LIBOR改革對(duì)企業(yè)外幣貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的影響

文/程嬌 石彥欣 編輯/韓英彤

LIBOR是倫敦銀行間市場(chǎng)提供的短期同業(yè)拆借利率，是目前全球貸款方普遍參考的利率。由于拆借無(wú)需擔(dān)保，LIBOR反映的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和銀行借款的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限溢價(jià)的總和。在2008年全球金融危機(jī)期間，多家金融機(jī)構(gòu)被曝出操控LIBOR的丑聞。此后，用基于真實(shí)市場(chǎng)成交的新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取代LIBOR，成為全球特別是美國(guó)力推的一項(xiàng)改革措施。金融危機(jī)后，全球主要央行開始實(shí)施量化寬松政策，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)充裕，同業(yè)資金拆借需求降低，以LIBOR為參考利率定價(jià)的銀行間拆借交易量急劇萎縮。這進(jìn)一步加快了全球由LIBOR向新基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換的步伐，LIBOR被取代已是不可逆轉(zhuǎn)。

LIBOR改革的主要內(nèi)容

LIBOR改革對(duì)全球的金融機(jī)構(gòu)是一項(xiàng)重大的挑戰(zhàn)，需要進(jìn)行大量業(yè)務(wù)、技術(shù)方面的準(zhǔn)備。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，LIBOR改革更是關(guān)系到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理等重要問(wèn)題。

LIBOR的退出時(shí)間。英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）2017年7月宣布，2021年之后不再?gòu)?qiáng)制要求LIBOR報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)。這標(biāo)志著LIBOR退出已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。2021年3月5日，F(xiàn)CA正式公布LIBOR的退市安排：7天及2個(gè)月期限美元LIBOR、日元、英鎊、歐元、瑞郎LIBOR，均于2021年12月31日后停止報(bào)價(jià)；隔夜、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月美元LIBOR的報(bào)價(jià)延遲至2023年6月30日。

新基準(zhǔn)替代利率。全球主要金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)是LIBOR轉(zhuǎn)換進(jìn)程的主導(dǎo)者，但各國(guó)LIBOR基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換路徑存在一定差異。英、美、瑞士選擇單一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率RFRs（Risk-free Rates無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，簡(jiǎn)稱“RFRs”），歐盟、日本等選擇IBOR利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并存的雙軌制基準(zhǔn)利率模式。目前，全球主要國(guó)家/地區(qū)央行均已完成替代基準(zhǔn)利率的選擇與發(fā)布。美國(guó)替代參考利率委員會(huì)（ARRC）選擇 “有抵押隔夜融資利率（SOFR）”作為美元替代利率；英鎊無(wú)風(fēng)險(xiǎn)參考利率工作組選擇“英鎊隔夜平均利率指數(shù)（SONIA）”作為英鎊替代利率；瑞士法郎參考利率國(guó)家工作組選擇“瑞士隔夜平均利率（SARON）”作為瑞郎替代利率；歐元區(qū)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)參考利率工作組選擇“歐元短期利率（€STR）” 與歐洲銀行同業(yè)拆借利率（EURIBOR）并存的雙軌制基準(zhǔn)利率模式；日元利率基準(zhǔn)跨行業(yè)委員會(huì)選擇“東京隔夜平均利率（TONAR）”與東京銀行同業(yè)拆借利率（TIBOR）并存的雙軌制基準(zhǔn)利率模式。港幣及新加坡元等貨幣，亦在參照LIBOR改革方案，推進(jìn)備用參考利率的替換計(jì)劃。

新基準(zhǔn)替代利率與LIBOR的主要區(qū)別。一是LIBOR為采用報(bào)價(jià)制的前瞻性利率，是對(duì)未來(lái)利率價(jià)格的預(yù)期；而RFRs是基于實(shí)際交易產(chǎn)生的利率，是對(duì)歷史成交價(jià)格的反映。二是LIBOR包含7種期限利率，前置計(jì)息；而RFRs主要是隔夜利率，通過(guò)簡(jiǎn)單平均或復(fù)合平均的方式進(jìn)行計(jì)息，利息在結(jié)息日才可獲得。目前，各貨幣監(jiān)管機(jī)構(gòu)在積極推進(jìn)運(yùn)用隔夜利率的衍生品市場(chǎng)構(gòu)建新基準(zhǔn)前瞻性期限利率，以便在起息日即可確定利率水平。三是LIBOR包括了同業(yè)拆借的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而新基準(zhǔn)替代利率主要為有抵押回購(gòu)利率，基本可視為無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，境內(nèi)存量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換時(shí)，人民銀行指導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，推薦對(duì)美元LIBOR浮動(dòng)利率貸款，使用同期限LIBOR與RFRs差值的歷史五年中位數(shù)作為對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整點(diǎn)差。

新基準(zhǔn)替代利率算法及比較。目前國(guó)際主流基準(zhǔn)利率算法主要分為前置算法和后置算法兩種。前置算法是在交易的起息日或重定價(jià)日就確定未來(lái)一定計(jì)息周期適用利率的方法，反映未來(lái)一段時(shí)間的利率預(yù)期（LIBOR作為一種前瞻性利率），在每個(gè)起息日已固定并公開，采用單利形式計(jì)息；后置算法是在交易到期日或結(jié)息日才能確定過(guò)去一定計(jì)息周期適用利率的方法，反映計(jì)息期內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際利率水平。前置算法包括期限利率、前置復(fù)合平均利率，后置算法包括后置復(fù)合平均利率、后置算術(shù)平均利率。

企業(yè)的注意事項(xiàng)

LIBOR改革已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，企業(yè)需要積極關(guān)注主要國(guó)家和地區(qū)的改革進(jìn)展，并結(jié)合自身的實(shí)際情況，對(duì)外幣貿(mào)易融資所受到的影響進(jìn)行量化分析，再以此為基礎(chǔ)，制定有序、詳盡的應(yīng)對(duì)計(jì)劃，以保證基準(zhǔn)利率切換的平穩(wěn)過(guò)渡。結(jié)合國(guó)內(nèi)外監(jiān)管最新動(dòng)態(tài)，筆者建議企業(yè)提前做好以下幾方面的工作。

關(guān)注新基準(zhǔn)期限利率發(fā)布情況

利率轉(zhuǎn)換會(huì)直接影響企業(yè)融資成本的水平和獲取時(shí)間，因此，如果企業(yè)需要與交易對(duì)手約定結(jié)算方式和付款賬期，或計(jì)劃將融資成本納入合同報(bào)價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，應(yīng)關(guān)注新基準(zhǔn)期限利率的發(fā)布情況。

作為應(yīng)用最廣泛的美元LIBOR，2021年7月21日，美國(guó)替代基準(zhǔn)利率參考委員會(huì)在推薦SOFR期限利率使用范圍時(shí)表示，支持在商業(yè)貸款及相關(guān)產(chǎn)品范圍內(nèi)廣泛使用SOFR期限利率，主要包括難以使用隔夜或平均SOFR的商業(yè)貸款業(yè)務(wù)，特別是貿(mào)易融資、銀團(tuán)提款權(quán)與中級(jí)規(guī)模貸款，以及對(duì)沖TERM SOFR貸款為目的的利率掉期；但在衍生品市場(chǎng)，仍應(yīng)以SOFR復(fù)合利率為主。2021年7月29日，ARRC宣布，TERM SOFR可以被正式使用。

截至目前，美元、英鎊、日元已具備前瞻性期限利率。歐洲方面也在不斷推動(dòng)實(shí)際€STR形成的前置期限利率；但由于EURIBOR作為最重要的期限利率，未來(lái)將存在較長(zhǎng)一段時(shí)間，所以€STR推出期限利率的緊迫度并不高。對(duì)于瑞郎，由于SARON衍生品市場(chǎng)不足以形成SARON前瞻性期限利率，當(dāng)?shù)乇O(jiān)管無(wú)計(jì)劃推出TERM SARON。

做好存量轉(zhuǎn)換準(zhǔn)備

一是提前梳理LIBOR定價(jià)存量敞口業(yè)務(wù)。關(guān)注外幣貿(mào)易融資業(yè)務(wù)到期日，包括到期日在2023年6月30日以后的美元融資業(yè)務(wù)；對(duì)到期日跨今年年末的英鎊、日元、歐元融資業(yè)務(wù)，應(yīng)提前梳理存量業(yè)務(wù)與銀行簽署的合同文本。對(duì)于文本約定固定利率報(bào)價(jià)，需關(guān)注浮動(dòng)罰息條款；對(duì)于浮動(dòng)利率報(bào)價(jià)最后一個(gè)重新定價(jià)日在LIBOR停止報(bào)價(jià)之后的業(yè)務(wù)，需要及時(shí)進(jìn)行存量轉(zhuǎn)換。企業(yè)還需關(guān)注敞口業(yè)務(wù)筆數(shù)及金額，提前估算轉(zhuǎn)換工作量及對(duì)企業(yè)資金流的影響。

二是關(guān)注存量轉(zhuǎn)換調(diào)整點(diǎn)差。由于LIBOR包含期限溢價(jià)以及交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而RFRs是近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，以LIBOR定價(jià)的交易轉(zhuǎn)換為以RFRs定價(jià)時(shí)，就需要將上述溢價(jià)因素考慮在內(nèi)，對(duì)定價(jià)水平進(jìn)行利差調(diào)整。出于轉(zhuǎn)換交易沒(méi)有任何價(jià)值實(shí)現(xiàn)，且轉(zhuǎn)換過(guò)程之前和之后利差調(diào)整不能被操縱等考慮，國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）在2018年至2019年通過(guò)多次征詢和與市場(chǎng)參與者的充分溝通，在綜合權(quán)衡利弊后選定以“五年歷史中位數(shù)”作為現(xiàn)金產(chǎn)品及衍生產(chǎn)品的信用調(diào)整點(diǎn)差。“五年歷史中位數(shù)”來(lái)源于真實(shí)歷史數(shù)據(jù)，可靠且比均值穩(wěn)定，將作為境內(nèi)外LIBOR轉(zhuǎn)換的統(tǒng)一調(diào)整點(diǎn)差（見附表）。

五年歷史中位數(shù)表

三是關(guān)注存量轉(zhuǎn)換時(shí)企業(yè)融資成本的變化。舉例來(lái)說(shuō)，3個(gè)月美元LIBOR 轉(zhuǎn)換為3個(gè)月TERM SOFR+調(diào)整點(diǎn)差26.161BP，3個(gè)月英鎊LIBOR轉(zhuǎn)換為3個(gè)月TERM SONIA+調(diào)整點(diǎn)差11.93BP。這表明，企業(yè)外幣貿(mào)易融資存量轉(zhuǎn)換時(shí)，成本有可能增長(zhǎng)，也有可能下降。對(duì)此，企業(yè)需提前做好測(cè)算，相關(guān)數(shù)據(jù)可在彭博或路孚特咨詢系統(tǒng)中查詢，企業(yè)如果現(xiàn)金流比較充裕，可以考慮提前還款，并提前做好資金統(tǒng)籌安排。

做好新基準(zhǔn)業(yè)務(wù)落地準(zhǔn)備

由于時(shí)間緊迫，企業(yè)一方面應(yīng)積極配合金融機(jī)構(gòu)，提前做好合同文本的修訂，為新基準(zhǔn)業(yè)務(wù)落地做好準(zhǔn)備；另一方面，還應(yīng)未雨綢繆，提前做好各項(xiàng)應(yīng)急預(yù)案。對(duì)于為鎖定成本而掛鉤了利率掉期等衍生品的資產(chǎn)，企業(yè)需同時(shí)關(guān)注相關(guān)衍生品的轉(zhuǎn)換情況；而對(duì)于部分新基準(zhǔn)期限利率市場(chǎng)上暫無(wú)掉期產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，以及部分含非負(fù)條款的融資業(yè)務(wù)，在轉(zhuǎn)換中則可能面臨更大挑戰(zhàn)，對(duì)此企業(yè)要有充分的考量。考慮到LIBOR改革的復(fù)雜性，留給企業(yè)準(zhǔn)備的時(shí)間并不充裕。建議企業(yè)盡快研究、熟悉新基準(zhǔn)利率，著手開展利率轉(zhuǎn)換的業(yè)務(wù)和技術(shù)準(zhǔn)備工作。