。2015年8月匯改以來，人民幣走勢很大程度上與美元呈現負相關的關系，即美元升值會導致人民幣的貶值，而美元的貶值則帶來人民幣的升值。

這種負相關關系在中長期是比較穩定的，但在短期也會偶爾出現背離，這一次的人民幣逆勢升值便是如此。7月底以來，離岸人民幣匯率從6.53升值至6.37，累計升值約2.5%;同期美元指數也從92.5升值至93.8，累計升值1.4%。

第二個反常是，此次人民幣升值伴隨的反而是中美利差縮小。原理上看，中美利差也是驅動人民幣匯率的重要因素之一。當中美利差擴大時，資金買入人民幣而賣出美元將能獲得更高? ? ? ? ? ?的利差收益，從而推動人民幣升值;相反，當中美利差縮小時，資金賣出人民幣而買入美元將更有利，這促使人民幣貶值。

7月底以來，10年期國債利率大概上升了20BP，回到了3%上方;同期10年期美國國債利率也上升了約40BP，升至1.65%附近。這一期間，10年期的中美利率反而是縮小了20BP。

第三個反常是，近期人民幣升值遭遇的是經濟下行壓力增大。經濟的強弱對匯率也會產生較大的影響，當國內經濟走強時，國內資產的吸引力就會上升，海外資金就會加速流入，并推動人民幣升值;當國內經濟走弱時，國內大部分資產的吸引力會下降，外資就可能流出，從而帶來人民幣的貶值。

三季度人民幣的升值是在中國經濟動能明顯趨弱的背景下完成的。三季度GDP兩年平均增長4.9%，比二季度下降0.6個百分點，環比僅增長0.2%，處于極低水平。

升值靠的什么

既不靠利差擴大，也不靠美元的貶值，更不靠國內經濟的走強，那近期人民幣的逆勢升值是靠什么驅動的呢？

一個重要的驅動因素是，中美關系有所緩和。歷史經驗表明，中美關系對人民幣影響非常直接，當中美關系惡化時，人民幣會大幅貶值，比如2018年;當中美關系出現緩和時，人民幣會受到提振，比如2019年的一些時期。

近期中美關系有所緩和，對人民幣形成提振。9月24日，美方延后起訴、撤回引渡要求，孟晚舟女士返回祖國。10月4日，美國貿易代表戴琪闡述拜登政府對華貿易的全新思路，核心策略較特朗普時代更為溫和。10月26日，中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴應約與美國財長耶倫舉行視頻通話，雙方認為，世界經濟復蘇正處于關鍵時刻，中美加強宏觀政策溝通協調十分重要。中方表達了對美國取消加征關稅和制裁、公平對待中國企業等問題的關切。

中信建投證券認為，市場對于中美關系階段性緩和的預期明顯升溫，尤其關稅一旦赦免甚至未來被取消，人民幣兌美元大概率將升值。

另一個重要的驅動因素是出口的持續強勢。中金公司報告認為，貿易順差的擴大帶動了出口企業的結匯需求，賣出美元，買入人民幣的交易在近期相對頻繁。相較于2019年同期，8月 、9月出口兩年平均增速超過了15%，第三季度貿易順差高達1815億美元。

此外，國內政策相對于海外偏緊，可能對短期人民幣的升值影響最大。10月15日，央行舉行了2021年第三季度金融統計數據新聞發布會，就金融數據和一些相關的經濟焦點問題給出了回答，表露了比市場預期更為“鷹派”的態度。

對于“緊信用”的問題，雖然社融存量增速創出歷史新低，但央行仍認為，“貨幣供應量和社會融資規模的增速同名義經濟增速基本匹配。”顯然央行判斷社融仍處在合理區間。而且央行認為，“當前我國金融市場運行平穩，十年期國債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平。” 潛臺詞似乎在表明，此前的政策已經挺寬松的，未來沒必要再進一步放松了。

10月18日，在央行新聞發布會后的第一個交易日，10年期國債利率升至3.04%，創下7月份央行降準以來的最高水平，比上一個交易日跳升8BP。10月19日，人民幣單日大幅升值600個基點也緊隨其后。

對于人民幣逆勢升值與基本面的一些背離，東吳證券認為，主要是境內美元流動性“淤積”所致。以下三方面的因素導致境內的美元流動性十分充裕。其一，疫情的爆發使得中國貿易順差擴大、海外總體凈增持國內資產，導致居民部門外匯收入增加，銀行代客的涉外收付款規模上升。

其二，央行已經退出了常態化的外匯干預，外匯占款的變化平穩，而境內機構又缺乏對外投資的渠道、面臨的限制較多，這導致大量外匯（主要是美元）堆積在商業銀行的賬戶上。

其三，疫情爆發之后美聯儲越來越重視自己全球央行的地位，發力保障離岸美元市場的平穩運行。

未來人民幣易貶難升

雖然短期人民幣匯率變化會偶爾出現一些背離現象，但中長期的趨勢仍然主要受到中美經貿關系、中美政策松緊強度的推動。

回顧2015年“8·11”匯改以來，人民幣大致經歷了兩輪升貶值周期。第一輪貶值周期：2015年8月至2016年12月，離岸人民幣匯率從6.21貶值至6.97，貶值幅度達12%。這一時期，人民幣的貶值主要是由于之前的很長一段時間里人民幣累計了較大的貶值壓力。2014年下半年美聯儲加息預期提升，美元大幅升值，美元指數不到1年從80升至100;而2014年下半年至2015年，中國開啟了較為寬松的政策刺激。

第一輪升值周期：整個2017年，離岸人民幣匯率從6.97升值到6.28，升值幅度達10%。主要的原因是，2017年中美經濟同步復蘇，美元開始貶值，中國貨幣政策也有所收緊，對人民幣升值形成有效的支撐。

第二輪貶值周期：2018年4月至2020年5月，離岸人民幣匯率從6.28貶值至7.2，貶值幅度達14.6%。這一時期，全球風險偏好對美元和人民幣的走勢起到至關重要的作用，而影響風險偏好的因素主要是2018-2019年的中美經貿關系和2020年上半年的新冠疫情。

第二輪升值周期：2020年5月至今，離岸人民幣匯率從7.2升值至6.36。面對疫情的沖擊，美聯儲采取了史無前例的超級寬松政策，全球經濟也逐步進入了上升周期，風險偏好逐步提升，推動美元走弱，同時人民幣隨之走強。

未來人民幣會何去何從呢？中美經貿關系如果得到持續改善，對人民幣確實會形成一定的支撐，但決定人民幣趨勢更重要的還是中美經濟和政策的變化。

未來1-2年中美經濟和政策將進入一個錯位期，即通脹的不斷上升將使美國貨幣政策步入緊縮周期，而中國經濟下行后，政策的放松只是時間問題。

10月22日，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲有望很快開始縮減購債，并在2022年中期完成這一過程。如果美聯儲看到通脹預期上升的嚴重風險，將會提高利率。

國內來看，經濟下行的底部還遠沒有到來，PMI跌破枯榮線和社融增速創出歷史新低，都預示著經濟的內生動能在未來半年內將大幅減弱。近期，央行行長易剛預計，全年經濟GDP增速在8%左右。

國信證券測算，若全年GDP增速為8%，四季度同比增速僅 3.6%;若全年8.1%，四季度僅3.9%。換言之，若全年8%左右，預示四季度可能“破 4%”。當前經濟與政策仍存三大“困局”：房地產能怎么松、限產能怎么松和貨幣能怎么松？

中信建投證券判斷，展望2022年，由于美聯儲進入緊縮周期更為確定，全球經濟也可能出現走緩跡象，美元指數整體或較2021年偏強，而國內出口和貨幣政策大方向上的支撐更大可能是邊際轉弱，因此人民幣走勢或不如2021年強勁。