美聯儲未來緊縮貨幣政策的路徑分析：基于歷史的比較和借鑒

文/陸曉明 編輯/張美思

近期，有關美聯儲即將進入貨幣政策緊縮周期的討論不斷升溫。本文將分析美聯儲上一次政策緊縮周期（2013—2019年）的過程、特征及經驗教訓，并結合疫情以來美聯儲貨幣政策寬松周期的特征、決策框架的變化，及其關于新一輪緊縮周期的觀點，比較分析上次緊縮過程對美聯儲未來緊縮計劃可能產生的影響，并探討其新的緊縮路徑、效果及挑戰。

2008年金融危機后的美聯儲貨幣政策緊縮周期——過程及經驗教訓

2008年金融危機爆發后，美聯儲開始實施量化寬松政策（QE），主要措施是將聯邦基金利率目標調降到0，同時開展大額資產購買。這種應對危機的特殊政策在經濟復蘇之后必定要重回正常化。由于這次降息幅度之大，以及QE帶來的美聯儲資產規模擴張程度之大均史無前例，所以貨幣政策正常化過程從2013年一直延續到2019年，且復雜而波折。該次緊縮周期可大致分為三個階段： 一是資產增量縮減階段（Tapering）。美聯儲繼續實施寬松政策，增加資產購買，但逐漸減少了增量。其市場溝通準備時間為2013年年初至11月，開始實施到完成時間為2013年12月—2014年10月。在實施過程中，美聯儲通過八次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，公布每月縮減購買量的安排。其中前七次均安排每月縮減100億美元（國債和MBS各50億美元）；第八次安排每月縮減150億美元（國債100億美元，MBS50億美元）。二是加息階段。這是美聯儲結束寬松周期開始收緊貨幣政策的第一步。其市場溝通準備時間為2014年11月至2015年11月，開始實施到完成時間為2015年12月至2019年7月。三是資產存量縮減，即縮表階段。這是美聯儲結束寬松周期，緊縮貨幣政策的繼續。其市場溝通準備時間為2015年12月至2017年9月，開始實施到完成時間為2017年10月至2019年7月。縮表的主要方法是逐漸減少對到期債券的再投資：初始每月減少國債60億美元、MBS40億美元的再投資；隨后每隔3個月再追加減少國債60億美元，MBS40億美元，直至減少量達到國債300億美元，MBS200億美元的上限。

2013—2019年的美聯儲緊縮周期中的實踐，為美聯儲后續的貨幣政策積累了重要的經驗教訓。當前，美聯儲面臨即將開始新一輪緊縮周期的形勢，從近期其一系列表態和相關信息看，美聯儲在以下幾方面吸收了歷史經驗，并試圖做出應對。

第一，足夠超前充分的市場溝通、討論和準備工作非常必要。這是最主要的教訓之一。2013年5月23日，時任美聯儲主席的伯南克在國會聽證會上表示，美聯儲將逐漸減少大額資產購買。這一表態引發了市場的縮減恐慌（taper tantrum），特別是國債市場震蕩明顯，投資者拋售國債，導致利率上升。其背后的原因包括：其一，國債市場在此之前處于牛市，并且美聯儲已成為全球最大的買家之一，市場高度依賴于美聯儲QE對其價格的支撐，美聯儲縮減債券購買意味著價格將會下降。其二，5月之前美聯儲實際上已透露過關于縮減國債購買的信息，但由于全球經濟增長放緩，市場預期美聯儲可能會推遲縮減時間；而伯南克5月表態出乎市場預期，高度敏感的投資者擔心債市逆轉，拋售債券以防價格下跌。其三，美聯儲對市場溝通和提前準備的重要性認識不足，對市場的過激反應預估不足。此后，美聯儲用了數月的溝通才讓市場理解縮減購債并不等于實施緊縮政策。因而，在縮減實際開始后，市場反而相當平穩。在其后的的縮表過程中，美聯儲做了更充分的市場溝通和準備：在2017年6月的FOMC會議上公布了縮表初步計劃，時間上早于市場預期的9月，主要涉及開始縮表后每月停止再投資的規模，目的是讓市場提前準備，以最大限度降低對市場的沖擊。所以雖然縮表才意味著QE緊縮，但在該階段并未發生明顯的市場動蕩。

2021年美聯儲充分接受了上次的經驗教訓，對結束量化寬松政策提前進行了全面充分討論。特別是在7月的FOMC會議上，其成員對具體步驟和開始實施的時機做了大量探討，并明確表示在縮減購買之前將會提前通告。所以美聯儲在關于縮減資產購買時點的調查中，國債一級交易商的共識預期相對穩定，和美聯儲打算釋放的信號也更一致。例如，7月紐約聯儲對國債一級經銷商就美聯儲在未來8個月資產購買量的考察發現，市場普遍預期美聯儲將維持現有購買量直到12月，然后從2022年1月開始減少購買量，在10—12個月之內完成增量縮減；大部分交易商還預計，國債和MBS的購買量將大致按比例縮減并同時完成。美聯儲對交易商就美聯儲未來縮減資產購買溝通預期的考察發現，大多數交易商認為，未來幾個月的溝通將為即將做出的縮減購買決定提前發出信號。大部分交易商預計美聯儲將在第四季度正式宣布縮減資產購買計劃，也有一些交易商預計信號將在9月發出（紐約聯儲）。正是這些因素使得衡量國債市場波動性的MOVE指數在2021年遠低于2013年。該指數在2013年1—8月曾遠高于2008年金融危機以后的平均值70，而2021年同期則一直低于70（見圖1）。

圖1 MOVE指數（2013和2021年，1—8月）

第二，對就業和通脹之間關系及其對貨幣政策指導作用的重新認識。上次緊縮過程發生在通脹率及其預期仍較低和穩定的環境下。美聯儲之所以依然決定緊縮，是基于傳統菲利普斯曲線的理論和實踐——失業率下降到一定水平，意味著通脹將加速上升；而鑒于貨幣政策的滯后效應，美聯儲認為有必要采取先發制人的政策行動。例如2013年通脹率及其預期仍在2%以下，美聯儲即表示要縮減QE；而2015年12月第一次加息時通脹及其預期也仍低于2%，但時任美聯儲主席的耶倫仍主張提前行動。她表示，如果不開始小幅縮減寬松貨幣政策，很可能出現經濟最終超過就業和通脹目標，美聯儲最終不得不在某個時候突然收緊政策，從而增加衰退的風險。但其后的結果表明，通脹并未實際發生，而就業增長卻受阻。美聯儲在上次的緊縮周期中已經認識到這些問題并采取措施調整政策：在2019年年底決定暫緩加息，隨后發出近期將降息的信號。同時，美聯儲還對其政策反應函數做了調整：將長期均衡利率下調到2.5%，并增加了就業在貨幣政策中的權重。這些都直接影響到后來的貨幣政策決策以及即將開始的貨幣政策緊縮步驟。

由于增量縮減只是減少寬松政策劑量，并非從寬松向緊縮轉向，所以并不需要等到經濟完全恢復正常。2013年5月，美聯儲釋放縮減購買量信號之際，失業率仍高達7.5%，即使在2013年12月開始實施時，失業率也高達6.7%。從經濟指標比較，目前美國的條件比2013年更適于開始增量縮減。但由于疫情以來的貨幣擴張周期中美聯儲進一步淡化了菲利普斯曲線及其對貨幣決策的影響，其政策目標也更加從價格穩定向充分就業傾斜，更不主張采取通脹預期及超前行動的政策風格，而是更注重根據實際發生的數據調整政策。此外和2013年相比，美聯儲采取了新的平均通脹目標制，允許通脹超過2%。目前美國的通脹和資產價格已遠高于2013年，而失業率則遠低于2013年（見圖2）。同時，美聯儲總資產已超過8萬億美元，遠高于2013年的3萬多億美元。然而正是基于新的政策框架，美聯儲仍明確表示不會提前采取行動。此外，美國政府和美聯儲實際上接受了現代貨幣理論——在通脹穩定的狀態下通過增加債務和赤字促進就業增長，并且疫情以來美聯儲實際上已將財政赤字貨幣化。這些因素的共同作用使得美聯儲更沒有像2013年那樣具有緊縮貨幣的緊迫感。美聯儲的就業目標從以往的注重總量向更加關注包容性、全面性傾斜。這也使美聯儲延遲和緩慢開展其緊縮政策具有了更充分的理由。

圖2 2013年和2021年（1—7月）失業率與CPI比較（單位：%）

第三，上次緊縮開啟的程序為“增量縮減-加息-存量縮減”，并且三個程序交叉進展和互相調整；此次緊縮美聯儲很可能還會采用這一程序及互相調整的方法。例如從加息和縮表之間的關系看，二者都是緊縮貨幣政策的一部分，具有替代性；但二者的實際功能有別，又具有補充性。堪薩斯聯儲的研究發現，資產存量縮減6750億美元相當于將聯邦基金利率上調25個基點；但從影響看，加息對控制通脹的作用更大，縮表對減少流動性的作用更大。從上次的狀況看，由于通脹上升滯后于部分資產價格上升，可能導致了美聯儲加息進度滯后于市場預期，但縮表進度則快于市場預期。美聯儲在未來的實際操作中仍會權衡這兩個因素。如果目前的狀態類似于上次——資產價格和流動性升幅遠高于通脹——美聯儲仍有可能采取緩慢加息而加速縮表的模式。

第四，理論上縮表可采取以下方式：主動縮表——直接在市場出售資產；自然縮表——停止對到期本息收入再投資；期限調整縮表——通過縮短久期加快縮表過程，其主要操作為買入短期、賣出長期債券，以加快自然縮表速度。歷史上美聯儲很少主動出售資產，即使是在二戰結束后的大規模縮表，美聯儲也未主動縮表，而是用了大約30年的時間讓資產/國內生產總值（GDP）隨GDP增長逐步降低。上次美聯儲主要采取了漸進式自然縮表方法，同時也主動調整資產期限結構。縮表速度及資產期限結構調整主要取決于縮表之際所持資產的期限分布。從2016年美聯儲持有的資產結構看，2018—2022年到期的資產達1.2萬億美元，主要是國債。由于期限相對較短，更適合自然縮表。此次美聯儲持有的資產規模遠大于上次，而且期限有所延長。若完全采取自然縮表則時間會更長。美聯儲可能仍然主要采取自然縮表方法，同時也會采取縮短久期的方法。鑒于MBS期限更長，特別是在住房市場持續過快上升的條件下，也不排除主動出售MBS。

第五，增量縮減和加息之間沒有關聯。2013年市場曾誤認為美聯儲的縮減計劃和加息有一定關聯，從而加劇了當時的縮減恐慌。鑒此，美聯儲這次已明確表示縮減和加息之間沒有關聯，二者將分開考慮，且加息的門檻遠高于縮減購買。目前市場已認同減少債券購買并非加息的前兆。

第六，關注緊縮對市場的影響。上次緊縮周期顯示，影響最大的階段是縮減購買量信號發出之際。當時，10年期國債利率迅速上升，到年底開始實施計劃時利率已觸頂。就受沖擊的資產看，債券受影響最大，股市受影響較小。就資產存量減少看，縮表是美聯儲向市場釋放國債的過程，在缺少相應買家的情況下會提高國債利率；而在美聯儲從2017年10月開始縮表后的一年左右時間內，10年期國債利率確實出現趨勢性上升。理論上，加息對市場的沖擊可能更大；但實際上，美聯儲在2015年年底開始加息后的大約6個月，10年期國債利率反而趨勢性下降，市場對未來通脹和美聯儲加息速度的預期下降是主要因素。然而2018年12月美聯儲在經濟增長放緩、金融市場動蕩的環境下仍然加息25個基點，并計劃在2019年再加息兩次至2.75%—3.0%，引發市場對經濟衰退的預期上升，導致10年期國債利率大幅持續下降。好在美聯儲迅速反應，很快轉變了立場，市場才趨于穩定。不同于2013年的是，目前資產價格普遍估值偏高，股票、住房、債券價格均處于高位，政策緊縮對市場的整體沖擊可能更大。特別是債市，據研究，美聯儲的資產購買使得長期利率降低了25—50個基點（Ryan Sweet：“Economic Roundup: Powell Pulls It Off”，2021/8）。因此隨著減少資產購買，長期利率也將回升。鑒于上次的教訓，美聯儲可能會對增量縮減、縮表、加息持更謹慎的態度，并會更在乎市場反應和更靈活地調整政策，盡量避免市場的大幅波動。

事實上，近一段時間美聯儲針對市場流動性采取的實際操作在其政策緊縮過程中具有特殊作用，主要是讓貨幣市場發揮鋪墊和輔助作用。疫情以來，特別是2021年，美國金融市場流動性充裕，導致短期利率包括聯邦基金有效利率均降到0甚至負值。對此，美聯儲采取的主要措施是增加其逆回購機制的使用，從市場吸收流動性資金，以提升短期利率。美聯儲采取了一系列措施鼓勵更多機構進入該市場交易，并在6月的FOMC會議上將超額準備金利率（IOER）從0.1%提升到0.15%，將隔夜逆回購利率從0提升到0.05%，意在吸引更多資金進入美聯儲系統，以減輕對短期國債和回購市場的壓力，將聯邦基金有效利率提升到更接近中值0.125%的水平。這些操作的效果已經顯現。逆回購賬戶吸收了大量流動性資金，并一定程度上阻止了短期利率的進一步下降，聯邦基金有效利率回升到0.1%上下。市場流動性充裕特別是隔夜逆回購激增，一方面說明美聯儲繼續通過資產購買向市場釋放流動性的必要性下降；另一方面則是讓市場渠道代替美聯儲提前起到了流動性縮減的作用。這在一定程度上緩解了美聯儲縮減購買的緊迫性，使其可以繼續實施其QE計劃。

此外，市場和銀行業流動性充裕也減輕了美聯儲縮減資產購買對流動性的影響。從住房市場看，美聯儲的MBS購買確實具有縮小抵押貸款利率、支持住房市場的作用。有研究發現，自疫情以來房價增長與MBS購買之間的相關系數為0.57；但同一研究也發現，美聯儲MBS購買在其中并非主要因素，更主要的是城市人口向郊區遷徙以及被壓抑的需求導致房屋銷售激增，加上供給不足導致房價上漲。美聯儲購買MBS也未造成抵押貸款利差的明顯扭曲，例如8月房地美的30年固定抵押貸款利率與10年國債利差為156個基點，僅略低于170個基點的歷史平均水平（穆迪分析，2021/8）。因此當美聯儲開始縮減MBS購買規模時，應不會對房貸利率產生巨大影響。

美聯儲新一輪緊縮貨幣政策的前景、節奏及挑戰

與上一輪緊縮周期相比，美聯儲即將開啟的新一輪貨幣政策緊縮幅度，特別是縮表的規模將更大，時間和周期也可能更緊迫。但由于美聯儲和市場充分吸取了上次的教訓，并做了相應準備，提高了可預期性，則有可能降低其對市場產生的負面影響，至少不會出現類似于2013年的縮減恐慌。此外，美聯儲在新的理論框架、目標權重及決策風格下，其緊縮的步驟可能更為徐緩。

7月FOMC會議紀要表明，美聯儲仍傾向認為通脹具有暫時性，并已達到美聯儲目標。然而，由于勞動力市場仍疲軟，美聯儲在實現最大就業方面尚未取得實質性進展，因此未來縮減購債的決定將主要基于勞動市場。此外疫情對經濟持續增長構成了挑戰和不確定性，其未來的發展趨勢將成為影響決策的重要因素。美聯儲認為，過早過快地緊縮貨幣政策比延遲緊縮造成的危害可能更大，決策必須慎之又慎。前瞻性地看，美國經濟若按目前狀態發展，沒有大的波動，美聯儲有可能在2021年第四季度發布縮減計劃，并從年底或2022年第一季度開始實施，在2022年第四季度完成。由于美聯儲承諾在實施計劃之前會提前通告，因此美聯儲在2021年年底開始實施計劃的可能性很小。關于縮減節奏，許多美聯儲成員認為，應逐漸減少，以降低金融條件過度收緊的風險。就縮減的構成看，大多數成員主張按同樣比例和速度縮減國債和MBS購買。但鑒于住房市場存在過熱的現象，有些成員則主張更快減少MBS購買。

紐約美聯儲對國債一級交易商就美聯儲增量縮減時點的考察發現，60%受訪者仍預期首次縮減將發生在2022年1月，并將采取漸進方法；大多數受訪者預期國債和MBS購買縮減的時機和速度相同（7月FOMC會議紀要）。關于美聯儲加息的意向則集中體現在6月FOMC會議后發布的利率點陣圖。其表明FOMC成員對加息存在明顯分歧，其中有兩位認為2022年會加息兩次，5位認為會加息1次，而2023年加息仍是大概率事件。就聯邦基金期貨市場而言，市場顯示的美聯儲在2022年年底加息的概率從美聯儲紀要公布的第二天8月18日即開始下降，由67%降至8月30日的54%。這表明，市場接受了鮑威爾一再強調的關于加息的門檻比縮減購買量高得多的論斷，推遲了關于美聯儲加息時機的預期。

整體而言，美聯儲的決策風格越來越傾向于放棄規則，回歸相機抉擇。其特征是不注重預期數據和先發制人的逆勢行動，更注重實際發生的數據。相應地，對其未來政策走勢的預判也愈發困難。未來影響美聯儲決策的主要挑戰有四：其一，通脹是否如美聯儲判斷的那樣具有暫時性和局限性。如果其范圍和持續時間超出預期，美聯儲可能面對更大的挑戰。因為這次通脹更具有成本推動、供給短缺等結構性特征，美聯儲也坦誠貨幣政策應對這類通脹作用有限。因此，如果其持續廣泛上升，美聯儲緊縮貨幣政策的結果更有可能是阻礙需求擴張，難以遏制通脹上升，從而增加滯脹風險。其二，美聯儲一再強調其政策的包容性、全面性，希望維持足夠寬松的貨幣政策直到弱勢群體也實現充分就業。這一設想的風險在于，美聯儲長期維持寬松貨幣政策本身正是造成這種不公平的原因之一，因為其持續推高了資產價格，卻減少了低收入者的存款收入，且推高了價格水平而降低了普通家庭的實際收入。進而言之，就業和收入不公平主要是結構性問題，貨幣政策工具則具有總量和周期性，很難對癥解決這些問題。其三，美聯儲貨幣政策越來越依附于財政政策，獨立性下降。美聯儲過早、過快緊縮的阻力可能更大。其四，美聯儲仍不得不考慮貨幣政策和金融穩定之間的關系。長期寬松的貨幣政策是導致許多資產估值上升的重要原因，股市、債市和房地產市場已高度依賴寬松的貨幣政策。但美聯儲貨幣政策以就業和通脹為目標，很少真正考慮金融穩定與風險。未來，美聯儲貨幣政策轉向可能會影響金融市場穩定，從而干擾其雙重目標的實現。