“加息潮”下新興市場國家貨幣走勢如何

文/劉猛 蘇陽 編輯/張美思

自2021年3月起，已有巴西、土耳其、俄羅斯、墨西哥等多個新興市場國家央行開啟加息進程。那么，促使這些新興市場國家央行加息的原因何在？其貨幣走勢前景如何？以下是筆者的分析。

2021年以來新興市場國家經濟面臨諸多風險

進入2021年以來，全球經濟復蘇提速但不均衡、通脹水平快速攀升、發達經濟體央行政策轉向的預期漸起等因素，造成部分新興市場國家經濟風險加大，成為促使今年以來多個新興市場國家央行加息的主要原因。

其一，歐美央行貨幣政策面臨轉向，新興市場國家資金外流壓力日益凸顯。回顧歷史，當歐美央行貨幣政策轉向時，資金會回流歐美發達經濟體，導致新興市場資金外流壓力增加，往往會引發新興市場貨幣危機。1994年的墨西哥貨幣危機、1997—1998年的東南亞金融危機、1998年的俄羅斯盧布危機、1999年巴西貨幣危機、2014年的資源國貨幣危機、2018年的土耳其里拉危機均有此特點。根據國際金融協會（IIF）公布的數據，進入2021年以來，流入新興市場（不含中國）的資金呈下滑趨勢，其中股票市場凈流出133億美元，債券市場凈流出1078億美元。值得特別關注的是，今年8月，新興市場的債券市場年內首次出現凈流出，股票和債券市場全面呈現凈流出狀態（見附圖）。部分新興市場國家資金外流壓力增大，貨幣幣值穩定面臨挑戰。

新興市場國家股票和債券市場凈流出規模（單位：億美元）

其二，全球經濟復蘇分化加深，部分新興市場國家經濟復蘇舉步維艱。伴隨著新冠變種病毒在全球擴散，疫情出現反彈，新興市場國家因疫苗接種進度遠落后于發達經濟體，疫情防控形勢更為嚴峻；與此同時，新興市場國家在財政政策、貨幣政策和融資能力等方面空間有限，導致經濟基本面的改善更為緩慢。國際貨幣基金組織（IMF）在7月的《世界經濟展望》中，將2021年新興經濟體的經濟增速從此前的6.7%下調至6.3%，同時將發達經濟體的增速從5.1%上調至5.6%。此外，新興市場國家內部的復蘇形勢亦出現分化：部分新興市場國家在大宗商品價格上漲、國內經濟活動重啟等因素的作用下景氣程度提升；而另有部分新興市場國家在經濟陷入深度萎縮、政府財政收入減少的同時，主權債務狀況進一步惡化。根據國際金融協會（IIF）的統計，2020年，主要新興市場國家中，阿根廷、巴西、南非和馬來西亞債務與其國內生產總值（GDP）的比率均超過60%的國際公認警戒線，其中阿根廷和巴西的債務率更高達90%左右，償還壓力較大，進一步增加了經濟風險。

其三，通脹水平不斷攀升，新興市場國家央行面臨挑戰。2021年以來，全球通脹壓力持續加大，而短時間的高通脹對新興市場國家的負面影響相較于發達國家而言更甚。部分新興市場國家基于經濟有所復蘇，為應對通脹水平攀升，防范資本外流壓力和維持本幣幣值穩定，選擇提早加息作為應對。同時，部分新興市場國家央行面臨在穩增長和抑通脹之間的兩難選擇。

加息下的新興市場貨幣走勢前景

面對上述形勢，自3月起，巴西、土耳其、俄羅斯等部分新興市場國家開啟加息進程。從巴西、土耳其、俄羅斯三國加息后本國基本面及貨幣走勢的情況看，加息普遍未能遏制住通脹形勢，但其貨幣走勢都在一定程度上受到影響。

巴西方面，3月17日巴西央行宣布將基準利率上調75bps至2.75%，這是巴西央行自2015年7月以來的首次加息。其背景是巴西國內經濟基本面存在較大壓力。一是自2020年下半年以來，由于巴西央行采取寬松的貨幣政策，加之全球糧食價格和能源價格的不斷上漲，巴西通貨膨脹水平持續攀升，已突破巴西央行通脹目標5.25%的上限。二是在全球主要經濟體經濟復蘇提速的大環境下，巴西經濟復蘇緩慢。經濟基本面的相對劣勢，拖累了巴西雷亞爾的走勢，使其成為在2021年一季度內表現最差的貨幣之一，巴西央行維持本幣幣值穩定的壓力增大。此后，巴西央行又進行了三次加息，累計加息325bps。至8月4日，巴西央行已將基準利率上調至5.25%。巴西央行的數次大幅加息并未能遏制巴西不斷攀升的通脹。今年以來，巴西國內疫情反復，旱災、寒潮等天氣導致的主要經濟作物產量下滑以及輸入性通脹壓力等因素，共同導致巴西通脹水平持續上漲。截至2021年8月，巴西通脹水平已連續上漲15個月，并升至4年半的高位9.68%，遠高于巴西央行的政策目標。不過，巴西央行連續加息在一定程度上提振了巴西雷亞爾的行情。自巴西央行首次加息起，雷亞爾對美元的升值幅度一度超過13%，后又有所回落。截至9月10日，巴西雷亞爾對美元年內貶值1%。

俄羅斯方面，2021年以來，俄羅斯經濟受到原油等大宗商品價格上漲的提振，但與此同時國內通脹壓力也不斷提升。在此背景下，3月俄羅斯央行宣布將基準利率提高25bps至4.5%。此次加息是其2018年年底以來的首次加息。此后，在經濟延續復蘇的背景下，俄羅斯央行又數次加息，截至9月上旬，年內共進行了五次加息，累計加息250bps，成為2021年新興市場國家中加息次數最多的央行。俄羅斯央行的連續加息同樣未能抑制住該國通脹的快速攀升，但加息后俄羅斯盧布幣值較為穩定，年內匯率波動幅度相對較小。截至9月10日，俄羅斯盧布年內對美元累計升值1.1%，成為表現最好的新興市場貨幣之一。

土耳其方面， 3月土耳其央行宣布將關鍵利率上調200bps至19%，遠高于當時市場預期的100bps。其當時面臨的背景是，2020年土耳其成為G20國家中除中國外唯一實現正增長的國家，土耳其央行認為該國經濟活動正處于強勁復蘇的軌道上，為預防通脹上行風險，決定提前收緊貨幣政策。在宣布加息后的兩個交易日內，土耳其里拉大幅走高，對美元升值幅度近4%。然而，3月20日，因央行加息的行動與土耳其總統埃爾多安的主張相左，時任央行行長被罷免，引發了市場對土耳其央行貨幣政策的信任危機，金融市場大幅波動，土耳其里拉在兩個交易日內對美元貶值幅度超過9%。與巴西、俄羅斯央行持續加息不同，在“加息風波”后，土耳其央行態度轉為鴿派，強調維持寬松的貨幣政策。這使得土耳其里拉進入貶值通道，一度觸及8.7977的歷史低位。截至9月10日，土耳其里拉對美元年內貶值幅度達12%，成為新興市場表現最差的貨幣之一。

展望后市，上述三國貨幣中，市場預計巴西和俄羅斯央行在前期積累較大幅度加息的背景下未來有可能放慢加息的腳步，巴西雷亞爾和俄羅斯盧布受到的助推力或有所減弱；土耳其央行或將延續當前的鴿派政策，土耳其里拉難以從中獲益。從新興市場國家貨幣的整體情況看，在發達經濟體央行貨幣政策面臨轉向的背景下，新興市場國家經濟風險將會加劇，貨幣將會整體承壓。為了應對這一形勢，預計將有更多的新興市場國家央行會加入加息陣營。在利差的驅動下，這些國家的貨幣將會在短時間內走強，但后續走勢仍將取決于其經濟基本面的整體情況。對于投資者而言，需關注以下幾類風險可能對新興市場貨幣造成打壓。一是疫情反彈的風險。如巴西、土耳其、俄羅斯、泰國和馬來西亞等國，若疫情再次失控，對經濟造成嚴重打擊，其貨幣將面臨嚴峻挑戰。二是主權債務風險。特別是外債比例較高的阿根廷、土耳其、巴西、馬來西亞和南非等國，如發生債務風險，其貨幣將有可能大幅貶值。三是政治風險。特別是即將舉行總統大選的巴西，倘若其陷入政治動蕩，巴西雷亞爾將會面臨更大的貶值壓力。