生命周期視角下并購對企業融資約束的緩解效應

○南京審計大學會計學院 楊樂平

一、引言

融資約束是由于市場上存在信息不對稱、代理成本等原因導致的外部融資成本高于內部融資，從而企業加強了對內部資金的依賴，放棄了部分投資的機會。內部市場理論則提出并購能夠建立內部市場降低融資約束。學者們對于并購是否能夠降低融資約束，用投資-現金流敏感性、現金-現金流敏感性、KZ指數、SA指數、股利支付水平等指標從信息不對稱程度、代理成本等角度進行了驗證。部分學者在證實了并購能夠緩解融資約束后，以股權性質、規模大小等性質對企業進行分類，對比各組融資約束的緩解效果。

這些都是靜態因素研究，沒有考慮到動態的角度。企業在不停地發展和成長，結合企業生命周期理論分析，處在不同生命周期的企業，其資產結構、現金流依賴度、經營策略等都不同，其面對的信息不對稱性和代理成本也不同，因此通過并購緩解融資約束的程度也不同。基于此，本文以2010—2018年并購的滬深A股上市企業為研究樣本，結合企業生命周期理論，利用現金-現金流敏感度研究并購對于不同生命周期企業融資約束的緩解效果。

一、文獻回顧與研究假設

MM理論認為，在完美市場中，資本市場達到無摩擦的條件下，企業價值與資本結構無關，外部融資成本等于內部融資成本，投資持續處于最優水平。但現實市場中，由于存在信息不對稱性、代理成本以及稅收政策等因素，外部融資成本顯著高于內部融資成本。對此，Williamson(1970)[1]提出內部資本市場理論，企業通過并購建立內部資本市場，將成本較高的外部交易轉化為內部交易，降低了交易費用，同時降低了信息不對稱性，將資本從邊際利潤較低的板塊轉移到較高的板塊，從而緩解融資約束。Nielsen和Melicher(1973)[2]認為，并購雙方現金流存在差異，而并購方出于投資目標方的考慮，進行并購建立內部資本市場，從而對企業投資項目進行整理，舍棄原本邊際利潤較低或閑置的項目，轉而對目標企業進行投資。Fszzarietal.(1988)[3]提出，外部融資成本高于內部融資成本的前提下，企業更傾向于內部融資，因此導致企業融資約束與投資—現金流敏感度之間呈現正相關關系。Stulz(1990)[4]研究得出，因為存在信息不對稱問題，企業的市場價值不被外部市場看好，從而導致投資不足，而并購后，企業通過對資金進行分配緩解了投資對內部現金流的依賴，緩解了融資約束。Almeidaetal.(2004)[5]研究得出，企業為了應對未來的投資，需要儲存一部分現金，因此存在融資約束，其現金-現金流敏感度為正，而不存在融資約束企業的現金-現金流敏感度為負。Ereletal.(2015)[6]用現金持有水平和投資-現金流敏感度作為衡量指標，通過實證發現并購后均出現下降的現象，從而證明并購減輕了企業的融資約束，對于規模較小的企業尤為明顯。

國內對于融資約束和并購的研究較少，說法也不統一。曾亞敏和張俊生(2005)[7]采用1998—2000年的并購案例研究表明，企業業績無論并購前后都與自由現金流顯著負相關，肯定了自由現金流假說，否定了內部資本市場假說。而吳紅軍(2006)[8]則證明企業業績無論并購前后，投資水平都與現金流存在明顯的正相關，說明融資約束一直存在；同時，他也證實了，緩解融資約束是并購的動因之一。王逸等(2015)[9]則以2008—2013年并購事件為案例，實證得出短期來看，企業會以并購為契機優化杠桿率，縮小與目標資本結構的差距，提供了更多的股權融資機會，其中負債較高的企業較為明顯。葛結根(2017)[10]以2007—2012年的并購案例進行研究證明，并購能夠緩解上市企業的融資約束，其中民企和獨立企業的緩解效果更明顯。林學軍(2020)[11]以2010—2018年并購案例研究得出，融資約束程度較輕的企業更傾向于收購融資約束高于自己的中型企業，且民企和發展能力較高的企業緩解程度較高?；谝陨涎芯浚岢黾僭OH1：

H1：并購能夠緩解企業融資約束。

以上分析都只從靜態角度分析并購與融資約束的關系，基于企業生命周期理論，企業發展經營必然經歷從成長、成熟到衰退的階段。Berger(1998)[12]最初提出“融資生命周期”理論，企業的資本結構隨著所處周期不同而改變，因此需要改變融資策略來適應新的資本結構。Cumming和Johan(2010)[13]在此基礎上提出，除了融資來源，企業的投資結構也會跟隨生命周期而改變。王士偉(2011)[14]研究發現，中小科技型企業在不同生命周期技術創新與資金供應的矛盾各不相同，其中成長期面臨著高速發展的需求，因此資金需求缺口最大。吳莉昀(2019)[15]以2007—2016年中小企業為研究對象發現，財政補貼和稅收優惠政策能夠緩解融資約束，其中成長期的企業面臨顯著的融資壓力最顯著，緩解效果也最明顯。基于以上研究，提出假設H2：

H2：企業處于不同生命周期中，并購對于融資約束的緩解程度存在差異。

二、 研究設計

(一) 變量說明

1. 融資約束

本文使用Almeidaetal.(2004)提出的現金-現金流敏感度來檢驗融資約束，他們認為為了應對未來的投資，企業需要儲存一部分現金，因此存在融資約束，其現金-現金流敏感度為正，而不存在融資約束的企業現金-現金流敏感度為負。國內學者也證實了融資約束對現金持有的影響。李金、李仕明(2007)[16]以滬深交易所2002—2004上市的公司作為樣本，研究得出存在融資約束的公司，其現金對現金流正向敏感，而不存在融資約束的公司不敏感，同時證明了企業的融資約束、現金-現金流敏感度均與償債、盈利能力負相關，證實了現金-現金流敏感度能夠成為融資約束的衡量指標。胡明明、姚正海(2018)[17]也用Logistic回歸分析方法再次證明融資約束指數與現金-現金流敏感度呈正相關。

2. 企業生命周期

本文選用Dickinson(2011)[18]提出的現金流組合分類法，結合我國上市公司的特征，總體劃分為成長期、成熟期和衰退期3個生命周期階段。具體的生命周期劃分方法如表1所示。

表1 企業生命周期識別

3. 控制變量

本文控制了財務杠桿(FLev)、資產收益率(ROA)、ROE(凈資產收益率)、Sales(銷售增長率)、DSD(短期負債變動)、營運能力(CTR)、股權性質(ACNm)。表2闡述了上述變量的具體定義和測度方式。

表2 變量名稱及其測度方式

(二) 樣本選擇與數據來源

本文使用2010—2018年滬深A股市場中，以上市公司為收購目標的并購事件為原始樣本。并購樣本數據及其財務數據均來自CSMAR數據庫。對樣本進行篩選，①剔除在考察期內再次發生第一大股東變更的并購事件;②剔除金融類上市公司;③部分指標數據不全的公司予以剔除。經過以上篩選，最終得到2311個并購交易樣本，其中處于成長期的樣本量為927個，處于成熟期的樣本量為1169個，處于衰退期的樣本量為215個。

(三) 模型設定

根據上述分析，建立計量模型(1)

ΔCRit=β0+β1AFMAit+β2CFit+β3AFMAit·CFit+β4Xit+δit

(1)

在該模型中，ΔCR表示現金持有水平的變化，AFMA為并購時間(并購為1，否則為0)，CF為現金流量比，X為一系列的控制變量，δ為隨機擾動項。模型通過現金流CF對ΔCR的影響(β2)衡量現金—現金流敏感度，代表融資約束；用并購前后CF對ΔCR的影響，即交互項AFMA·CF的系數(β3)衡量并購對融資約束的影響。

三、 實證分析結果

(一) 描述性統計

表3闡述了總樣本以及各生命階段樣本主要變量的描述性統計。表中顯示不同生命周期的現金持有水平、內部現金流均有所不同，其中成熟期現金持有水平(CR)和內部現金流(CF)均最高，成長期次之，衰退期內部現金流小于零，最為短缺；而比較現金持有水平變化(△CR)，成長期高于成熟期，衰退期顯著小于其他。這些數據說明，企業在成長期資金需求大，融資較為困難，但發展速度最快；當發展到成熟期，企業結構完善，經營穩定，現金持有水平提高，但發展速度放緩；到了衰退期，企業面臨重大危機，各項數值到達最低，這都與企業生命周期特征一致。

表3 描述性統計分析

(二) 相關性分析

表4為重要變量相關性分析。其中△CR與CF的相關系數在1%置信水平下顯著正相關，說明現金持有水平依賴于內部現金流，符合現金-現金流敏感度假設。其他數據的相關均在合理范圍內，可進一步分析。

表4 相關性分析

(三) 回歸分析

表5給出了總樣本以及各分樣本的回歸結果。其中，總樣本AFMF·CF的系數為-0.127，在5%水平上顯著，證明并購緩解了企業的融資約束，假設1成立。各企業生命周期的分樣本，雖然AFMF*CF均為負，說明并購確實存在緩解效果，但只有成熟期顯著，說明各生命周期的企業通過并購緩解的融資約束程度存在差異，假設2成立。對此合理解釋為，成長期企業信息不對稱性較強，信用較差；衰退期的企業財務狀況較差，盈利能力減弱。相對于結構穩定的成熟期企業，市場對成長期和衰退期的企業信心較差，因此并購緩解融資約束的效果較弱。

表5 并購緩解融資約束的回歸結果

四、 結論

本文從企業生命周期角度出發，實證檢驗并購能夠緩解企業融資約束。不同生命周期的企業并購緩解融資約束的程度也存在差異，其中成長期企業信用較弱，衰退期企業盈利較差，市場對其信心不足，這兩個時期融資約束的緩解效果較弱；成熟期企業，結構穩定，盈利持續性較強，市場對其信心較強，并購對于此類公司融資約束的緩解效果十分顯著。本文研究結論對于上市公司采取并購措施和確認留存現金水平均有重要啟示。