全球外匯期貨市場發展情況與特征

文/趙雪情 郭書晴 編輯/孫艷芳

>>> 1972年5月16日，芝加哥商業交易所（CME）設立國際貨幣市場分部，推出美元兌七大主流貨幣期貨，標志著外匯期貨市場正式建立。（圖片來源：新華社）

外匯期貨是全球首個金融期貨品種，自1972年芝加哥商業交易所（CME）推出以來，在規模、品種、范圍等方面均獲得了極大的發展。本文將在梳理全球外匯期貨發展歷程的基礎上，分析其中呈現的重要特征。

全球外匯期貨市場發展歷程

縱觀全球外匯期貨市場，其發展總體上經歷了兩大高速成長階段。第一個階段，20世紀70至90年代，發達國家外匯期貨市場啟航，并逐漸“傳播”發展；第二個階段，21世紀以來，特別是2008年后，包括印度、哥倫比亞等新興市場推出外匯期貨并得到快速發展。

外匯期貨合約發源于美國。進入20世紀70年代，布雷頓森林體系的脆弱性日益凸顯，固定匯率制度愈來愈難以維系。1972年5月16日，芝加哥商業交易所設立國際貨幣市場分部，推出美元兌七大主流貨幣期貨，標志著外匯期貨市場正式建立。隨著世界經濟格局的演進，1976年國際貨幣基金組織臨時委員會通過《牙買加協議》，取消平價和中心匯率，允許會員國自由選擇匯率制度。為了規避匯率波動的風險，外匯期貨交易應運而生并發展壯大，交易量激增數十倍。繼CME推出外匯期貨后，1978年紐約商品交易所也增加了外匯期貨業務。隨著全球外匯市場的發展，美國外匯期貨交易逐漸由場外詢價向場內競價轉變。

仿效美國，歐洲外匯期貨市場逐漸建立。布雷頓森林體系解體后，各國紛紛進行改革，逐步建立起浮動匯率制度。英國是繼美國、澳大利亞之后第三個開啟外匯期貨市場的國家。在此之前，倫敦已成為全球最大的外匯即期交易市場。1981年，倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）成立，次年推出外匯期貨。2002年，LIFFE被泛歐交易所（Euronext）收購，隨后Euronext在2007年與紐交所合并成為紐約泛歐交易所（其在2013年又被倫敦洲際交易所收購）。在匯率波動加大的背景下，歐洲其他國家也仿效美國建立了外匯期貨市場。經過蓬勃發展、市場競爭以及并購重組，歐洲交易所最終整合為歐洲期貨交易所（Eurex）和倫敦洲際交易所（ICE）。Eurex由德國期貨交易所（DTB）和瑞士交易所（Sof-fex）合并而成，在2014年推出6個外匯期貨品種，包括歐元兌美元、歐元兌瑞士法郎、歐元兌英鎊、英鎊兌美元、英鎊兌瑞士法郎和美元兌瑞士法郎的期貨。歐洲在外匯期貨市場中的份額與影響力相對有限。

巴西在新興市場中率先試水金融衍生品交易。巴西是最早推出金融衍生品的新興市場國家，也是最早上市外匯期貨的新興經濟體。20世紀80年代末，巴西為調節通貨膨脹，實施了一系列激進的貨幣改革，匯率波動幅度顯著加大。在這一背景下，巴西商品期貨交易所于1987年推出美元外匯期貨。當時，巴西匯率制度尚未確立，外匯管理較為混亂。1994年，巴西開始實施波動區間制度，央行可以進行外匯干預，貨幣貶值處于可控范圍；直至1999年，巴西發生貨幣危機，浮動匯率制度才正式確立。從巴西經驗來看，正是匯率制度的不斷調整以及外匯市場的不確定性加劇，才促使外匯期貨需求的增長與交易市場的壯大。相較而言，其他新興國家衍生品市場一般遵循“股指-利率-匯率”的發展路徑，因此外匯期貨市場普遍起步較晚,但發展迅速。世紀之交，墨西哥、南非、印度等新興國家也先后建立起外匯期貨市場，并形成了場外向場內轉移的趨勢。

我國周邊離岸人民幣外匯期貨市場快速發展。外匯期貨雖然在境外市場已經成為比較熱門的交易品種，但在我國境內市場尚未推出。2006年，CME推出了全球第一款人民幣外匯期貨產品，但其市場占有率并不高。相比之下，近年來，我國周邊國家和地區的人民幣外匯期貨交易更加活躍。自2014年推出人民幣外匯期貨后，新加坡的新交所憑借自由開放的離岸金融中心、亞歐美全覆蓋的交易時段、高度互聯互通的基礎設施等優勢，其人民幣外匯期貨交易和未平持倉量屢創新高，處于全球領先地位。2015年，中國臺灣期貨交易所、迪拜黃金和商品交易所先后上線美元兌人民幣期貨，韓國交易所上線人民幣兌韓元期貨，金磚國家也相繼推出了人民幣外匯期貨產品，盡管交易頻率較低，但實現了歷史性的突破。

根據彭博（Bloomberg）發布的數據，2020年全球人民幣外匯期貨交易量約為1302萬手，交易金額達1.2萬億美元（折合7.77萬億元人民幣）。其中，年交易量超過30萬手的交易所涵蓋中國香港交易所、新加坡證券交易所、中國臺灣期貨交易所、芝加哥商品交易所、美國洲際交易所等；貨幣對幣種涵蓋美元、歐元、日元、澳元、巴西雷亞爾等10種。新交所是全球最主要的人民幣外匯期貨市場，2020年的交易量、交易額在全球的占比分別為77%和82%。其中，近一半交易來自中資企業。境外人民幣外匯期貨市場的快速發展，反映了市場巨大的潛在需求。

全球外匯期貨市場發展的六大特征

在全球外匯期貨市場不斷發展過程中，呈現以下比較重要的六大特征。

第一，外匯期貨市場總體保持擴張趨勢。目前，全球已有20個國家和地區共計26家交易所推出了128個貨幣對的外匯期貨。2020年，全球外匯期貨合約交易量達33.1億手，同比增長27.7%；交易金額合計約38萬億美元，同比增長9.7%。

第二，外匯期貨市場相對份額有限。從期貨市場看，商品期貨交易體量較大，外匯期貨未平倉合約市值占期貨市場總規模的比重僅為1%左右（見圖1）。從外匯市場來看，根據國際清算銀行（BIS）2019的調查數據（每三年一次），即期與掉期為主要外匯交易品種，分別占市場交易金額的30.1%和48.6%；遠期和期權交易分列三、四位，市場份額分別為15.2%和4.5%；外匯期貨交易占比不足外匯市場交易總額的2%。

圖1 全球外匯期貨未平倉合約市值（單位：百萬美元）

第三，北美是外匯期貨主要的交易市場。長期以來，北美位居全球第一大外匯期貨交易市場。根據BIS的統計，2021年第一季度，北美市場未平倉外匯期貨合約金額約占全球外匯期貨市場總額的58.5%；同期，亞太與歐洲地區分列第二、三位，未平倉外匯期貨合約金額占比分別為10.9%和4.0%（見圖2）。

圖2 全球外匯期貨未平倉合約區域分布（單位：百萬美元）

第四，美元為第一大外匯期貨合約貨幣。與國際貨幣格局相一致，美元廣泛應用于國際與投資中，外匯交易最為活躍。根據BIS的統計，截至2021年第一季度末，美元是全球外匯期貨合約第一大標的貨幣，占據市場的半壁江山；歐元、巴西雷亞爾、日元、英鎊分列第二至五位，市場份額分別為18.34%、12.62%、3.64%和2.76%（見附表）。值得特別關注的是，外匯期貨合約幣種結構與外匯市場總體幣種結構存在較大差異。在全球外匯市場中，前十大交易貨幣中有九個為發達經濟體貨幣，僅人民幣闖進第八位；而在全球外匯期貨市場中，巴西雷亞爾、印度盧比、人民幣、韓元作為新興市場貨幣，均在前十名之內，且市場份額均高于外匯交易總體占比。某種程度上，新興市場相對青睞外匯期貨交易品類。

全球外匯期貨前十大貨幣

第五，其他金融機構深度投身外匯交易。近年來，在包括外匯期貨在內的全球外匯市場中，大型交易商份額相對下降，中小銀行、對沖基金、私募股權基金、機構投資者、自營交易公司等機構交易規模快速攀升。根據2019年BIS的調查數據，后者的外匯交易規模達3.6萬億美元，約占市場總額的55%。

第六，風險管理對于衍生品交易至關重要。中國香港交易所的經驗表明，參與者資格準則是風險管理系統的第一道防線，期貨結算公司的結算參與者只能由期交所參與者擔任，包含個人結算參與者和全面結算參與者兩類。個人結算參與者須擁有最低500萬港元的速動資金，全面結算參與者須至少有2000萬港元的速動資金。除財務要求外，期貨結算公司還會考慮公司背景、財政狀況、公司董事及主要人員的經驗、公司采用的風險管理制度等其他因素。在系統支持方面，港交所的衍生產品結算及交收系統（DCASS），完全實現了電子化及自動化操作，為公司與客戶提供開倉及持倉管理服務持倉，支持多種類型的衍生品交易。在保證金要求方面，按歷史價格波幅以及當前及預期市場情況等相關信息確定。期貨結算公司會在每個交易日完結時計算參與者的保證金要求，評估組合價值的潛在損失（風險），并定期開展回溯測試，評估保證金的覆蓋范圍。此外，為盡量減低持倉過度集中風險，期貨結算公司有權向個別參與者提出額外保證金的要求。

從新加坡交易所經驗看，為監控和衡量其會員的風險敞口，新加坡交易所衍生品清算公司（SGX-DC）建立了良好的風險管理系統，主要包括：旨在確認清算基金資本充足率的壓力測試，旨在防止風險過度集中的對單獨客戶的頭寸限制，以及及時的保證金計算和抵押化流程等。新交所采用兩級系統（維持保證金和初始保證金）對清算會員和客戶的最低保證金要求進行規定。對于抵押品，不同貨幣標的的抵押品作為應付保證金，將受到交叉貨幣估值折扣的影響；政府證券抵押品則實行主權集中限制。SGX-DC可利用清算基金提供的資源來履行相應義務，并承擔清算會員由于衍生品合約頭寸引起的違約責任。為確保公平性，清算基金應包括新交所及其清算會員的出資，并僅在違約清算會員的保證金、資產和證券，不足以履行對SGX-DC的付款義務時才能使用。SGX-DC會定期進行壓力測試，以確定清算基金的充足率。