美國大規模財政刺激對我國的溢出效應

欒稀 肖立晟

導語：為應對新冠肺炎疫情的沖擊，美國陸續推出多輪大規模財政刺激計劃，已推出和擬推出的財政刺激規模已約10萬億美元。筆者認為，美國大規模財政刺激有助于我國出口，我國整體通脹壓力和資本外流風險均可控，但仍需警惕大宗商品價格上漲對制造業利潤的擠壓、資產價格波動、中美經貿爭端等風險。我國宏觀政策應側重內循環、重視需求側管理，以內部均衡為主;貨幣政策應以穩為主，提高短期通脹容忍度。同時，我國可在維護全球金融穩定、應對氣候變化方面與美國展開合作。

美國新一輪財政刺激計劃的主要內容

自新冠肺炎疫情在全球暴發以來，美國已推出多輪大規模財政刺激計劃。截至2021年4月底，美國財政刺激計劃規模已達5.7萬億美元，此前的財政刺激計劃主要用于就業、紓困和醫療救助。4月初，拜登政府提出2.3萬億美元“美國就業計劃”（以下簡稱“就業計劃”），主要用于基建投資。此外，拜登政府還將推出約2萬億美元“美國家庭計劃”（以下簡稱“家庭計劃”）。目前，就業計劃尚未被國會通過，家庭計劃尚未披露具體內容。即便就業計劃能夠完整通過，此后八年時間里，因兩黨斗爭，應對氣候變化方面的相關支出也難以落地。

美國就業計劃主要用于基建投資

拜登政府擬推出的就業計劃主要用于基建投資，內容涵蓋六大領域，計劃在未來八年內形成約2.3萬億美元的投資。就業計劃能否順利通過國會審議仍有較大的不確定性，其最終規模也可能與當前方案不同。就目前公布的方案測算，計劃每年新增政府投資規模約2800多億美元，政府投資的年均增量相當于2020年GDP的1%、2019年政府經濟事務支出的77%、2019年政府固定資產投資的38%。

細分來看，電動車、橋梁公路、經濟適用房、高速寬帶、電網改造、學校建造、公共交通、列車是此次就業計劃的主要方向，相應的總投資規模達9670億美元、占比為38.3%;其中經濟適用房（2.13萬億美元）、電動車（1.74萬億美元）和橋梁公路（1.15萬億美元）占比最高，分別為9.5%、7.7%和5.1%。應對氣候變化和環境保護方面的支出并不高，氣候技術、清潔能源和水供應安全占比分別為1.6%、2%和2.9%。

此次規模龐大的就業計劃只是拜登政府“重建美好未來”（Build Back Better）計劃中的一個部分，第二部分為“家庭計劃”。拜登表示，他將在未來幾周內提出另一項經濟提案，稱為“家庭計劃”，重點放在醫療、育兒和教育方面的投資，可能會使刺激計劃的總規模再增加2萬億美元。因此，拜登政府“重建美好未來”總計劃規模預計將高達4萬億美元。拜登自稱，該計劃將與美國前總統富蘭克林·羅斯福的“新政”（New Deal）以及林登·約翰遜的“偉大社會”（Great Society）一樣宏大。

拜登政府將增稅支持大規模財政支出

2021年3月31日，白宮公布了最新的稅改方案——美國制造稅收計劃（Made in America Tax Plan），呼吁在15年內增加2萬億美元稅收，以支付就業計劃所需費用。目前公布的稅改方案主要為四點：一是將企業所得稅率從21%提升至28%（但仍低于特朗普政府稅改前的35%）;二是將海外利潤最低稅率翻倍至21%（此前為10.5%）;三是將取消對美國在海外投資時前10%利潤免稅的規定，激勵企業在美國本土投資;四是將對企業賬面收入征稅，設置該部分最低稅率為15%，以防止企業利用稅法漏洞不足額繳稅。

此外，為支持即將推出的2萬億美元“家庭計劃”，拜登政府還計劃對年收入超過100萬美元的美國人提高資本利得稅（以下簡稱“富人稅”），從目前的20%提高到39.6%。新的最高稅率加上現有的投資收入附加稅，意味著美國針對富有投資者的聯邦稅率可能高達43.4%。在高稅率州，對于年收入100萬美元的人來說，資本利得稅率可能會超過50%。例如，在紐約州，州和聯邦的總資本利得稅率可能高達52.22%，加州則可能累計達56.7%。

此輪美聯儲量化寬松主要用來配合財政刺激計劃

按照美聯儲4月議息會議內容，美聯儲暫無縮減購債規模的意圖，仍將以每月至少1200億美元的速度購債。參考上一輪縮表進程，美聯儲將在通脹連續三個月高于2%時給予市場縮表預期，在預期釋放半年后實際縮表。如果美國通脹將在二季度跳升至2%以上，預計美聯儲最早將于2021年四季度操作縮表，不會對全年流動性供給造成較大沖擊。2021年，美聯儲預計將向市場提供1萬億美元以上的流動性。

與2008年金融危機之后的美聯儲量化寬松不同，此輪美聯儲量化寬松主要用來支持財政擴張，而非簡單的流動性支持和壓低長期利率。疫情以來，美國推出的財政刺激法案規模已累計達5.7萬億美元;美聯儲新增購買國債規模約為2.5萬億美元，占上述財政刺激規模的44%。在1.9萬億美元救助計劃推出之前，疫情期間美聯儲購債規模占財政刺激規模的比例高達63%。隨著1.9萬億美元經濟救助法案逐步支出，美聯儲新增購債規模占新增財政支出規模的比重預計將回歸至60%左右。

美國就業計劃落地的可能性

從兩黨議員已有表態看，美國就業計劃要在9月份以前（2021財年）完整通過國會的可能性較小。由于兩黨對基建投資范圍的分歧較大，就業計劃如需完整通過，必將啟動“預算和解”程序，因此就業計劃完整地通過需待2021年10月之后（2022財年）。從法案對美國經濟的重要性以及拜登政府在競選時期的政策傾向上看，相比于側重于社會保障的家庭計劃，拜登政府更看重側重于基建投資、制造業創新和應對氣候變化的就業計劃，將盡力保障就業計劃的完整通過。因此，拜登政府有可能在以下四種方案中選其一。

方案一：力爭修改2021財年預算法案，在10月之前利用“和解”程序保障就業計劃順利通過，對此后的家庭計劃可根據形勢在新財年選擇和解或妥協。

方案二：在2021年10月前，對就業計劃進行妥協，通過7000億～8000億美元的基建計劃，促使基建投資早日落地。2021年10月后，將剩余的就業計劃和家庭計劃打包為新法案，采用“和解”程序通過。

方案三：在2021年10月后，對就業計劃“和解”，以保障計劃一次性完整通過，對家庭計劃妥協或放棄。

方案四：在2021年10月后，將就業計劃、家庭計劃以及增稅計劃合并為“重建美好未來”計劃，將該大計劃一次性和解通過。

如果民主黨可以促使2021財年預算法案修改，拜登政府得以實現第一種方案，則美國就業計劃最早可于2021年6～9月通過。但目前修改2021財年預算法案的可能性較小。如果無法修改2021財年預算法案，拜登政府可以選擇將就業計劃與家庭計劃進行適當拆分和合并，也可能力保就業計劃、放棄家庭計劃。

當前美國經濟復蘇勢頭正勁、通脹風險上升、美債利率持續上升，此后拜登究竟會選擇后三種方案中的哪一種，亦或實際財政刺激規模大小，均需要觀察美國經濟走勢、政府債務壓力以及國民對持續增稅增支的看法等多方面情況決定。

應對氣候變化支出實際難以兌現

與一次性支出的經濟救助計劃不同，就業計劃跨越八年時間，需要財政持續性的支出。每年年度預算法案能否順利通過，也是就業計劃能否實際落地的關鍵。兩黨關于應對氣候變化的立場分歧極大，并不會因財政支出規模的大小而改變和妥協。在就業計劃中，氣候應對和清潔能源的總支出占計劃規模不足7%，依然遭到了共和黨議員的極力反對。

即便就業計劃此次能夠利用“和解”程序完整通過，此后八年時間里，因兩黨斗爭，應對氣候變化方面的相關支出也難以落地。若2022年中期選舉改變參眾兩院的控制權，拜登政府的大部分議程屆時將陷于停頓。此后每年的財政預算法案審議時，共和黨都可能對應對氣候變化支出加以阻撓，應對氣候變化的相關支出實際落地困難或難以兌現。

美國財政刺激計劃對我國的外溢效應

美國大規模財政刺激有助于我國的出口和基建產業鏈加速復蘇。全球供需缺口加劇，大宗商品價格快速大幅上漲。我國整體通脹風險較低，資本外流風險可控，需關注大宗商品價格上漲對制造業利潤的擠壓、資產價格波動風險、中美經貿爭端風險和中長期國際貨幣體系調整機遇。

美消費和投資需求上升，利好我國出口貿易

隨著新一輪現金補助逐步派發，美國居民可支配收入將進一步上升，消費已回歸至疫情之前。美國就業計劃如果順利通過，還將拉動美國投資需求。計劃每年政府新增投資規模將達2019年全美固定資產投資總規模的6.5%，公共投資的增加也會帶動產業鏈上私人投資的增加。根據牛津經濟學院（Oxford Economics）的全球模型，美國財政刺激計劃預計將分別推高美國消費者支出和商品進口達13660億美元和3110億美元，包括通過貿易伙伴的第二輪影響，這將足以在三年內使世界貿易增長2.4%。按照2020年的數據，美國從我國進口的規模相當于其總進口規模的15%。如果我國對美出口不出現重大沖擊，我國對美出口占美國進口規模的比例能夠穩定在10%～15%，美國消費和投資需求的上升必然有利于提升我國外需，在一定程度上將支撐我國出口貿易發展。

全球供需缺口擴大，大宗商品漲價擠壓中下游利潤空間

美大規模財政刺激擴大全球供需缺口，大宗商品價格大幅上漲。美財政刺激將進一步提振全球需求，而印度、巴西等大型新興經濟體深陷疫情，全球供需缺口擴大，大宗商品價格進一步上漲。5月中旬，美債隱含通脹率已經上升至2.5%。巴西、俄羅斯、中東等大宗商品出口地區的通脹率快速攀升至5%。未來一段時間，大宗商品價格仍將持續上漲，全球主要經濟體都將面臨輸入性通脹壓力。

各經濟體通脹上升幅度主要取決于其供需缺口。面對需求上升和大宗商品漲價，供給恢復較慢的經濟體供需缺口擴大、面臨更大的通脹壓力，而供給恢復較快的新興經濟體和產業鏈成熟的工業國家通脹上升幅度有限。根據IMF預測，2021年大部分發達經濟體仍保持2%以下的低通脹，德國和美國通脹壓力較高，但也僅達2.2%和2.3%。在新興經濟體中，中國2021年預期通脹率為2.3%，其他新興和發展中經濟體普遍是高通脹。因大宗商品上漲和糧食短缺，中東、中亞、非洲以及巴西、土耳其、烏克蘭等經濟體將面臨5%及以上的高通脹。

大宗商品持續快速上漲將擠壓中下游利潤空間。因大宗商品供給彈性較低，且金融市場流動性充裕刺激投機性通脹交易，大宗商品價格上漲速度遠快于一般工業品和消費品。一季度，原油、鐵礦石等上游原材料價格上漲約20%，標普高盛商品指數漲幅達14%，但同期美國PPI指數和核心CPI指數分別僅累計上升2%和0.9%。我國中下游加工業供給彈性較強，將在一定程度上緩解大宗商品輸入性通脹由上游向下游傳導。但由于上游原材料上漲幅度將明顯大于中下游加工業，工業品通脹強于消費品通脹，且上游原材料期貨價格可根據大宗商品市場交易實時調整，而中下游制造品出廠價格調整具有菜單成本、價格調整不夠及時的特征，大宗漲價或擠壓我國中下游制造業利潤空間。

我國資本流出風險可控，基本面脆弱的經濟體或再爆危機

2021年，因美國經濟復蘇預期上升，美國長期國債收益率出現趨勢性上行。同時，美國財政刺激政策也抬高了國債期限溢價。從歷史數據看，美國財政支出同比增速上升、國債供給增加，會導致十年期美債期限溢價上升。這在2008年危機后奧巴馬財政刺激、2020年疫情后大規模經濟救助計劃期間尤為明顯（見圖1）。

國際貨幣基金組織（IMF）認為，由于美國經濟走強有利于新興經濟體出口，因此在經濟復蘇期，美利率上升未必會傷害新興經濟體。若美利率上升緣于美聯儲政策預期收緊，則會引發新興市場資本外流。但實際上，2021年，在美國經濟復蘇升溫、美聯儲按兵不動的背景下，資本已大規?；亓髅绹?，新興市場面臨資本流出和貨幣貶值壓力，情況遠不及IMF預測的樂觀。國際金融協會（IIF）數據顯示，3月新興市場資產組合約有47.9億美元資本流出，為2020年9月以來最大的月度資本外流。為避免資本外流引發外債危機、貨幣貶值，進一步推高通貨膨脹，巴西、土耳其、俄羅斯等國的央行已舍棄經濟增長率先加息。

如果美聯儲政策提前收緊，基本面脆弱的經濟體或爆發危機。美國經濟復蘇可能快于大部分主要經濟體。盡管美聯儲主席鮑威爾在2021年4月議息會議后確信當前無須收緊貨幣政策，但美聯儲討論這一問題已經釋放出政策信號。如果美聯儲在三季度之前確定釋放緊縮預期，那么美聯儲減少資產購買的節奏將有所加快。部分經濟體基本面脆弱性增加，融資環境收緊或引爆金融風險。在復蘇基礎不穩固的情況下，融資環境收緊會極大地打擊經濟復蘇，甚至引發債務風險。根據美聯儲的研究，因美聯儲緊縮、資本外流而爆發危機的新興經濟體主要是基本面本就脆弱的經濟體，如20世紀80年代的拉美、1998年期間的東南亞等。此次美國名義利率上升期間，土耳其等個別經濟體深陷疫情、貿易逆差擴大，外匯儲備規模降低，有再度爆發債務危機和貨幣危機的風險。

我國資本外流風險可控，需關注資產價格波動風險。根據美聯儲的研究，美聯儲緊縮期間，因資本外逃爆發危機的新興經濟體主要是金融脆弱性較高的經濟體。我國經常項目盈余、外匯儲備規模可觀，外債規模較小，經濟運行穩定，當前資本外流風險基本可控。即便在2015～2016年中美經濟周期不同步、我國金融風險暴露時期，我國經濟基本面也抗住了證券項目持續逆差的沖擊。但我們仍需關注資產價格調整風險。當前，美股巴菲特指數（市值/美國GDP）已超過200%，高于2000年互聯網泡沫峰值;發達經濟體家庭部門杠桿率升至78%，接近2007年次貸危機前水平。上一輪美聯儲加息至1.5%并啟動縮表之后，標普500指數、MSCI新興市場指數和上證綜指累計最大跌幅分別達10%、20%和25%。

美國“雙赤字”加劇，國際貨幣體系面臨調整機遇

財政刺激政策可能導致美國的經常項目和財政收支“雙赤字”急劇放大。2020年，美國的財政赤字規模達3.1萬億美元，是2019年的3倍。在持續大規模的財政刺激政策下，預計2021年美國財政赤字仍將維持較高的規模。牛津經濟學院的模型顯示，美國的財政刺激政策將刺激美國進口，使其經常賬戶赤字占GDP的比例增加約0.4%。在大規模財政刺激下，美國經常項目和財政收支“雙赤字”可能擴大，這可能引發全球市場對美元和美元計價資產的擔心和價值重估。

美國財政刺激短期內可以提振需求，經濟或得以快速恢復，但財政刺激難以解決其經濟中長期結構性問題。國際貨幣體系的調整取決于主要經濟體的綜合經濟實力。布雷頓森林體系解體、美元與黃金脫鉤的背景也是美國經常項目和財政雙赤字。如果美國經濟在中長期再次陷入“三低兩高”的困局，將無法維持其在全球經濟中的領先地位，其他經濟體競爭力明顯加強，美國“雙赤字”加劇或加速國際貨幣體系的調整。一旦美元國際貨幣的核心地位受到實質動搖，美國也可能因為脆弱的基本面發生債務危機或貨幣危機。

基建產業鏈受益，制造業回流美國有待觀察

正在擬議中的美國就業計劃支出主要集中在基建投資領域，相對于此前對個人的現金發放，該計劃可能更是進口密集型。其中，約7000億美元投資于交通相關設施，將進一步帶動全球基建產業鏈復蘇。我國是基建大國，粗鋼、水泥、玻璃產量均為全球第一。美國大規模的基建投資一旦落地，我國基建產業鏈將全面收益，相關上游原材料的價格可能進一步上漲。

與此同時，拜登政府企圖通過提高企業海外收入稅等手段，讓制造業回流美國。拜登政府希望改變目前美國工業集中在供應鏈末端、初級產業和就業大量流失、制造業供應鏈風險加大的情況。兩黨的意見在制造業回流美國、保障產業鏈安全上高度一致。若制造業回流美國效果不佳、基建計劃主要讓中國廠商得益，不排除美國政府對我國鋼鐵、船舶、玻璃、紡織等領域開展反傾銷調查，或炮制理由、炒作事端（人權、種族、環境等），對關鍵產品進行供應鏈審查。但美國勞動力成本較高，壓縮中國的經濟利益空間更有可能利好第三方經濟體。拜登政府能否通過財政政策讓制造業回流美國，還有待觀察。

政策建議

在開放合作的雙循環基礎上，應側重暢通內循環，高度重視需求側管理，應對外需不確定性和原材料成本上升對制造業利潤的擠壓。一是堅持擴大內需。加快疫苗接種工作，促進就業、保障中低收入群體工資增長，挖掘縣鄉消費潛力，提高居民消費意愿和消費能力。二是做大國內市場。破除妨礙生產要素市場化配置和商品服務流通的體制機制障礙，形成高效規范、公平競爭、充分開放的國內統一大市場。三是降低實體經濟融資成本，促進高質量有效投資，避免資金大規模流向房地產、僵尸企業等高風險領域。

宏觀政策以對內部均衡為主，在內部均衡基礎上加強國際政策協調。我國宏觀調控政策的最終目的是促進中國經濟行穩致遠、增強中國人民的獲得感，與美國競爭是中國發展到一定階段的成果，而非發展的目的。宏觀政策應該更為關注中國經濟的內部均衡，不應把希望寄托在不確定的外部環境上。我國不必跟隨美國宏觀政策，也不必刻意和美國反向操作。在不損害我國國內經濟利益和金融安全的基礎上，我們可與美國以維護全球金融穩定為切入點，加強全球金融市場穩定的協調機制和危機處理機制的溝通，加強兩國宏觀政策的協調配合，并以經濟協調為條件要求美方主動緩和與我國在新疆、南海、臺灣等地緣政治問題上的矛盾。

貨幣政策應提高短期通脹容忍度、以穩為主，不宜因短期通脹跳升匆忙收緊。我國長期沒有通脹風險，但考慮到大宗商品持續上漲和美國通脹對外輸出對國內通脹造成壓力，我國短期內有一定的通脹風險。按照環比數據計算，我國消費品物價指數剛剛回到疫情前水平，經濟增長仍需政策呵護。面對可能的通脹跳升，需剔除基期效應，對通脹的實際水平理性判斷，對通脹結構、形成原因仔細甄別，對通脹長期趨勢進行科學分析。貨幣政策應增強通脹容忍度，更加關注實際需求和就業市場改善情況，不宜因短期通脹跳升而改變政策傾向。

加強宏觀審慎管理，以金融穩定應對資本流動沖擊。從歷史經驗看，每次美聯儲緊縮期間，基本面健康的新興經濟體受資本流動的沖擊較小，本身債務高企、金融風險較大、基本面脆弱的新興經濟體受資本外流沖擊較大，存在爆發債務危機或貨幣危機的風險。我國當前爆發系統性風險的可能性極低，但仍存在一些局部金融風險點。為避免美國名義利率上升對我國造成負面沖擊，應加強跨境資本流動和金融市場的宏觀審慎管理，積極化解存量債務風險，杜絕局部風險蔓延，以自身金融穩定應對美國利率上升引發的資本流動沖擊。

拜登政府應對氣候變化支出難落地，中美可共同投資應對氣候變化項目。未來八年，美國將迎來四次國會改選和兩次總統大選，氣候相關支出實質落地的難度極大（參考奧巴馬醫改）。從1.9億美元的經濟救助計劃采用“預算和解”通過可以看出，拜登政府深知競選承諾兌現的重要性。在應對氣候變化支出難以落地的情況下，中美在氣候方面可加強合作，如工業和電力領域脫碳、可再生能源、農業、節能建筑、綠色低碳交通、甲烷等非二氧化碳溫室氣體排放、國際航空和航?；顒优欧藕献鞯?。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）

責任編輯：孫?爽

976639255@qq.com

宏觀經濟月度資訊

8月CPI重回1%以下，與PPI“剪刀差”擴大

9月9日，國家統計局公布，8月CPI同比上漲0.8%，PPI同比上漲9.5%。市場分析認為，價格傳導仍不順暢，PPI與CPI剪刀差繼續擴大，預計年內降準的可能性偏大，下調政策利率的概率不高。

我國外貿連續15個月正增長

9月9日，據海關統計，2021年前8個月，我國進出口總值達24.78萬億元，同比增長23.7%，比2019年同期增長22.8%。這也是我國外貿連續15個月正增長，進一步呈現穩中加固的態勢。

8月份社會消費品零售總額增長2.5%

9月15日，國家統計局發布信息，8月份社會消費品零售總額增長2.5%，環比回落6個百分點;規模以上工業增加值增長5.3%;1～8月固定資產投資增長8.9%，其中房地產開發投資增長10.9%。

1～8月份全國城鎮調查失業率平均為5.2%

9月15日，國家統計局發布信息，2021年以來我國就業形勢保持總體穩定。1～8月，全國城鎮新增就業達到938萬人，完成全年目標任務的85.3%;全國城鎮調查失業率平均為5.2%，8月當月為5.1%。

1～8月全國一般公共預算支出同比增長3.6%

9月17日，財政部公布，1～8月累計，全國一般公共預算收入為150088億元，同比增長18.4%;全國一般公共預算支出155371億元，同比增長3.6%。1～8月國有土地使用權出讓收入47110億元，同比增12.1%。

銀行結售匯連續12個月保持順差，8月順差136億美元

9月17日，國家外匯管理局公布的數據顯示，2021年8月，銀行結匯2091億美元，售匯1955億美元，結售匯順差136億美元。1～8月，銀行累計結匯16339億美元，累計售匯14750億美元，累計結售匯順差1590億美元。

1～8月我國綜合保稅區進出口3.53萬億元

9月25日，海關總署數據顯示，1～8月，我國綜合保稅區進出口3.53萬億元，同比增長26.8%，增幅高于全國進出口（23.7%）3.1個百分點。

1～8月規模以上工業企業利潤總額為56051.4億元

9月28日，國家統計局發布信息，中國1～8月規模以上工業企業利潤總額為56051.4億元，同比增長49.5%，比2019年同期增長42.9%，兩年平均增長19.5%。