股權集中度、市場擇時與科技型企業股權再融資

金 輝，許麗姿，張義紅

（杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

科技型企業的核心競爭力在于其產品技術含量較高，但是它的融資問題直接影響其技術水平的改進和提升。由于股東結構、股權融資成本與風險、市場運作規則等原因，在面臨再融資需求時，我國上市公司普遍存在著股權融資的偏好。股權再融資方式主要包括增發和配股，其中增發已經成為我國上市公司進行股權再融資的首要渠道。在科技型企業股權再融資過程中，由于資本市場不成熟、投資者無法正確識別公司的優劣等，市場對上市公司的估值并非完全正確。我國上市公司普遍有著股權結構高度集中的特征，控股股東有相當大的權利對股權再融資行為的選擇產生影響，控股股東做出融資決策時存在利用控制權謀取私利的傾向，市場時機的選擇便給控股股東提供了從中謀取私利的機會與動機。從行為金融學相關理論出發，研究科技型企業控股股東在增發過程中的市場擇時行為，有助于豐富國內上市公司股權再融資和市場擇時方面的文獻，有利于引導科技型企業合理地完善股權結構，提高我國資本市場對科技型企業的資源配置效率，同時對于股權再融資的規范和健康發展具有一定的現實意義。

二、文獻綜述

行為金融學認為，市場上存在著非理性投資者，他們無法對市場的未來作出正確判斷，從而造成資產的錯誤定價和市場的不完全有效性，因此股價并不能反映上市公司的真實價值。20 世紀90 年代后期，Stein（1996）[1]、Baker 和Wurgle（2002）[2]等國外學者以行為金融學為基礎，在研究上市公司融資行為時考慮了市場參與者的非理性行為，并提出市場時機選擇理論，也稱為市場擇時理論。它的出現，為解釋我國上市公司的股權融資偏好提供了一個全新的視角。

國外學者對于市場時機理論的研究較早，除了發現公司會根據不同的市場時機指標進行股權融資外，學者們也認為控股股東會從中謀取利益。Stein（1996）[1]率先提出市場時機假說，認為在非有效市場條件下，公司管理者會在股價被高估時發行股票；反之則回購被低估的公司股票。他的研究成果奠定了市場時機理論的堅實基礎，隨后許多學者在其模型基礎上深入研究了市場時機對上市公司融資的影響機制。Baker 和Wurgle（2002）[2]首次提出用市值賬面比作為市場時機指標，發現公司市值賬面比越高，公司第二年的資產負債率越低，上市公司更偏向于股權融資。Doukas 等（2010）[3]在研究上市公司股價被高估還是低估時，選取錯誤定價來衡量市場時機這一指標。Guthrie 和Sokolosky（2010）[4]對上市公司進行股權再融資時外部大股東的存在與盈余管理行為的關系進行研究，發現大股東不僅會加劇盈余管理的操控行為，也會侵害小股東的利益。Larrain 和Francisco（2013）[5]發現控股股東會選擇股價高估的市場時機進行股權再融資來獲取控制權私利。Arosa 等（2015）[6]提出上市公司控股股東會利用市場錯誤定價來選擇股權再融資從而對資本結構進行調整。Richard 和You（2015）[7]將美國上市公司作為研究對象，發現公司會在股票錯誤定價時進行股權融資，這種抓住機會窗口的融資會將財富從新股東轉移至老股東。Lewis 和Tan（2016）[8]基于構造的現金流量表指標和收益率數據等對市場時機選擇理論與外部融資方式進行研究，發現市場擇時選擇的外部融資的方式會影響股票價格走勢。

我國資本市場發展歷史短暫，上市公司治理機制不完善，監督體系不健全，市場上投資者非理性程度較大，大股東和投資者之間有著信息不對稱的現象。因此，控股股東如何根據市場時機進行融資決策，以及如何從中進行謀利也引起了學者們的廣泛關注。湯勝（2013）[9]發現中國上市公司存在融資時機選擇行為，當公司的股票價格被高估時，管理層會抓住這一市場機會窗口通過發行新股來進行低成本的融資行為。羅琦和賀娟（2015）[10]從控股股東利益最大化視角出發，得出控股股東會在股票價格高估的情況下進行股權再融資的結論。李君平和徐龍炳（2015）[11]發現不論股權融資的約束水平高還是低，市場上過高的公司股價正向影響著股權融資。李建標等（2016）[12]發現市場擇時理論的預見在財富約束程度小于50% 時得到了支持，此時上市公司會根據市場時機選擇最有利的融資方式。羅琦等（2017）[13]發現當大股東擬認購比例低于其融資前的持股比例時，公司傾向于在媒體情緒樂觀時進行股權再融資。黃葉苨等（2017）[14]研究表明大股東有低價認購的機會主義動機，且停牌操控和市場擇時等利益輸送手段能夠幫助其達到目的。洪昀等（2018）[15]利用滬深兩市A 股上市公司數據，研究發現兩權分離度越高，大股東利益掏空越嚴重。梁建娥（2019）[16]分析了市場時機對借殼上市及再融資過程的影響。

綜上所述，我國上市公司進行股權再融資時普遍存在著市場時機選擇行為，且大部分學者認為上市公司會根據公司股票的價格進行時機選擇。另外，我國上市公司有著股權結構高度集中的特征，控股股東能夠影響甚至控制公司的融資決策。然而，國內大多數學者在研究中忽略了控股股東控制權對上市公司股權再融資時機選擇的影響，將股權再融資與持股比例和市場擇時行為相結合的研究并不多。因此，借鑒國內外學者的研究，結合我國股票市場的實際情況，從行為金融學理論出發，實證分析控股股東市場擇時行為對科技型企業股權再融資的影響。

三、研究設計與實證分析

（一）樣本選擇和數據來源

信息技術業是科技型企業的代表，能夠引領技術的改革創新、驅動社會的經濟發展。信息技術業屬于新興產業，與傳統產業相比，有著科研資金數額大、科研成果轉化為產品的費用高、無形資產數額大、未來收益不確定性高等獨有特征，因此信息技術業上市公司需要龐大的資金規模。另外，我國信息技術業的上市公司較多，以信息技術業上市公司為研究對象，較大的樣本量能夠使得結果貼近實際。

根據證券期貨統計年鑒的數據，從2008 年開始，上市公司股權再融資規模就超過上市公司首次公開發行的規模，在2012 年11 月16 日到2013 年12 月首次公開發行暫停期間，股權再融資成為了上市公司募集資金的主要融資方式。因此從滬深兩市選取2013—2019 年有連續七年財務數據的信息技術業公司，并剔除交叉上市和在樣本期間內被特殊處理的上市公司，得到331 家樣本公司。在331 家樣本公司中進一步篩選，共有160 家公司進行過增發融資，最終得到223 個觀測樣本。數據來源于國泰安數據庫和上市公司的年度報表，運用Eviews 10.0 統計軟件進行數據處理。

（二）變量選取與模型構建

對于因變量，借鑒湯勝（2013）[9]的方法，選擇股權再融資比例作為模型的因變量。選取上市公司股票增發總額占總資產額度的比例來衡量股權再融資比例這一指標，股權再融資比例越大，說明上市公司通過股權再融資獲取的融資金額越大，股權再融資的規模也越大。

對于自變量，選取市場時機（MIS）和股權集中度（TEN）這兩個指標。

1.市場時機（MIS）。選取錯誤定價來衡量市場時機（Douaks 等，2010）[3]，通過上市公司在行業平均水平中所處的位置來判斷上市公司是否被高估或者低估。大多數學者采用上市公司市銷率、市盈率和市凈率等指標來計算錯誤定價，但是，成本是影響上市公司價值的關鍵要素之一，其無法在市銷率中反映出來，而市盈率和市凈率會出現為0 或負值，這與上市公司內在價值概念矛盾，所以采用如下方法計算上市公司的錯誤定價程度。

首先估算上市公司的內在價值：

其中，V 代表上市公司內在價值的估算值，B 表示該上市公司的股東權益賬面價值，AMB 表示信息技術行業的平均市值賬面比。得到上市公司內在價值后，計算錯誤定價：

其中M 代表上市公司的市場價值。當MIS 大于0 時，表明上市公司的股價處于被高估的狀態，反之則處于被低估的狀態。這樣就會給上市公司提供一個股權再融資的機會。

2.股權集中度（TEN）。我國上市公司普遍存在控股股東，股權高度集中，不合理的股權結構會帶來公司的治理問題，從而影響上市公司的融資決策。控股股東會盡可能大地謀取私利，就會利用股權再融資的時機選擇進行圈錢。股權集中度越高，控股股東對上市公司股權再融資時機選擇的影響越大。采用前十大股東所持股份比例之和來衡量股權集中度。

對于控制變量，選取資產負債率（DA）、凈資產收益率（ROE）和公司成長性（GRA）這三個指標。資產負債率較高的上市公司為了防止債務過多導致破產，會更偏好股權融資；凈資產收益率越大表明股東權益的收益水平越高，越容易獲得股權融資；成長性高的上市公司急需資金擴張市場，然而股權融資所需時間較長，說明公司成長性與股權再融資負相關。

對所有變量的設定及說明如表1 所示。

表1 變量設定及說明一覽表

為檢驗上市公司控股股東市場擇時對股權再融資的影響，構造如下多元數據回歸模型：

其中，股票錯誤定價和前十大股東持股比例的交叉項，是為了研究不同股東持股比例下錯誤定價對股權再融資的影響是否存在顯著性差異。考慮到影響上市公司股權再融資行為的因素存在著滯后效應，因此自變量采用上一期（即t-1 期）的數據。

（三）實證分析

1.變量的描述性統計。對選擇的變量進行描述性統計分析，結果如表2 所示。可以看出，股票錯誤定價的均值為0.19，說明大部分樣本公司的股價被高估；前十大股東的持股比例表明樣本公司的股權結構高度集中；資產負債率總體處于適中水平，但某些公司的資產負債率過高，公司償債具有風險；凈資產收益率的統計結果說明上市公司的股東權益水平差異較大；公司的成長性說明樣本科技型企業的成長性存在跨度。

表2 主要變量的描述性統計

2.實證結果分析。將所有因變量、自變量和控制變量代入模型（3），采用普通最小二乘法（OLS）對模型進行多元線性回歸分析，檢驗科技型企業控股股東市場時機選擇行為對公司股權再融資的影響。回歸結果如表3 所示。

表3 多元線性回歸結果

從表3 可以看出，截距項C 在1%的水平下顯著，這說明非條件下的股權再融資概率很低，即控股股東更傾向于在市場時機出現的條件下采取股權再融資行為；股票錯誤定價與股權再融資比例呈正相關關系，且十分顯著，說明公司股價越高于其內在價值時，股票的市場價值相對于其真實價值的偏離程度越大，科技型企業更愿意在此時采取股權再融資行為；前十大股東持股比例也與股權再融資比例呈正相關，說明上市公司股權比例越集中，其越偏好于股權再融資，但不顯著。但是，股票錯誤定價與前十大股東持股比例的交叉項與股權再融資比例顯著正相關，說明前十大股東持股比例高的公司存在市場時機時進行股權再融資的意愿和傾向更大，即公司的股權集中度越高，市場時機對上市公司股權再融資行為的影響越大。對于控制變量，資產負債率與公司成長性顯著相關于股權再融資比例，上市公司的凈資產收益率也與股權再融資比例正相關，說明科技型企業更傾向于采取股權再融資行為。

四、結論及建議

以2013—2019 年間滬深兩市信息技術行業進行過增發融資的160 家樣本公司作為研究對象，從行為金融學理論出發，選取股票錯誤定價作為市場時機的衡量指標，構建了控股股東利用市場時機進行股權再融資決策的實證模型，考察了上市公司控股股東以及市場時機對股權再融資的影響。主要研究結果有兩點：第一，我國股票市場上的市場時機對科技型企業的股權再融資有著正向影響，表現為當股票的市場價值越高于其相對的真實價值時，科技型企業的控股股東越傾向于利用有利的市場時機進行股權再融資；第二，前十大股東的持股比例越大，市場時機對公司股權再融資的影響越大，控股股東會利用市場時機選擇進行股權再融資從而侵占中小股東的利益。因此，為了減少股權再融資時市場時機選擇給市場帶來的負面作用，監管部門應該采取有效措施規范科技型企業再融資行為，引導上市公司改變不合理的股權結構和融資結構，避免控股股東操縱市場。