恒順醋業(yè)經(jīng)銷商囤貨壓力不小

詩與星空

恒順醋業(yè)（600305.SH）2021年三季報顯示，實現(xiàn)銷售收入13.59億元，較上年同期下降6.37%;實現(xiàn)凈利潤1.35億元，較上年同期下降41.73%。

這是一個非常糟糕的成績單，距離年報還有一個季度，公司發(fā)生了什么問題？

公司在三季報中對業(yè)績下降的解釋有三個方面，一是主銷售區(qū)域南京、揚州等地受到新冠疫情影響，導(dǎo)致銷售下降;二是原材料漲價，成本上升;三是市場推廣費用增加。

南京、揚州受到疫情影響不假，但是2021年的偶發(fā)疫情，根本無法和2020年同期的情況相比。公司在2020年營收維持較高增長，但到了2021年反而下滑，甚至業(yè)績不及2019年同期，受疫情影響的理由就不是很充分了。

既然如此，那么公司2020年的業(yè)績有沒有可能存在水分？

業(yè)績急轉(zhuǎn)直下

作為快消品，調(diào)味品行業(yè)近年來發(fā)展迅速，出現(xiàn)了很多優(yōu)秀的上市公司。但到了2021年，這些龍頭企業(yè)，無論是業(yè)績還是市值都發(fā)生了較大變化。

是因為外賣平臺的火爆導(dǎo)致做飯的人少了嗎？

事實上，和這些企業(yè)的擴張接近極限有關(guān)。以恒順醋業(yè)為例，從區(qū)域來看，公司一半以上營收來自華東區(qū)，而華東人口大約2億多人。按比例粗算，平均每個人購買5元左右的恒順產(chǎn)品。

作為消耗量不那么大的調(diào)味品，這是非常高的市場占有率。

調(diào)味品企業(yè)擴大營收只有兩種方式，一是擴大受眾客戶群體，區(qū)域性的品牌進(jìn)行跨區(qū)域經(jīng)營，或者干脆賣出國外去，但這種方式又容易受到不同地區(qū)飲食習(xí)慣不同的影響;二是開發(fā)多元化產(chǎn)品，開啟加速成長的第二曲線。

比如涪陵榨菜（002507.SZ）嘗試蘿卜條產(chǎn)品的推廣，安琪酵母（600298.SH）嘗試去俄羅斯、埃及拓展業(yè)務(wù)，都是基于類似的思路。

恒順醋業(yè)多元化發(fā)展的業(yè)務(wù)，是料酒，和公司主營的醋有些類似，都是點到為止消耗量比較小的調(diào)味品。

公司在半年報中披露了料酒的銷售情況，僅比上年同期增加了1.29%，多元化業(yè)務(wù)尚未實現(xiàn)突破，基本原地踏步。

如此看來，一方面原有業(yè)務(wù)擴張困難;另一方面新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不利。恒順醋業(yè)的業(yè)績不如意，也就在情理之中。

復(fù)盤2020年的經(jīng)營性現(xiàn)金流

2021年前三季度的營收下滑，卻也折射出了一個疑點：2020年的營收是如何做到增長的？

據(jù)公司2020年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入20.14億元，同比增長9.94%;歸母凈利潤3.15億元，同比減少3.01%;扣非歸母凈利潤2.85億元，同比增長12.20%。

這樣的成長性放在疫情期間實屬不易，但現(xiàn)金流量表也透露出，公司的業(yè)績很可能是含有水分的。

和2019年相比，公司的營收和經(jīng)營性現(xiàn)金流入基本上有了同比增長，但公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額卻大幅下降。

現(xiàn)金流量表顯示，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額從2019年的4.29億元下降到了2020年的3.64億元。其中主要影響因素是促銷費用和廣告費大幅增加，2020年促銷費較2019年多了接近3300萬元，廣告費則增加了1500萬元。

從公司的經(jīng)營模式看，促銷費最終返還給了經(jīng)銷商。

將這些信息串起來就比較清晰了，最大的可能是經(jīng)銷商囤貨帶動公司銷量，公司再通過遠(yuǎn)超正常年份的返利補償經(jīng)銷商。

這是公司2020年銷售額增加的真相，也正因為如此，經(jīng)銷商囤貨較多，2021年銷售壓力比較大，從而在實際市場形勢要優(yōu)于2020年同期的情況下，未能實現(xiàn)更好的銷售額。

和2020年年報數(shù)據(jù)相比，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從90天左右增加到了99天左右，接近10%的增幅。存貨周轉(zhuǎn)的下降也從側(cè)面說明，經(jīng)銷商的囤貨消化壓力比較大。

投資性房地產(chǎn)對利潤的影響

恒順醋業(yè)作為一家調(diào)味品企業(yè)，近年來卻有不菲的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面的收益，利潤表中叫做公允價值變動損益。據(jù)公司財報介紹，公允價值計量的投資性房地產(chǎn)系公司子公司鎮(zhèn)江恒順商城有限公司持有的收入來源是租金收益的投資性房地產(chǎn)。

雖然最近“房住不炒”，很多地方的房價開始回落，但是大部分城市的房價還處于緩慢上升通道。所以大概率，投資性房地產(chǎn)都是評估增值的。

采用了這種取巧的核算方法，恒順醋業(yè)的評估增值為其帶來了“豐厚”的利潤。

2017-2019年，公司評估增值合計超過1.14億元，同期凈利潤9.41億元。屬于影響比較重要的因素。2020年受到疫情影響，房地產(chǎn)出租遇冷，公司的投資性房地產(chǎn)公允價值變動出現(xiàn)了小額負(fù)數(shù)，意味著公司靠會計準(zhǔn)則增加利潤的方式不靈了。

一般來說，公允價值變動金額經(jīng)審計后體現(xiàn)在年報中，因此2021年三季報中，公司未列示公允價值變動情況。2021年的房地產(chǎn)出租行情有所回暖，在年報中，公司很有可能會繼續(xù)體現(xiàn)評估增值，增厚凈利潤。

固定資產(chǎn)折舊對利潤的影響

公司的投資性房地產(chǎn)存在修飾利潤可能的同時，固定資產(chǎn)的折舊年限也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行。半年報顯示，公司固定資產(chǎn)主要構(gòu)成有三部分，一是房屋建筑物，二是機器設(shè)備，三是辦公設(shè)備。房屋建筑物的折舊年限是30-35年，而海天味業(yè)（603288.SH）是5-20年;機器設(shè)備的年限是10年，海天味業(yè)是3-15年;辦公設(shè)備的折舊年限是8年，而海天味業(yè)是2-5年。

恒順醋業(yè)幾乎所有的固定資產(chǎn)，折舊年限都比海天味業(yè)長。很難想象，辦公桌椅打印機這類辦公設(shè)備能用8年。

如果參考海天味業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行計提折舊，會發(fā)生什么情況？以2020年年報披露數(shù)據(jù)為例，恒順醋業(yè)大約會增加3000多萬元的累計折舊。

和數(shù)億元的凈利潤相比，公司的每一項可能修飾利潤的項目都不算多，但是林林總總合并之后，對凈利潤的影響不可小覷。

隱蔽的存貨跌價準(zhǔn)備

俗話說，醋是陳的香，公司存貨比較高，三季報中超過3億元，按照常規(guī)理解，老陳醋的風(fēng)險應(yīng)該不大。盡管如此，公司依然計提了2645萬元的存貨跌價準(zhǔn)備。

這么看起來似乎是比較謹(jǐn)慎的操作，然而仔細(xì)閱讀公司財報，發(fā)現(xiàn)這些存貨跌價準(zhǔn)備并非來自主營業(yè)務(wù)，而是公司多年前從事的房地產(chǎn)開發(fā)項目。

公司對2007年至2012年期間竣工的六個房地產(chǎn)項目計提了存貨跌價準(zhǔn)備，其中大部分樓盤已經(jīng)竣工超過10年，合計賬面項目6331萬元。這些樓盤的實際回收情況尚不得而知，是否需要追加計提存貨跌價準(zhǔn)備，也都是未知數(shù)。

年報審計過程中，這些樓盤的存貨跌價準(zhǔn)備有可能持續(xù)發(fā)生變化，從而影響公司的業(yè)績。

和公司數(shù)億元的凈利潤相比，公司的每一項可能修飾利潤的項目都不算多，但是林林總總合并之后，對凈利潤的影響不可小覷。

從投資性房地產(chǎn)“少”計提的折舊，到相對于同行少提的固定資產(chǎn)折舊，以及可能的存貨跌價準(zhǔn)備，對公司利潤的影響合計可能達(dá)到數(shù)千萬甚至過億元，這意味著公司的真實業(yè)績中，財報修飾帶來的影響比較重大。

從上市公司“修飾”利潤的順序來說，優(yōu)先修飾的是財報中難以發(fā)現(xiàn)的部分，繼而再修飾容易被發(fā)現(xiàn)的部分，當(dāng)投資者從公布的財報中看到異常的時候，說明公司很可能已經(jīng)修飾了很多其他看不到的項目。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票