債券融資、股權質押與企業價值

袁顯平 徐蘭欣

【關鍵詞】 債券融資; 股權質押; 代理成本; 企業價值

【中圖分類號】 F810.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）22-0042-08

一、引言

債券市場為企業持續穩定發展提供了重要的資金支持，公司債更是上市公司直接融資的最佳工具之一。2015年證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》后，公司債券市場高速擴容，截至2020年底，我國債券市場公司債券存量已高達8.94萬億元人民幣，比2014年末增長了63倍，我國2007—2020年公司債券發行規模詳見圖1。股權質押作為一種擔保式融資，股東在質押后繼續保有被質押股份控制權，深受上市公司股東追捧，質押業務量近年呈爆發式增長，截至2020年末，我國67.13%的A股上市公司共2 632家存在股權質押，詳見圖2。據Wind數據庫統計，近幾年發行公司債的上市公司超過三成存在控股股東股權質押，公司債和股權質押雖都是企業緩解融資約束的主要途徑，但二者信號傳遞效應卻存在顯著差異。

基于修正的MM理論和權衡理論，公司債券可以通過提升企業財務杠桿率、減少課稅損失等方式應對更為險峻的外部形勢，提升企業價值[ 1-2 ]。雖然隨著債務比率的不斷上升，企業財務風險和破產風險增大，財務杠桿逐步呈現負效應，但公司債券優化融資結構、強化公司治理效益的作用依舊顯著[ 3 ]。而股權質押造成上市公司股東現金流權與控制權嚴重分離，控股股東更容易侵害其他利益相關者的權益，掏空動機增強[ 4 ]。并且，股權質押擔保融資的特征導致到期后如不能及時兌付，企業控制權易發生變更，加劇控制權轉移風險，企業經營風險增大，對其再融資及穩定經營造成一定影響[ 5-6 ]。

根據公司治理理論，現代公司制企業的所有權與經營權相分離的特征導致企業經營者與所有者的目標不一致，產生第一類代理問題[ 7 ]。公司債作為一種直接外源融資，管理層與股東的目標趨于一致，債券市場的監管機制對公司管理層和股東起到約束作用，從而緩和代理沖突，降低代理成本[ 8-9 ]。股權質押導致兩權分離產生第二類代理問題已有眾多學者進行了深入研究，而兩權分離后更高的控制權轉移風險，管理部門制度、體系、政策等不確定性的增加，對管理者自身利益和仕途造成了嚴重影響[ 10 ]，管理者是否會出于自身利益妥善經營，從而緩解第一類代理問題？

綜上，當上市公司存在公司債券融資和控股股東股權質押時，股權質押是否會抑制公司債提升企業價值的治理作用，公司債和股權質押能否通過第一類代理問題對企業價值產生影響，目前鮮有文獻對此進行研究。因此，本文以2015—2019年公司債券“熱發”和股權質押業務量“爆發”為背景，選取我國滬深A股2015—2019年上市公司為研究樣本，采用LSDV法估計多維固定效應模型，探究股權質押對公司債和企業價值關系的影響，以及公司債和股權質押通過第一類代理問題的中介效應對企業價值產生的影響，以期進一步豐富公司債券和控股股東股權質押的相關文獻，為公司融資決策和資本市場投資者的投資決策提供參考和借鑒。

二、理論分析與研究假設

針對上市公司控股股東股權質押問題，國內外眾多學者對其進行深入研究。首先，股權質押降低了股東實際現金流權，但其表決權不變，導致兩權分離度加重，控股股東與中小股東之間的代理問題加劇，弱化了激勵效應。而信息不對稱現象導致控股股東有更便捷的渠道獲取信息，使其更容易侵害其他利益相關者的權益，掏空動機增強從而對企業價值產生不利影響[ 11 ]。股權質押還會導致企業控制權轉移風險增大，管理層、管理制度及管理政策不穩定，企業經營風險增加[ 12-13 ]，尤其我國資本市場建立不久，各項制度的建設和監管不夠完善，導致市場經濟極易受到各項政策的影響，股價波動劇烈且不易預測，一旦公司股價出現大的波動，股權質押行為極易引發上市公司控制權發生變更。相較于西方國家企業分散型的股權結構，我國上市公司高度集中的股權使得控股股東股權質押的影響更為廣泛，對公司穩定經營產生嚴重影響[ 14-15 ]。

其次，債權人對公司控股股東掏空具有超強敏感性，股權質押導致上市公司兩權分離度進一步增大，控股股東掏空動機增強[ 16 ]。而控制權變更風險導致上市公司經營風險增大，信息環境較差，可能出現債券違約現象，甚至影響違約債券的兌付效果，債權人要求更高的信用利差作為補償，企業再融資能力隨之降低[ 17-18 ]。并且，股權質押行為會造成企業進一步融資行為受到市場警惕，投資者認為企業是因為無力償還債務而高強度負債，拆東墻補西墻以償還欠款及利息，從而對企業的再籌資能力和企業價值產生消極影響。

由此看來，股權質押會在公司債券融資和企業價值之間產生調節效應，影響公司債券融資對企業價值的提升作用。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：控股股東股權質押對公司債券融資與企業價值的關系具有消極影響。

代理理論認為企業負債是為了利用負債約束股東與管理層之間的沖突，緩解第一類代理問題，降低代理成本。公司債券融資作為一種直接融資方式，企業所有者和管理者目標趨于一致，對管理層起到激勵作用，緩解了兩者間代理問題，通過降低代理成本提升企業價值[ 3，8 ]。同時，由于公司債券需要在固定期限內還本付息，受到社會廣泛監督，對企業所有者和管理者有較強約束力，進而緩和代理沖突[ 19 ]。企業的日常經營依賴于管理者，管理者的生存依賴于企業發展，管理者會出于自身考慮妥善經營，避免自身權益受損，從而降低由所有權和經營權分離產生的代理成本，對企業價值產生正向影響[ 20 ]。然而，負債比率的不斷上升導致企業財務風險和破產風險增大，風險成本增加，經營效率和投資效率隨之降低，企業日常經營已經不能滿足管理者的自身利益渴望，其做出逆向選擇和道德風險等投機行為的動機增大，與企業所有者之間的代理沖突加劇。基于以上分析，本文提出如下假設：