量化監控：消除新興市場對美聯儲貨幣政策正?；目只?/h1>
2021-11-12 06:08:32郭棟編輯孫艷芳
中國外匯 2021年17期
文/郭棟 編輯/孫艷芳
目前，經濟指標向好是否會驅動美聯儲貨幣政策正常化，是市場和學術界關注的焦點。本文以新興市場跨境資金流動為研究對象，通過對美聯儲貨幣政策轉向的歷史回測，從流量觀測和影響測度兩個視角進行研判，并提出我國的應對策略。
市場觀點：貨幣政策正?；c資金逃逸的恐慌預期邏輯
新冠肺炎疫情以來，各國央行推行量化寬松和負利率等非常規貨幣政策，以刺激急速衰退的經濟。隨著經濟數據逐步向好，美聯儲議息會議已經出現了鷹派調整的跡象。未來，如美聯儲官員達成緊縮貨幣政策的共識，新一輪貨幣政策正?；瘜⒗_實質性的序幕。
2008年金融危機后，美聯儲通過了四輪量化寬松計劃。隨著美國經濟回歸正軌，在經濟與就業數據改善后，美聯儲實施了三階段（結束QE+加息+縮表）的貨幣政策正常化操作。整個貨幣政策正?；倪M程相對非常規貨幣政策期更長，從2013年5月公布縮減QE意向，直到2019年8月，美聯儲才宣布縮表計劃結束（見表1）。其間，加息幅度超過200BP以上，美聯儲資產負債表由4.5萬億美元縮減到3.8萬億美元。
表1 美聯儲貨幣政策退出路徑（歷史回溯）
市場和學術界存在慣性的對貨幣政策正常化的恐慌邏輯：國際資本對于新興市場的投資具有風險投資的特征，在發達經濟體實施量化寬松時期，大量國際資本會涌入新興市場國家；而發達經濟體貨幣政策的正?；瑒t會導致前期涌入新興市場的國際資本回流至發達經濟體。而跨境資金大量流出會對金融韌性不足的新興市場產生沖擊，破壞金融市場的穩定性，導致資本流入逆轉（Sudden Stop）的經濟危機。
本次預期的貨幣政策正常化是否會引發新興市場的上述恐慌邏輯，存在意見分歧。部分學者認為，發達經濟體貨幣政策轉向的負面影響有限，新興市場資本流入的減少幅度遠低于資本流入逆轉的理論闕值。本文將以新興市場跨境資金流動為研究對象，通過歷史回測，從流量觀測和影響測度兩個視角，針對圍繞恐慌邏輯產生的分歧進行研判。
流量觀察：美元指數、美債利率和新興市場跨境資金
傳統理論以美元指數和美債利率作為美聯儲貨幣政策正常化的量化指標，提出如下假設：美聯儲非常規貨幣政策退出所形成的政策效應，會通過以上兩個量化指標溢出，并對新興市場的跨境資金形成影響。本文將根據圖表經驗分析法，按照政策和經濟變化周期進行分階段劃分，比較量化指標與新興市場的跨境資金總量和結構性分量，進行流量觀測的相關性研究。
金融危機時期跨境資金撤離新興市場
2008年爆發次貸危機，美債利率受美聯儲降息影響急速下降，美元指數在前期持續下滑的情況下出現逆轉，強勁上升。其背后的經濟解釋是：基于“流動性瀉湖”理論邏輯，美元作為世界貨幣在危機時期具有最強的避險功能。安全資產的回流，造成新興市場普遍出現資金撤出潮。
如附圖（A：金融危機的撤離）所示，2008年9月至2008年12月出現了連續4個月的新興市場跨境資金的凈流出，累積達1339億美元。其中，債務性跨境資金凈流出近920億美元，占比近70%；股權性跨境資金凈流出近420億美元，總量不到前者的一半，在持續3個月凈流出后于2018年12月出現拐點，轉為凈流入。
美元指數、美債利率和新興市場跨境資金流動趨勢比較
量化寬松驅動跨境資金涌入新興市場
如附圖（Ⅰ：啟動四輪的QE）所示，自2008年11月，美聯儲前后共發起4輪量化寬松（QE），直到2013年5月2日，FOMC議息會議首次提出縮減QE。QE期內，美債利率維持較低的水平震蕩；資金市場受量化寬松影響出現了美元資金的相對過剩，溢出的美元涌入新興市場。同期，美元指數呈持續下行，在達到危機歷史低點水平后，轉為震蕩上行。
在累計50多個月的QE期內，僅有10個月新興市場出現凈資金流出，其余均為資金凈流入，累計金額達15300億美元，是危機期資金撤出量的11.4倍。其中，債務性跨境資金流入超過10600億美元，占比近70%，是危機時期資金撤出量的11.5倍；股權性跨境資金凈流入超過4690億美元，是危機時期資金撤出量的11.2倍。整體來看，與危機時期撤出新興市場的資金相比，此階段的跨境資金流入不但填補了之前的撤出量，而且通過債務型跨境資金和股權型跨境資金，超量涌入了其債券和股票市場。
貨幣政策正?；行屡d市場跨境資金變化
如附圖（Ⅱ：結束QE+連續加息+啟動縮表）所示，隨著經濟宏觀指標（就業）的明顯好轉，美聯儲貨幣政策由非常規向正常化轉變。貨幣政策正?；ńY束QE期、啟動加息期和啟動縮表期三個階段。其間，美元指數和美債利率呈持續上升態勢，而新興市場跨境資金流動則存在分階段的特征差異。
一是結束QE期觀測。該時期美債利率仍處于低位，美元指數呈上升態勢。2013年5月美聯儲首次提出縮減QE后，引發6月新興市場跨境資金逃逸，凈流出資金總額超過245億美元，并以股權型資金為主，合計近220億美元；但在進入縮減QE期后，跨境資金均轉為凈流入。由此判斷，6月的資金流出，恐慌情緒是直接原因。總體而言，截至2014年10月29日美聯儲宣布結束QE，累計持續18個月（涵蓋2013年6月的恐慌性撤資），新興市場跨境資金凈流入超過4455億美元。從絕對數值看，縮減QE并沒有改變國際資金對新興市場的投資方向；但從相對數值看，在量化寬松期，月平均資金凈流入（強度指標）接近300億美元，而在縮減QE期，該指標已下降到223億美元，其中股權類資產的下降尤為顯著。由此可以判定，國際資金投資熱情存在逐漸減退的趨勢。
二是啟動加息期觀測。該時期，美債利率已出現階段性上升走勢，美元指數顯著上升。2014年12月美聯儲改變對外措辭，釋放了可能加息操作信息。當月，新興市場出現跨境資金的部分撤離，凈流出134億美元，其中股權類資產多于債務類資產。但隨后的美聯儲遲遲沒有加息，消弱了新興市場的撤資情緒，跨境資金出現了高于前期的凈流入。后隨著加息預期加重到進入實質性的啟動加息進程，自2015年7月到2016年2月，出現了較長時期的大量資金撤離新興市場的情形，在8個月的新興市場動蕩期內，累計跨境資金凈流出720億美元。其中，股權類資金超過430億美元，占比超過60%。從相對強度看，月平均跨境凈流出約為90億美元，遠低于前期的平均強度水平。由此推測，國際投資機構的資金撤出可能更多是基于策略的交易而非完全基于安全避險情緒的放棄。在完整的樣本觀測期內，累計跨境資金流入新興市場超過4000億美元，其中債務類資金超過3000億美元，占比超過70%。這一數據進一步印證了交易策略投資獲利是短時期出現資金撤離的主要原因。
三是啟動縮表（同期連續加息）期觀測。該時期美元指數出現震蕩上行走勢，美債利率先是出現快速且顯著的躥升，在2018年年底進入加息尾聲后，又出現了持續下跌。27個月的樣本觀察期，累計跨境資金凈流入接近7430億美元。其中，債務類資金流入占絕對比例，近6500億美元，且僅在2018年12月出現了4億美元的凈流出。值得注意的是，股權類跨境資金雖然表現為超過950億美元的凈流入，但凈流出的月份則明顯增多，累計9個月，合計凈流出量近500億美元，超過前期凈流出事件集中期水平。筆者認為，這表明該時期新興市場股權類資產市場（如股票市場）的波動加大，這主要是由跨境資金流動性變化引起的；從絕對數值看，國際資金沒有撤離新興市場，短期出現的跨境資金凈流出，更多是基于交易策略的套利行為。
新危機時期的新興市場跨境資金變化
2018年下半年，中美貿易摩擦加劇，全球經濟隨后進入了新危機時期（主要表現為全球化減慢、大國沖突，主要發達經濟體經濟增長緩慢甚或衰退，以及疫情重挫全球經濟）。美聯儲難以維持貨幣政策正?；?，2019年8月，美聯儲貨幣政策轉向維持經濟擴張，宣布停止縮表計劃。當月新興市場出現了近230億美元的跨境資金凈流出，其中股權類資產（如股票）超過140億美元。新冠肺炎疫情暴發對全球經濟產生了實質性的破壞作用，美聯儲非常規性貨幣政策重啟，全球負利率和新一輪量化寬松政策成為金融市場的主要特征。相比上一輪金融危機時期，新興市場跨境資金僅在2020年3月出現了合計凈流量的負值，短于上期危機的連續數月的凈流出，但單月凈流出強度達到900億美元（歷史峰值），其中股權類資產的流出總量和持續時間均顯著多于債務類資產。
截至2021年5月，新危機時期內新興市場并沒有出現累計的凈流出，合計凈流入資金達6831億美元。其中，債務類資產接近6000億美元，股權類資產約840億美元。相比上一輪寬松期，其時間跨度和合計累計資金凈流入不及一半，但是凈流入強度相當。其中，債務類資產的強度更強，而股權類資產則遠小于上一輪危機的平均水平。
對上述貨幣政策正?；牧髁糠治鲞M行總結。貨幣政策正?；诮洕芷跇颖局?，新興市場跨境資金存在總量特征、結構（股/債）特征和撤離的差異性特征（見表2）。
表2 經濟全周期新興市場跨境資金流動變化（總量/強度）
一是總量特征。新興市場已經成為國際跨境資金重要的投資或投機市場。從跨周期的視角看，非常規貨幣政策和貨幣政策正?；茨芨淖兤溟L期的凈流入投資方向。
二是結構特征。（1）債市特征。新興市場中債務類資產是跨境資金流入的主要資金類型，貨幣正常化和新危機時期存在短期資金撤出情況?？傮w看，其跨境資金流入的總量和強度均優于股權類資金，且存在階段性強于量化寬松時期的特征。（2）股市特征。新興市場中股權類資金是跨境資金波動最為劇烈的資金，尤其是在危機時期和貨幣正?；A段，均存在基于情緒和交易策略的跨境資金短期大量撤離。
三是異質特征。全經濟周期內的資金撤離存在異質性，次貸危機表現為股債資金的大量流出，債務類資金在總量和強度上是股權類資產的兩倍；但在貨幣正常化和新危機時期，債務類資產的跨境流出總量和強度均出現了大幅降低。
影響測度：美聯儲貨幣政策對新興市場跨境資金的溢出效應
流向觀測的分析發現，美聯儲貨幣政策變化與新興市場跨境資金存在關聯性，但這種相關性與市場預判有契合也有差異，表現為存在不規則性關聯的政策影響。筆者設定美元指數和美債利率（1年期和10年期）為隱含貨幣政策溢出效應的沖擊變量，對新興市場跨境資金的影響進行測度。
美元指數隱含貨幣政策溢出效應的測度
根據時變脈沖分析數據，美元指數對新興市場股票類資金的跨境流動脈沖效應呈現不規律震蕩，不能說明貨幣政策溢出效應是影響股票類資產撤離的主導因素。美元指數對新興市場債務類資金的跨境流動存在大概率的負向沖擊效應，即美元指數上升會造成新興市場債務資金的凈流出。這一判斷與引發新興市場恐慌的市場觀點存在共同點。
但從全觀測樣本周期看，負向沖擊效應存在明顯的時變特征，即不同政策和經濟周期階段的沖擊幅度有別，甚至出現了收斂到0或者轉為小幅度的正向沖擊。一是在危機期和市場恐慌期，負向沖擊效應處于階段性峰值，但相對次貸危機期后兩次資金撤離的沖擊效應所呈現的峰值和持續期，有顯著減弱。二是相比次貸危機和新危機時期，非常規貨幣政策（量化寬松）顯著降低了美元指數對跨境資金的影響。三是貨幣政策正常化期間，結束寬松政策并不能增強負效應，但加息啟動前的預期，會突發性地增多負向沖擊效應，而在實質性加息后，市場預期的兌現會造成效應的收斂；縮表和加息會加快貨幣正常化的進度，負效應逐步向危機前恢復，但很難達到之前的政策敏感度水平。
美債利率隱含貨幣政策溢出效應的測度
美債利率對債務類資產跨境資金流動的影響不顯著，但美債利率波動隱含的貨幣政策效應對股權類資產跨境流動則存在顯著的負相關沖擊效應，同時存在遞減的滯后累積效應。
在對新興市場跨境資金流動進行量化分析后可發現，美債利率的股市效應具有如下特征：一是美債長端利率對新興市場股權類資產的跨境流動影響顯著強于短期利率，美債利率上升將導致國際資金交易型策略的投資組合調整；二是美債利率的股市效應不具有顯著的經濟和政策周期性，當期影響顯著，且迅速收斂，這對其短期波動巨大現象是很好的解釋。
主要結論與策略建議
主要結論：股債效應存在異質性和時變特征
一是美聯儲貨幣政策正常化存在異質性股債效應，新興市場跨境資金總量處于凈流入。歷史觀測美聯儲貨幣政策變化與跨境資金存在不規則相關性，跨周期視角下資金長期凈流入新興市場。債務類資產在跨境資金流動中占絕對優勢，股權類資產受政策影響的波動性最大。與次貸危機相比，對此次貨幣正常化應更多地關注股權類資產對金融體系的破壞作用。
二是美聯儲貨幣政策的影響存在長期性，而影響的強弱變化在不同階段存在時變特征。美元指數隱含政策效應是影響債務類資金跨境流動的主要原因。在寬松期，美元匯率政策溢出效應處于收斂減弱狀態；在加息和市場恐慌避險時期，美元升值易導致債務類資金跨境逃逸風險。美債與新興市場股權類資產存在替代效應，尤其是以10年期美債為代表的長期利率上升，會產生較大的股市資金跨境流出的負效應。
策略建議：穩定市場預期，增強金融韌性
次貸危機以來，新興市場債券市場成為跨境資金投資集中領域。我國債市規模雖已處于國際前列，僅次于美國，但不能因此而忽視新興市場的發展階段特征。在人民幣國際化和金融市場開放的背景下，國際資金投資以國債為代表的人民幣安全資產，無論是持有的絕對量還是相對比例，均在持續增加。
基于本文研究，從維護國債市場經濟安全的視角，提出應對美聯儲貨幣政策正?；绊懙牟呗越ㄗh：
一是規避恐慌情緒，穩定市場預期。中國作為經濟大國在本次疫情中已充分體現其金融職責和發展紅利，市場信心是國際資金穩定的主要驅動力?；诿缆搩φ咿D向的影響，應客觀評價其對中國債券市場的短期、中期沖擊，消除噪音干擾，避免恐慌情緒對市場穩定性的破壞。
二是增強金融韌性，發揮穿透式監管功能。應發揮國債市場的基準功能，培育長期配置型的投資群體，通過優化投資者結構增強金融韌性。對基于價格發現的市場投機策略保持包容度，發揮其提高金融市場效率和完善市場功能的作用；強化國債等金融基礎設施的穿透式監管功能，循序漸進地擴大國債市場的開放。我國債券市場金融基礎設施已具有一定的后發優勢，金融基礎設施互聯互通的建設應在去蕪存菁中借鑒國外模式，不斷完善其發行和交易制度。
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市場觀點：貨幣政策正?；c資金逃逸的恐慌預期邏輯
新冠肺炎疫情以來，各國央行推行量化寬松和負利率等非常規貨幣政策，以刺激急速衰退的經濟。隨著經濟數據逐步向好，美聯儲議息會議已經出現了鷹派調整的跡象。未來，如美聯儲官員達成緊縮貨幣政策的共識，新一輪貨幣政策正?；瘜⒗_實質性的序幕。
2008年金融危機后，美聯儲通過了四輪量化寬松計劃。隨著美國經濟回歸正軌，在經濟與就業數據改善后，美聯儲實施了三階段（結束QE+加息+縮表）的貨幣政策正常化操作。整個貨幣政策正?；倪M程相對非常規貨幣政策期更長，從2013年5月公布縮減QE意向，直到2019年8月，美聯儲才宣布縮表計劃結束（見表1）。其間，加息幅度超過200BP以上，美聯儲資產負債表由4.5萬億美元縮減到3.8萬億美元。
表1 美聯儲貨幣政策退出路徑（歷史回溯）
市場和學術界存在慣性的對貨幣政策正常化的恐慌邏輯：國際資本對于新興市場的投資具有風險投資的特征，在發達經濟體實施量化寬松時期，大量國際資本會涌入新興市場國家；而發達經濟體貨幣政策的正?；瑒t會導致前期涌入新興市場的國際資本回流至發達經濟體。而跨境資金大量流出會對金融韌性不足的新興市場產生沖擊，破壞金融市場的穩定性，導致資本流入逆轉（Sudden Stop）的經濟危機。
本次預期的貨幣政策正常化是否會引發新興市場的上述恐慌邏輯，存在意見分歧。部分學者認為，發達經濟體貨幣政策轉向的負面影響有限，新興市場資本流入的減少幅度遠低于資本流入逆轉的理論闕值。本文將以新興市場跨境資金流動為研究對象，通過歷史回測，從流量觀測和影響測度兩個視角，針對圍繞恐慌邏輯產生的分歧進行研判。
流量觀察：美元指數、美債利率和新興市場跨境資金
傳統理論以美元指數和美債利率作為美聯儲貨幣政策正常化的量化指標，提出如下假設：美聯儲非常規貨幣政策退出所形成的政策效應，會通過以上兩個量化指標溢出，并對新興市場的跨境資金形成影響。本文將根據圖表經驗分析法，按照政策和經濟變化周期進行分階段劃分，比較量化指標與新興市場的跨境資金總量和結構性分量，進行流量觀測的相關性研究。
金融危機時期跨境資金撤離新興市場
2008年爆發次貸危機，美債利率受美聯儲降息影響急速下降，美元指數在前期持續下滑的情況下出現逆轉，強勁上升。其背后的經濟解釋是：基于“流動性瀉湖”理論邏輯，美元作為世界貨幣在危機時期具有最強的避險功能。安全資產的回流，造成新興市場普遍出現資金撤出潮。
如附圖（A：金融危機的撤離）所示，2008年9月至2008年12月出現了連續4個月的新興市場跨境資金的凈流出，累積達1339億美元。其中，債務性跨境資金凈流出近920億美元，占比近70%；股權性跨境資金凈流出近420億美元，總量不到前者的一半，在持續3個月凈流出后于2018年12月出現拐點，轉為凈流入。
美元指數、美債利率和新興市場跨境資金流動趨勢比較
量化寬松驅動跨境資金涌入新興市場
如附圖（Ⅰ：啟動四輪的QE）所示，自2008年11月，美聯儲前后共發起4輪量化寬松（QE），直到2013年5月2日，FOMC議息會議首次提出縮減QE。QE期內，美債利率維持較低的水平震蕩；資金市場受量化寬松影響出現了美元資金的相對過剩，溢出的美元涌入新興市場。同期，美元指數呈持續下行，在達到危機歷史低點水平后，轉為震蕩上行。
在累計50多個月的QE期內，僅有10個月新興市場出現凈資金流出，其余均為資金凈流入，累計金額達15300億美元，是危機期資金撤出量的11.4倍。其中，債務性跨境資金流入超過10600億美元，占比近70%，是危機時期資金撤出量的11.5倍；股權性跨境資金凈流入超過4690億美元，是危機時期資金撤出量的11.2倍。整體來看，與危機時期撤出新興市場的資金相比，此階段的跨境資金流入不但填補了之前的撤出量，而且通過債務型跨境資金和股權型跨境資金，超量涌入了其債券和股票市場。
貨幣政策正?；行屡d市場跨境資金變化
如附圖（Ⅱ：結束QE+連續加息+啟動縮表）所示，隨著經濟宏觀指標（就業）的明顯好轉，美聯儲貨幣政策由非常規向正常化轉變。貨幣政策正?；ńY束QE期、啟動加息期和啟動縮表期三個階段。其間，美元指數和美債利率呈持續上升態勢，而新興市場跨境資金流動則存在分階段的特征差異。
一是結束QE期觀測。該時期美債利率仍處于低位，美元指數呈上升態勢。2013年5月美聯儲首次提出縮減QE后，引發6月新興市場跨境資金逃逸，凈流出資金總額超過245億美元，并以股權型資金為主，合計近220億美元；但在進入縮減QE期后，跨境資金均轉為凈流入。由此判斷，6月的資金流出，恐慌情緒是直接原因。總體而言，截至2014年10月29日美聯儲宣布結束QE，累計持續18個月（涵蓋2013年6月的恐慌性撤資），新興市場跨境資金凈流入超過4455億美元。從絕對數值看，縮減QE并沒有改變國際資金對新興市場的投資方向；但從相對數值看，在量化寬松期，月平均資金凈流入（強度指標）接近300億美元，而在縮減QE期，該指標已下降到223億美元，其中股權類資產的下降尤為顯著。由此可以判定，國際資金投資熱情存在逐漸減退的趨勢。
二是啟動加息期觀測。該時期，美債利率已出現階段性上升走勢，美元指數顯著上升。2014年12月美聯儲改變對外措辭，釋放了可能加息操作信息。當月，新興市場出現跨境資金的部分撤離，凈流出134億美元，其中股權類資產多于債務類資產。但隨后的美聯儲遲遲沒有加息，消弱了新興市場的撤資情緒，跨境資金出現了高于前期的凈流入。后隨著加息預期加重到進入實質性的啟動加息進程，自2015年7月到2016年2月，出現了較長時期的大量資金撤離新興市場的情形，在8個月的新興市場動蕩期內，累計跨境資金凈流出720億美元。其中，股權類資金超過430億美元，占比超過60%。從相對強度看，月平均跨境凈流出約為90億美元，遠低于前期的平均強度水平。由此推測，國際投資機構的資金撤出可能更多是基于策略的交易而非完全基于安全避險情緒的放棄。在完整的樣本觀測期內，累計跨境資金流入新興市場超過4000億美元，其中債務類資金超過3000億美元，占比超過70%。這一數據進一步印證了交易策略投資獲利是短時期出現資金撤離的主要原因。
三是啟動縮表（同期連續加息）期觀測。該時期美元指數出現震蕩上行走勢，美債利率先是出現快速且顯著的躥升，在2018年年底進入加息尾聲后，又出現了持續下跌。27個月的樣本觀察期，累計跨境資金凈流入接近7430億美元。其中，債務類資金流入占絕對比例，近6500億美元，且僅在2018年12月出現了4億美元的凈流出。值得注意的是，股權類跨境資金雖然表現為超過950億美元的凈流入，但凈流出的月份則明顯增多，累計9個月，合計凈流出量近500億美元，超過前期凈流出事件集中期水平。筆者認為，這表明該時期新興市場股權類資產市場（如股票市場）的波動加大，這主要是由跨境資金流動性變化引起的；從絕對數值看，國際資金沒有撤離新興市場，短期出現的跨境資金凈流出，更多是基于交易策略的套利行為。
新危機時期的新興市場跨境資金變化
2018年下半年，中美貿易摩擦加劇，全球經濟隨后進入了新危機時期（主要表現為全球化減慢、大國沖突，主要發達經濟體經濟增長緩慢甚或衰退，以及疫情重挫全球經濟）。美聯儲難以維持貨幣政策正?；?，2019年8月，美聯儲貨幣政策轉向維持經濟擴張，宣布停止縮表計劃。當月新興市場出現了近230億美元的跨境資金凈流出，其中股權類資產（如股票）超過140億美元。新冠肺炎疫情暴發對全球經濟產生了實質性的破壞作用，美聯儲非常規性貨幣政策重啟，全球負利率和新一輪量化寬松政策成為金融市場的主要特征。相比上一輪金融危機時期，新興市場跨境資金僅在2020年3月出現了合計凈流量的負值，短于上期危機的連續數月的凈流出，但單月凈流出強度達到900億美元（歷史峰值），其中股權類資產的流出總量和持續時間均顯著多于債務類資產。
截至2021年5月，新危機時期內新興市場并沒有出現累計的凈流出，合計凈流入資金達6831億美元。其中，債務類資產接近6000億美元，股權類資產約840億美元。相比上一輪寬松期，其時間跨度和合計累計資金凈流入不及一半，但是凈流入強度相當。其中，債務類資產的強度更強，而股權類資產則遠小于上一輪危機的平均水平。
對上述貨幣政策正?；牧髁糠治鲞M行總結。貨幣政策正?；诮洕芷跇颖局?，新興市場跨境資金存在總量特征、結構（股/債）特征和撤離的差異性特征（見表2）。
表2 經濟全周期新興市場跨境資金流動變化（總量/強度）
一是總量特征。新興市場已經成為國際跨境資金重要的投資或投機市場。從跨周期的視角看，非常規貨幣政策和貨幣政策正?；茨芨淖兤溟L期的凈流入投資方向。
二是結構特征。（1）債市特征。新興市場中債務類資產是跨境資金流入的主要資金類型，貨幣正常化和新危機時期存在短期資金撤出情況?？傮w看，其跨境資金流入的總量和強度均優于股權類資金，且存在階段性強于量化寬松時期的特征。（2）股市特征。新興市場中股權類資金是跨境資金波動最為劇烈的資金，尤其是在危機時期和貨幣正?；A段，均存在基于情緒和交易策略的跨境資金短期大量撤離。
三是異質特征。全經濟周期內的資金撤離存在異質性，次貸危機表現為股債資金的大量流出，債務類資金在總量和強度上是股權類資產的兩倍；但在貨幣正常化和新危機時期，債務類資產的跨境流出總量和強度均出現了大幅降低。
影響測度：美聯儲貨幣政策對新興市場跨境資金的溢出效應
流向觀測的分析發現，美聯儲貨幣政策變化與新興市場跨境資金存在關聯性，但這種相關性與市場預判有契合也有差異，表現為存在不規則性關聯的政策影響。筆者設定美元指數和美債利率（1年期和10年期）為隱含貨幣政策溢出效應的沖擊變量，對新興市場跨境資金的影響進行測度。
美元指數隱含貨幣政策溢出效應的測度
根據時變脈沖分析數據，美元指數對新興市場股票類資金的跨境流動脈沖效應呈現不規律震蕩，不能說明貨幣政策溢出效應是影響股票類資產撤離的主導因素。美元指數對新興市場債務類資金的跨境流動存在大概率的負向沖擊效應，即美元指數上升會造成新興市場債務資金的凈流出。這一判斷與引發新興市場恐慌的市場觀點存在共同點。
但從全觀測樣本周期看，負向沖擊效應存在明顯的時變特征，即不同政策和經濟周期階段的沖擊幅度有別，甚至出現了收斂到0或者轉為小幅度的正向沖擊。一是在危機期和市場恐慌期，負向沖擊效應處于階段性峰值，但相對次貸危機期后兩次資金撤離的沖擊效應所呈現的峰值和持續期，有顯著減弱。二是相比次貸危機和新危機時期，非常規貨幣政策（量化寬松）顯著降低了美元指數對跨境資金的影響。三是貨幣政策正常化期間，結束寬松政策并不能增強負效應，但加息啟動前的預期，會突發性地增多負向沖擊效應，而在實質性加息后，市場預期的兌現會造成效應的收斂；縮表和加息會加快貨幣正常化的進度，負效應逐步向危機前恢復，但很難達到之前的政策敏感度水平。
美債利率隱含貨幣政策溢出效應的測度
美債利率對債務類資產跨境資金流動的影響不顯著，但美債利率波動隱含的貨幣政策效應對股權類資產跨境流動則存在顯著的負相關沖擊效應，同時存在遞減的滯后累積效應。
在對新興市場跨境資金流動進行量化分析后可發現，美債利率的股市效應具有如下特征：一是美債長端利率對新興市場股權類資產的跨境流動影響顯著強于短期利率，美債利率上升將導致國際資金交易型策略的投資組合調整；二是美債利率的股市效應不具有顯著的經濟和政策周期性，當期影響顯著，且迅速收斂，這對其短期波動巨大現象是很好的解釋。
主要結論與策略建議
主要結論：股債效應存在異質性和時變特征
一是美聯儲貨幣政策正常化存在異質性股債效應，新興市場跨境資金總量處于凈流入。歷史觀測美聯儲貨幣政策變化與跨境資金存在不規則相關性，跨周期視角下資金長期凈流入新興市場。債務類資產在跨境資金流動中占絕對優勢，股權類資產受政策影響的波動性最大。與次貸危機相比，對此次貨幣正常化應更多地關注股權類資產對金融體系的破壞作用。
二是美聯儲貨幣政策的影響存在長期性，而影響的強弱變化在不同階段存在時變特征。美元指數隱含政策效應是影響債務類資金跨境流動的主要原因。在寬松期，美元匯率政策溢出效應處于收斂減弱狀態；在加息和市場恐慌避險時期，美元升值易導致債務類資金跨境逃逸風險。美債與新興市場股權類資產存在替代效應，尤其是以10年期美債為代表的長期利率上升，會產生較大的股市資金跨境流出的負效應。
策略建議：穩定市場預期，增強金融韌性
次貸危機以來，新興市場債券市場成為跨境資金投資集中領域。我國債市規模雖已處于國際前列，僅次于美國，但不能因此而忽視新興市場的發展階段特征。在人民幣國際化和金融市場開放的背景下，國際資金投資以國債為代表的人民幣安全資產，無論是持有的絕對量還是相對比例，均在持續增加。
基于本文研究，從維護國債市場經濟安全的視角，提出應對美聯儲貨幣政策正?；绊懙牟呗越ㄗh：
一是規避恐慌情緒，穩定市場預期。中國作為經濟大國在本次疫情中已充分體現其金融職責和發展紅利，市場信心是國際資金穩定的主要驅動力?；诿缆搩φ咿D向的影響，應客觀評價其對中國債券市場的短期、中期沖擊，消除噪音干擾，避免恐慌情緒對市場穩定性的破壞。
二是增強金融韌性，發揮穿透式監管功能。應發揮國債市場的基準功能，培育長期配置型的投資群體，通過優化投資者結構增強金融韌性。對基于價格發現的市場投機策略保持包容度，發揮其提高金融市場效率和完善市場功能的作用；強化國債等金融基礎設施的穿透式監管功能，循序漸進地擴大國債市場的開放。我國債券市場金融基礎設施已具有一定的后發優勢，金融基礎設施互聯互通的建設應在去蕪存菁中借鑒國外模式，不斷完善其發行和交易制度。
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