大宗商品價格走勢成因及前景

文/王彬 編輯/張美思

2020年，受到疫情之下全球貨幣政策寬松、經濟波動等因素的影響，大宗商品價格出現顯著調整。主要品種中，COMEX黃金價格2020年上漲24.85%，原油價格下挫21.64%，COMEX銅價上漲25.85%。進入2021年，大宗商品市場行情繼續引發關注。從主要品種走勢看，年初至9月6日，COMEX黃金價格下跌3.55%，ICE布油價上漲38.42%，COMEX銅價上漲23.42%；農產品價格方面，二季度以來全球食品價格指數平均值為127.1點，同比上漲39.7%，創近10年來最高水平，增加了全球的通脹風險。從整體走勢看，2021年以來大宗商品價格在一、二季度呈現快速上漲勢頭，7月以后部分品種價格轉為震蕩下跌。那么，大宗商品主要品種價格未來走勢如何？從更長時間段看，其自2020年以來的波動走勢邏輯何在？以下是筆者的分析。

2021年以來大宗商品價格的走勢成因及前景分析

2021年一、二季度，大宗商品價格延續了2020年下半年以來的快速上漲勢頭，并在二季度末達到階段性高點；此后漲勢有所回落，部分品種價格出現震蕩下行。其波動整體上取決于經濟走勢主導下的大宗商品供需情況以及貨幣條件兩方面的變化。

從經濟走勢主導下的大宗商品供需形勢看，新冠肺炎疫情暴發后，歐美等發達經濟體通過連續實施大規模的財政刺激和規?？涨暗牧炕瘜捤烧撸鸩椒€定了其國內消費需求和全球消費市場。2020年下半年以后，全球經濟形勢逐漸趨穩，帶動大宗商品需求回升。但與此同時，疫情之后全球除中國外的新興市場工業生產受到較大影響，恢復進程緩慢。進入2021年，由于發達經濟體大規模財政救助和新冠疫苗接種普遍優于新興市場，新興市場國家整體復蘇進程緩慢。東南亞、墨西哥等地區生產指數雖在一季度反彈至擴張區間，但二季度受疫情反彈的影響又大幅下降至收縮區間。發達經濟體需求相對穩定與新興市場產能相對不足，導致全球供需缺口擴大，進一步推升了2021年二季度大宗商品價格和全球通脹的上行壓力。但二季度以后，隨著經濟刺激計劃的拉動效應從高點逐漸減退，疊加德爾塔病毒導致歐美地區疫情再次反復，歐美發達國家經濟增長風險加大，制造業采購經理人指數（PMI）開始不斷放緩。美國8月非農就業增長遠低于預期，為今年1月以來最小增幅；二季度實際國內生產總值按年率計算增長6.6%，也低于市場預期，市場機構對美國三季度的增長預測進一步大幅下調。在歐美經濟數據有所轉弱的背景下，大宗商品的需求前景受到影響，促使部分品種價格出現回調。

從貨幣因素看，2020年新冠肺炎疫情暴發后，發達國家推行超寬松貨幣政策，導致美元走弱，并促使大量資金流入包括大宗商品在內的金融市場，助推了大宗商品價格的上漲。但進入2021年后，雖然全球貨幣寬松仍在持續，但力度整體弱于去年，邊際上已經沒有進一步寬松的空間。進一步看，二季度以來持續的高通脹壓力正在給全球各國央行帶來決策壓力。隨著美聯儲開始關注和討論是否縮減購債，美元指數有所回升，也使以美元計價的大宗商品價格承受了一定的壓力。

展望接下來的一段時間，預計大宗商品價格繼續上漲的動能會繼續轉弱。一方面，疫情反彈使得全球經濟復蘇進程受挫，發達國家經濟前景有所轉弱；另一方面，全球貨幣政策進一步擴張的可能性不大，甚至面臨緊縮的轉變。不過，全球貨幣政策短時間收緊的可能性不大。在8月召開的杰克遜霍爾全球央行會議上，美聯儲主席鮑威爾表態偏鴿派，反映出美聯儲縮減購債的決策仍面臨著諸多制約。全球貨幣政策短期維持寬松狀態仍將對大宗商品價格形成一定支撐。預計美聯儲可能將在今年年底或者明年開始小幅縮表，屆時將為美元指數的修復提供一定基礎，打開美元的上行空間，對大宗商品價格形成一定壓力。綜合來看，如果不考慮疫情等不確定因素導致全球貨幣政策再次大幅寬松，未來一段時間大宗商品價格進一步上漲的空間較為有限，將呈現高位震蕩態勢。

從典型品種的具體走勢看，當前原油價格已經超過疫情之前的位置，銅等有色金屬價格更遠高于疫情之前。盡管原油、有色金屬的生產和庫存仍受到疫情的制約，但在總需求放緩的背景下，其價格未來進一步上行的阻力增大。相對而言，全球經濟增長放緩對糧食價格的影響有限。從供求關系看，糧食價格主要決定于生產供給側。疫情期間，糧食供應受到工人短缺和運輸成本上升的影響，此外今年以來全球部分主要種植地區的天氣狀況不佳，8月以來食品價格指數上漲了3.1%，再次接近5月的峰值，預計未來幾個月價格下降的空間可能會很有限。黃金價格則主要由投資需求驅動，流動性、美元走勢與市場預期對其影響更為顯著，其上漲動能也將隨著美聯儲等主要央行貨幣政策收緊預期的增強而進一步轉弱。

從歷史視角看貨幣因素在大宗商品價格波動中的作用

回顧大宗商品價格的歷史走勢，有助于更好地分析其未來趨勢和背后的驅動因素。盡管不同品種的大宗商品價格走勢驅動因素有所差異，但整體而言仍具有一定的共性。以下筆者將以原油價格為代表，對其在二戰后所經歷的四次大幅波動原因進行分析。

一是上世紀70年代，由于中東國家對西方國家實施原油禁運，導致原油價格飆升和西方國家大通脹。這加速了凱恩斯主義政策的衰落和貨幣主義登臺。此后，隨著沃爾克強力堅定的加息政策抑制了西方國家持續的高通脹，同時中東對西方國家原油供給逐漸恢復，使得原油價格在上世紀80年代和90年代整體穩定在較低位置。

二是本世紀初到2008年金融危機之前，全球經濟快速增長引發原油等大宗商品需求擴張。這期間最為顯著的特征是中國和東歐地區大量的勞動力生產要素以空前的規模整合到全球制造的生產鏈，壓低了全球制造業產品的通脹水平，是全球經濟進入低通脹、高增長的大緩和時代的重要基礎。另一方面，美國在本世紀初科技泡沫破滅后開始尋求新的經濟增長點，美聯儲開始持續壓低利率，推動地產投資拉動美國經濟。美國等發達經濟體需求持續擴張，與新興市場生產供給擴大形成對接，共同拉動了全球經濟的快速增長，使得原油等大宗商品價格持續上升，其價格在金融危機之前達到了歷史新高。

三是2008年金融危機后，量化寬松的實施與退出加劇了原油價格的大幅波動。前兩次原油等大宗商品價格的上漲，行業供給需求和經濟基本面的影響居于主導位置，貨幣因素的作用相對次要；但2008年金融危機爆發后，以美聯儲為代表，全球央行實施了規模空前的量化寬松政策，短時期內穩定了經濟，也導致了貨幣對金融資產和商品價格的影響不斷增大。2014年前后，原油等大宗商品價格大幅起落，主要是受到美聯儲退出量化寬松政策的影響。

四是新冠肺炎疫情暴發后，貨幣因素對原油等商品價格的影響進一步加大。疫情后全球經濟年均增速明顯下調，但當前原油價格卻高于疫情之前的2019年，經濟基本面和原油減產談判的階段性因素不足以解釋當前的價格區間。自去年以來，歐、美、日等央行資產負債表短時期內擴張了一倍，大量流動性是導致原油等大宗商品價格和通脹上漲的重要原因。

2008年金融危機之前，美聯儲資產規模不到1萬億美元，占當時美國經濟規模之比不足10%。這一比例從上世紀70年代布雷頓森林體系解體后一直比較穩定，顯示出美元發行規模的相對克制。但是2008年金融危機后，這一比例陡然增加至15%，且此后一路上行。這期間，雖因美聯儲小規?？s表使得該比例在2018年降至22%，但在新冠肺炎疫情暴發后，這一比例又迅速攀升至當前的41%?？梢哉f，2008年金融危機后的十余年間，美聯儲貨幣擴張規模極為驚人（見附圖）。而美元持續超發，必然會增加對金融資產和商品定價的影響。當前美國股市持續創新高與原油等商品價格大幅上漲的貨幣邏輯是一致的。

美聯儲資產規模/美國GDP數據來源：Wind，工行投行研究中心

回顧上世紀30年代的全球經濟危機，一個很重要的教訓是當時央行在應對危機時十分被動和保守。此后的全球宏觀政策開始變得更加積極和主動。2008年金融危機和2020年新冠肺炎疫情暴發后，全球央行均在短時間內采取了十分積極的財政貨幣政策。不過，當前全球經濟又陷入貨幣寬松易進難出的困境，政策上有走向現代貨幣理論的傾向，經濟對貨幣條件的敏感性明顯增加。因此，貨幣因素將會繼續成為影響商品價格波動的顯著因素。對此，市場應保持持續關注。