多個大股東能降低企業的財務重述嗎？

馮瑾

【摘要】財務重述意味著企業會計信息質量較低或不可靠，將造成投資者利益損害。文章以我國2007—2018年上市公司為樣本，研究發現多個大股東降低了企業發生財務重述的概率。進一步研究發現多個大股東的相對力量越大，對財務重述發揮的抑制作用越顯著。文章從多個大股東的角度探討了財務重述的影響因素，為優化資本市場信息環境和公司治理提供了經驗證據。

【關鍵詞】多個大股東；財務重述；會計信息質量

【中圖分類號】F275；F832.5

一、引言

財務報表重述是上市公司修正前期財務報告以反映這些報告中的差錯被更正的過程（FASB，2005）。我國學者對財務報告重述的概念界定為：財務報告重述是對存在錯誤或誤導性信息的歷史財務報告進行事后補救的公告行為。財務重述意味著企業歷史會計信息質量較低或不可靠，可能會降低投資者的信任度，導致公司股價大幅度縮水（Palmrose et al.，2004）[1]，損害投資者的利益，降低資本市場的配置效率。因此，研究財務重述的影響因素具有理論和現實意義，對優化我國資本市場信息環境、提高資本配置效率具有指導意義。

在中國有25%左右的上市公司存在多個大股東的股權結構（Jiang &Kim，2015）[2]。很多學者認為，多個大股東的股權結構會導致大股東之間對控制權的爭奪或者大股東形成幾股聯盟勢力對控制權進行爭奪，從而形成了相互制衡的監督效應，抑制了控股股東的私利行為。Maury & Pajuste（2005）[3]認為多個大股東的存在可以保護少數股東的利益，從而提高公司的效率，并提出大股東對控制權競爭越激烈，越有利于提高公司財務報告信息的質量以及盈余質量；Attig et al.（2009）[4]通過實證研究發現多個大股東的存在緩解了公司超額現金流的代理成本。但是也有部分學者提出多個大股東之間形成結盟，為了實現自己的私利，侵占中小股東的利益（Bennedsen & Wolfenzon，2000；Laeven & Levine， 2007）[5][6]。

目前，還未有文獻研究多個大股東與財務重述之間的關系。從理論上說，如果多個大股東可以發揮對控股股東的監督作用，一方面控股股東粉飾財務報表的成本也會上升，另一方面控股股東掏空動機也會減弱，私利行為會減少，因此多個大股東的存在會降低財務重述的概率。如果從多個大股東的“共謀”理論出發，多個大股東通過聯盟，侵占轉移中小股東的利益，通過粉飾財務報表掩蓋自己的行為，極易導致財務重述的發生。因此，多個大股東如何影響財務重述的研究具有理論和實踐意義。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

1.財務重述的影響因素

Gao（2002）[7]指出企業發生財務重述的根本原因在于公司治理效率低下，導致盈余質量較低，財務重述在一定程度上也代表了管理層進行盈余管理的程度。現有文獻表明公司治理顯著影響了財務重述發生的可能性，包括董事會特征、審計委員會、外部審計質量、高管特征以及股權結構等。

董事會作為公司治理的重要機制，代表了股東的利益，對監督和抑制管理層的自利行為具有重要作用。現有文獻主要從董事會規模、董事會構成探討了董事會對財務重述的影響。董事會規模的大小與企業治理效率之間的關系，已有文獻還未形成統一的結論。Hasnan et al.（2017）[8]通過經驗研究驗證了董事會規模可以降低企業財務重述的概率。但有些學者認為董事會規模對企業財務重述沒有影響（Agrawal & Chadha ，2005；Beasley，1996）[9][10]，可能是因為大規模董事會的治理效率較低，容易出現董事“搭便車”的現象。在董事會構成方面，Hasnan et al（2017）[8]和 Beasley（1996）[10]的研究均表明獨立董事提高了董事會監督的效率，有效地降低了企業發生財務重述的概率；Huang et al.（2011）[11]以我國上市公司為樣本，研究發現企業獨立董事顯著降低了我國上市公司財務重述的概率。

審計委員會作為董事會的下設機構，其主要職責是確保財務信息的可靠性和準確性，提高企業財務報表的質量。Abbott et al.（2003）[12]研究發現審計委員會規模對財務重述無影響，但審計委員的獨立性和專業能力越高，公司治理效率越高，企業發生財務重述的概率越低；Beasley（1996）[10]以美國上市公司為樣本，其實證結果表明審計委員會的存在對企業財務重述并沒有顯著的影響。

外部審計作為企業外部治理機制，也對企業的財務信息質量具有顯著影響。Huang et al.（2011）[11]發現外部審計質量是企業會計信息質量的重要保證；Chen et al.（2018）[13]探討了外部審計任期對財務重述的影響，他們發現會計師事務所的任期越長，對客戶了解程度越深，審計質量越高，從而降低了財務重述的概率。

在高管團隊成員特征方面，Aier et al.（2005）[14]探討了CFO的財務經驗或背景對財務重述的影響，研究表明當CFO具有CPA資格認證、MBA學歷背景或者其他財務經歷時，企業發生財務重述的概率更低；Presley et al.（2013）[15]發現當高管過度自信時，疏于對財務的監管，企業發生財務重述的概率更高。

部分學者開始逐漸關注股權結構對財務重述的影響。Aziz et al.（2017）[14]研究發現經理人持股以及外資持股均能夠降低財務重述發生的概率；張俊瑞等（2011）[17]指出國有控股由于“所有者缺位”問題比較嚴重，發生財務重述的概率更高，同時研究表明流通股有利于降低我國企業財務重述的概率；Huang et al.（2011）[11]探討了股東類型對財務重述的影響，發現外部股東的監督能夠增強對管理層的約束，從而降低企業發生財務重述的概率；李濤（2018）[18]通過經驗研究發現當控股股東掏空動機較高時，企業發生財務重述的概率更高；肖作平等（2020）[19]也得出相同的結論，當企業現金流權和控制權分離度越大，企業發生財務重述的概率也越高。

2.多個大股東的經濟后果

目前普遍存在兩種極端的股權結構，一是股權高度集中，控股股東掌握了公司的控制權；另一種是高度分散的股權結構，公司被多數中小股東擁有。高度分散的股權結構容易導致第一類代理問題的矛盾比較突出，出現內部人控制的問題，比如管理層為了私人利益而侵害股東的利益；而在一股獨大的股權結構中，控股股東對管理層的監督作用比較強，可以減少第一類代理問題，但是控股股東的控制權越大，越容易通過“隧道挖掘”轉移中小股東的利益，從而產生第二類代理問題。因此，學術界和實務界一直在探索一種最優的股權結構，希望能夠解決上述問題，學者發現在公司中存在多個大股東這一股權結構，但是關于這種股權結構的經濟后果一直存在爭議。

部分學者提出多個大股東的存在可以抑制控股股東的私利行為，是一項有效的公司治理機制。Attig et al.（2009）[4]研究發現多個大股東之間對控制權的競爭越激烈，對控股股東的監督作用就會越強；Boubaker& Sami（2011）[20]研究發現多個大股東有利于增加法國上市公司的會計盈余的質量；Lin et al.（2013）[21]以來自東亞和西歐的20個國家的上市公司為樣本，研究發現控股股東之外的其他大股東的存在減少了控股股東隧道挖掘的動機；Ben-Nasr et al.（2015）[22]以1998—2003年的法國上市公司為樣本，研究發現股東結構同樣會影響公司的債務結構，由于短期債權人對公司的監管動機更強，控股股東為了實現控制權私利偏向選擇長期債務融資以逃避債權人的監管，多個大股東為了監督控股股東更偏向采用短期債務，以增強對控股股東私利行為的防范；Boateng & Huang（2017）[23]研究了在中國這樣的新興市場，多個大股東對公司財務決策的影響，研究發現多個大股東的存在會降低公司的財務杠桿，提高資本性融資；Jiang et al.（2018）[24]探討了多個大股東對公司投資行為的影響，選擇2000—2014年的中國A股上市公司為樣本，研究表明多個大股東的存在會減少公司過度投資的現象，并且公司治理環境較差的情境下，多個大股東對公司過度投資的影響更加顯著；Cao et al.（2019）[25]以中國上市公司為背景研究股權結構對社會責任報告質量的影響，發現多個大股東可以提高社會責任報告的質量，主要通過兩個途徑，一方面通過對控股股東的監督作用，另一方面為提高公司聲譽和維護公司價值。除此之外，現有文獻還表明多個大股東有利于降低融資約束（王運通和姜付秀，2017）[26]、降低股價崩盤風險（姜付秀等，2018）[27]。

部分學者則提出相反的意見，認為多個大股東也有可能通過形成聯盟，與控股股東共謀，侵害中小股東的利益（Laeven & Levine，2007）[6]。

綜上，目前還未有文獻關注多個大股東的股權結構對財務重述的影響，為了彌補這一空白，本文主要研究多個大股東的股權結構如何影響企業財務重述。

（二）理論分析與假設提出

若企業股權高度分散，則無法形成對經理層良好的監管，從而產生第一類代理問題；若股權結構為一股獨大，雖然有利于對管理者的監督，減少股東和經理的代理成本，但是隨著現金流權和控制權的分離程度越大，控股股東“隧道”挖掘的動機會越來越強烈，通過關聯交易、轉移財產等行為侵害中小股東的利益，就產生了第二類代理問題。控股股東很可能通過粉飾報表掩蓋自己的私利行為，比如掩蓋固定資產和無形資產的減值損失，在確定期末存貨計價時高估其市場價值，或者不及時確認壞賬損失，很容易導致發生財務重述。目前我國對中小投資者的保護力度不足，公司治理機制較弱，同時一股獨大的股權結構在企業中十分普遍，控股股東掏空行為被發現的概率較小，并且即使被發現，可能付出的成本也相對較小。因此第二類代理問題十分嚴重，研究發現，控股股東掏空動機越強，會計信息質量越差（王化成等，2006）[28]，發生財務重述的概率也越高（肖作平等，2020）[19]。

現有研究發現多個大股東作為一項重要的公司治理機制，可以緩解第二類代理問題。從理論上講，當企業存在除控股股東之外的大股東，多個大股東相比于小股東，具有足夠的持股比例和權利，從而有動機和動力防止控股股東的私利行為，比如在董事會中派出自己的董事，監督管理層的決策；多個大股東之間也有可能通過形成聯盟，在股東大會中具有表決權，甚至在董事會中指派董事直接影響公司決策；除此之外，多個大股東也可以選擇在資本市場中拋售股票，導致公司市值縮水，以此來懲罰控股股東的私利行為。有很多文獻研究表明多個大股東的股權結構可以有效解決控股股東侵占小股東利益的問題（Maury & Pajuste，2005；Attig et al.，2009）[3][4]。關于多個大股東的經濟后果的研究也比較多，研究發現多個大股東有利于提高公司價值（Attig et al.，2009）[4]、降低股價崩盤風險（姜付秀等，2018）[27]、提高投資效率（Jiang et al.，2018）[24]、影響企業的財務決策（Boateng & Huang，2017）[23]等。

但是也有學者提出多個大股東的存在不一定會對控股股東起到監督作用，相反，可能會和控股股東達成聯盟，攫取小股東的利益，這就是多個大股東的“共謀”理論（Bennedsen & Wolfenzon，2000；Laeven & Levine， 2008）[5][6]。基于以上分析，本文提出以下對立假設：

監督假說（H1）：相對單一大股東的股權結構，存在多個大股東股權結構的公司發生財務重述的概率更低；

合謀假說（H2）：相對單一大股東的股權結構，存在多個大股東股權結構的公司發生財務重述的概率更高。

三、研究設計

（一）樣本與數據

我國自2007年開始實施新企業會計準則，為了避免新企業會計準則的實施對結果的影響，主要選取2007年至2018年中國全部A股上市公司。借鑒姜付秀等（2018）[27]，我們對樣本進行如下處理：（1）剔除樣本中屬于金融行業的公司；（2）剔除當年上市的公司；（3）剔除樣本中大股東持股比例未超過10%的公司，根據本文對大股東的定義，這些公司并不存在大股東；（4）剔除資不抵債的公司，即資產負債率小于1的樣本；（5）剔除ST、PT樣本；（6）剔除財務數據存在缺失值的樣本。同時本文對連續變量進行了99%和1%水平的縮尾處理，從而消除異常值的影響。最終得到22 062個企業年度觀測值。本文財務數據均來自國泰安數據庫，一致行動人的信息通過手動搜集獲得。

（二）變量說明

1.被解釋變量

財務重述（Restate）：若上市公司第t年的年報在發布后發生財務重述，則取值1，否則為0（楊清香等，2015；肖作平等，2020）[29][19]。

2.解釋變量

多個大股東（Multi）：借鑒Laeven & Levine（2008）[6]、Attig et al.（2009）[4]以及姜付秀等（2018）[27]，本文從上市公司年報中手動搜集一致行動人的信息，將一致行動人的持股數量合并為一個股東的持股數量，當公司存在兩個及以上持股比例超過10%的股東，說明存在多個大股東，Multi則為1；反之，則為0。

3.控制變量

借鑒張璇等（2016）[30]、黃志忠等（2010）[31]，本文選擇第一大股東持股比例（Top1）、公司規模（Size）、總資產負債率（Lev）、產權性質（Soe）、總資產報酬率（Roa）、成長性（Growth）、總資產周轉率（AT）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indp）、審計意見（Opninon）作為控制變量，同時控制了行業和年份的固定效應。變量說明見表1。

（三）實證模型

為了驗證多個大股東股權結構對財務重述的影響，本文使用以下Logit模型進行回歸：

同時本文對標準誤進行了公司層面的聚類調整。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計。其中，Restate的均值為0.17，說明大約有17%的企業發生過財務重述，與王守海等（2019）[32]比較接近；Multi的均值為0.252，說明樣本中大約有25.2%的企業具有多個大股東的股權結構，與姜付秀等（2018）[27]比較接近。

（二）多元回歸分析

1.主檢驗

本文使用模型（1）檢驗多個大股東對財務重述的影響，進行Logist回歸，同時控制了時間和行業固定效應，實證結果如表3第（1）列所示。Multi的系數為-0.082，并且在5%的水平上顯著為負，驗證了假設H1。其在經濟意義上也是顯著的，即每增加一個大股東，公司當年發生財務重述的概率下降了8.2%；第一大股東的持股比例與財務重述概率負相關，與黃志忠等（2010）[31]的研究一致，說明股權集中度有利于減少管理層的機會主義財務管理行為；同時本文發現基于以上分析，本文驗證了多個大股東的監督效應假說H1，即多個大股東的股權結構有利于降低企業財務重述發生的概率。

2.進一步檢驗

前文驗證了多個大股東作為一項有效的公司治理機制，通過對控股股東的有效監督，降低了財務重述發生的可能性。那么按照此邏輯，其他大股東的力量越強，其對抗控股股東的動機和能力就會越大。本文進一步研究多個大股東之間的相對力量對會計穩健性的影響，以進一步驗證多個大股東通過發揮對控股股東和管理層的監督作用，減少了企業財務重述的概率。借鑒Attig et al.（2009）[4]、姜付秀等（2018）[27]，本文使用第t年公司除第一大股東之外、持股比例超過10%的股東個數衡量非控股股東之外的大股東個數（Nother）、第t年持有股份超過10%以上的其他大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值（Rpower）衡量多個大股東的力量，非控股股東之外的大股東個數和持股比列越高，企業發生財務重述的概率越小。如表3第（2）列和第（3）列所示，Nother與Rpower的系數均在5%的水平上顯著為負，進一步驗證了本文的假設，即其他大股東的相對力量越強，對控股股東和管理層的約束力度越大，財務重述的可能性越小。

（三）穩健性檢驗

本文使用傾向得分匹配法（PSM）和Heckman兩階段模型解決內生性問題。

1.傾向得分匹配法（PSM）

首先，本文選擇使用傾向得分匹配法解決可能存在的遺漏變量問題。使用模型（1）的所有控制變量進行匹配，根據最近鄰匹配法按照1：1的比例進行樣本匹配，最后得到11 118個樣本，根據模型（1）進行回歸，結果如表4第（1）列所示，在控制了可能內生性的情況下，多個大股東的存在降低了企業財務重述的概率這一結果依然穩健。

2. Heckman兩階段模型

由于會計信息質量較高的企業可能更加容易吸引大股東的進入，本文選擇使用Heckman兩階段模型解決樣本選擇偏差的問題。借鑒姜付秀等（2018）[27]，本文選用企業所在行業上一年度的多個大股東結構的企業比例（IV）作為工具變量，因為企業的股權結構通常與行業內其他企業的股權結構相關，但是行業的股權結構并不會影響企業是否進行財務重述。Heckman兩階段模型的實證結果如表4所示。表4第（2）列為Heckman第一階段的Probit回歸，工具變量IV的系數在1%的水平上顯著為正；表4第（3）列為Heckman第二階段加入了Lambda系數的回歸，在控制了樣本自選擇的情況下，Multi的系數在10%的水平上顯著為負，進一步說明了本文結論的穩健性。

五、結論

近年來，我國上市公司財務重述現象屢見不鮮，對資本市場穩定健康發展造成了威脅，損害了投資者利益。由于我國尚未建立完善的投資者保護法，股權結構也呈現高度集中的特點，控股股東與中小股東之間的矛盾比較突出，控股股東自利行為也是造成財務重述發生的重要原因。

本文以我國2007—2018年上市公司為樣本，研究發現多個大股東的存在降低了財務重述發生的概率，進一步研究發現多個大股東的相對力量越強，其對財務重述的抑制作用越顯著。

第一，本文豐富了財務重述影響因素的文獻研究。關于股權結構對財務重述的影響研究還比較匱乏，主要集中在股權集中度、股東類型等方面（肖作平等，2020）[19]。本文結合我國的背景將多個大股東界定為持股比例為10%以上的股東，同時也考慮了多個大股東對控股股東不僅具有制衡作用，也有合謀的可能性；第二，本文豐富了多個大股東經濟后果的文獻研究。多個大股東股權結構作為近幾年公司治理的新興話題，其對控股股東發揮“監督”還是“共謀”作用，一直是學者們熱衷探討的話題。目前關于多個大股東經濟后果的文獻主要集中在公司的價值以及經營決策中，對會計信息質量影響的研究比較少。本文著重研究了多個大股東對財務重述的影響，豐富了多個大股東經濟后果的有關文獻；第三，本文為我國企業股權結構與會計信息質量的關系提供了理論指導，具有實踐意義。我國企業普遍存在股權過于集中的現象，并且針對中小股東的公司治理機制和法律機制均不夠完善，導致我國控股股東與中小股東之間的代理問題比較突出，從而加劇了中小股東對信息透明度的需求。

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