新興經濟體風險研判及應對

文/蔣效辰 鄒子昂 編輯/章蔓菁

在近日結束的杰克森霍爾經濟政策論壇上，美聯儲主席鮑威爾表示，如果美國經濟發展總體符合預期，美聯儲2021年或開始縮減QE。這一闡述與近期美聯儲議息會議中所傳達出來的信息一脈相承，表明美聯儲貨幣政策轉向的大趨勢已確立，2021年第三季度至第四季度或為美聯儲貨幣政策正式轉向的關鍵時間節點。鑒于2013年的“縮減恐慌（Taper Tantrum）”給全球市場，尤其是新興經濟體金融市場帶來了巨大沖擊，本文站在此輪美聯儲貨幣政策轉向開始前這一時間節點，研判新興經濟體行將面臨的影響和沖擊，并探討相關應對方案。

美國本輪寬松貨幣政策周期進入尾聲

美國經濟復蘇步伐加快

一是基本擺脫了疫情的影響。2021年以來，隨著疫苗研發與接種進程快速推進，美國新冠肺炎疫情形勢有所好轉。盡管近期德爾塔病毒導致疫情出現較大反復，但疫情對經濟復蘇的阻力正在減弱。

二是實體經濟供需兩端復蘇勢頭良好。供給端方面，工業生產表現出強勁復蘇，ISM制造業PMI在2—7月連續6個月錄得59以上，持續高于榮枯線；Markit制造業PMI在7月末和8月初分別錄得63.1和63.4，連創歷史新高。需求端方面，受居民可支配收入大幅上升的影響，消費回暖。4月以來，美國私人消費支出、外出就餐人數等多項數據已恢復至疫情發生前水平，紅皮書商業零售銷售環比增長連續20周超過10%，增長勢頭迅猛。

三是財政刺激政策不斷加碼，有利于經濟加快復蘇。拜登上臺后，推出了1.9萬億美元財政紓困法案，該金額約占2020年美國GDP的9.1%，相關舉措有助于提振社會總需求。同時，美聯儲維持寬松貨幣政策，融資成本持續處于低位，私人投資逐漸反彈。在此背景下，美國經濟加速復蘇。美國實際GDP增速已由2020年第四季度的-2.39%上行至2021年第一季度的0.4%。世界銀行在其6月發布的《全球經濟展望報告》中將2021年美國GDP增長預測值由3.5%上調至6.8%。

美聯儲貨幣政策轉向意圖逐漸明朗化

首先，2021年6月以來，美聯儲前瞻指引言論總體偏鷹派。在縮減QE預期方面，美聯儲在7月議息會議紀要和杰克森霍爾年會中一再重申，當前通脹水平已經達到其為縮減QE設定的“進一步實質性進展（Substantial Further Progress）”的目標，就業水平接近于目標。在加息時間預期方面，美聯儲預示加息將提前至2022年。根據6月議息會議點陣圖的中值預測，到2023年年底將會兩次加息；而根據3月份點陣圖的預測，則在2023年年底前不會加息。此外，在18名FOMC與會委員中，有7名委員預測2022年年底前至少加息一次，而3月份的點陣圖顯示僅有4人；有13名委員預測2023年年底前至少加息一次，而3月份點陣圖顯示僅有7人。

其次，美聯儲開始小規模試水退出部分貨幣政策工具購買資產。2021年6月初，紐約聯儲宣布將于6月7日開始出售二級市場企業信貸便利（Secondary Market Corporate Credit Facility ,SMCCF）工具中的ETF。該工具是新冠肺炎疫情暴發后美聯儲一攬子貨幣政策工具的一項，旨在保護美國公司債市場。截至2021年5月，美聯儲在該工具下的余額包括52.1億美元公司債以及85.6億美元公司債ETF。雖然SMCCF在規模上遠不及美聯儲購買的國債以及抵押貸款支持債券（Mortgage-Backed Security，MBS），但從中已發出美聯儲貨幣政策轉向的信號。

新興經濟體跨境資本流動或承壓

無論是2013年美聯儲正式宣布縮減QE，還是疫情期間美聯儲重啟非常規性貨幣政策，新興經濟體的跨境資本流動均與美聯儲貨幣政策高度相關。2020年3月，由于疫情恐慌情緒，新興經濟體經歷了有史以來最大規模的資本外流，股權和債券組合投資分別流出524億美元和310億美元。2020年4月和5月，因美國無限量釋放流動性，新興經濟體又呈現出短期資本流入、本幣升值、資產價格與杠桿率攀升的金融過熱局面。2020年當年，新興經濟體累計證券組合投資流入規模達2224億美元。

相較于2013年美聯儲釋放“縮減”信號導致的新興經濟體資本大量外流，此次一些新興經濟體已吸取教訓；根據對美國貨幣政策轉向的預期，采取提前加息等措施穩定市場。但從近幾個月的跨境資本流動形勢看，新興經濟體仍將不可避免地面臨資本流入“突?！被颉巴馓印?。2021年3月，受美債收益率以及通貨膨脹抬升的影響，新興經濟體一度出現了短暫的資本外流，當月的資本流出金額達94億美元；后因美聯儲貨幣政策轉向預期有所緩和，資本又再次恢復流入。未來，一旦美聯儲縮減購債措施落地，新興經濟體資本流動的穩定性很可能會再次受到影響。

不同新興經濟體風險暴露存在差異

跨境資本流動的“推動-拉動因素”理論認為，影響跨境資本流動的因素分為“推動”因素（主要指全球風險偏好、新興經濟體與美債收益率利差等國際因素）和“拉動”因素（主要指資本流入國的經濟基本面、金融市場發展程度、資本賬戶開放程度等國別因素）。當前，由于不同新興經濟體在疫情控制程度、經濟基本面、財政金融風險等方面存在一定差異，其跨境資本流動風險也存在異質性。

疫情控制程度的國家異質性

一是新增病例人數（見圖1）。目前，大部分新興經濟體的新冠肺炎疫情仍未得到有效控制，變種病毒反復出現，新增感染人數居高不下，掣肘經濟全面開放和持續快速復蘇，也影響了其對美聯儲貨幣政策轉向的應對空間。其中，印度和巴西每日新增確診人數近3萬人，土耳其、墨西哥、俄羅斯、泰國等國家每日新增確診人數近2萬人。

圖1 新興經濟體每日新增確診人數

二是疫苗接種效率（見圖2）。較高的疫苗接種率有助于一國盡早重啟開放，并降低病毒反復沖擊該國經濟的概率。以中國為代表的新興經濟體在嚴格的防控措施和充足的疫苗供應下，疫情得到了有效控制。但仍有不少新興經濟體的疫情控制不容樂觀，疫苗接種率與發達國家尚存較大差距。目前，除中國和土耳其外，主要新興經濟體每百人接種疫苗劑數明顯落后于美、英、德三國。其中，印度、菲律賓、泰國以及南非等國家的每百人接種疫苗劑數不足50，成為在新冠肺炎疫情影響下脆弱性較高的新興經濟體。

圖2 主要新興經濟體與發達經濟體疫苗接種數量對比

經濟風險的國家異質性

一是經濟增長與通貨膨脹的差異。從經濟復蘇進程來看，新興經濟體較發達經濟體復蘇之路更為艱難。國際貨幣基金組織2021年7月的《世界經濟展望報告》將發達經濟體增速預期上調了0.5個百分點至5.6%，同時將新興市場和發展中經濟體增速預期下調0.4個百分點至6.3%。新興經濟體與發達經濟體復蘇“溫差”逐漸加大的原因除了疫情影響外，另一重要因素是經濟刺激政策的持續性難以延續。一些新興經濟體在疫情期間采取的臨時性財政和貨幣政策工具已于2020年年末到期。巴西、墨西哥、俄羅斯和土耳其等部分新興經濟體已于2021年上半年加息，不惜以削弱前期寬松政策對經濟增長的刺激效果為代價，來防止高企的通貨膨脹持續惡化本國經濟，并提前為“縮減恐慌”打上預防針。從經濟增速、通貨膨脹與失業率三項核心指標看：經濟增速方面，菲律賓、哥倫比亞、墨西哥和阿根廷經濟受損較為嚴重；通貨膨脹方面，阿根廷、土耳其和巴西三國通脹高企；失業率方面，南非、哥倫比亞、巴西和土耳其等國失業率較高，國內經濟體系較為脆弱（見附表）。

主要新興經濟體經濟風險比較

二是經濟結構的差異。如果一國以旅游業為代表的密集接觸型服務行業在其GDP中的占比較高，將直接影響其經濟復蘇進程。據世界旅游組織（World Tourism Organization）估計，2020年全球旅游業萎縮了74%；另據國際貨幣基金組織的預測，全球旅游業至少需要三年時間才能恢復到新冠肺炎疫情之前的水平，旅游部門的復蘇速度將顯著慢于經濟其他部門。在主要新興經濟體之中，新冠肺炎疫情暴發前旅游業占GDP比重超過10%的國家包括菲律賓、泰國、墨西哥、土耳其等國。這些國家比其他不太依賴旅游業的新興經濟體面臨更大的經濟復蘇風險暴露。

綜合來看，阿根廷的經濟增長、通貨膨脹率、失業率三項指標表現均不理想，受美聯儲貨幣政策轉向沖擊的風險較大；土耳其、南非、巴西、哥倫比亞等國在其中兩項指標上呈現突出風險；菲律賓、泰國和墨西哥由于經濟結構性問題突出，短期經濟復蘇動能不足。這些新興經濟體在未來貨幣政策抉擇上或面臨“兩難”的局面：一方面，國內經濟復蘇需要持續寬松的貨幣政策；另一方面，美聯儲貨幣政策正?；瘞淼目缇迟Y本流出壓力以及部分經濟體面臨的國內通脹高企問題，又會加大其加息的壓力。這其中，土耳其、巴西等國在今年年內已加息，其后續政策調整空間將進一步受限。

財政金融風險的國家異質性

一是公共債務水平。出于抗擊疫情的需要，大多數新興經濟體的政府支出普遍增加，顯著推高了公共債務水平（公共債務占GDP百分比）。從增幅來看，南非、哥倫比亞、泰國和印度在新冠肺炎疫情暴發后公共債務上升幅度最大（見圖3），分別達到17.2%、17.0%、13.2%和12.3%。從存量來看，巴西、印度、南非和阿根廷公共債務總量排名領先，分別達92.7%、84.2%、81.1%和73.8%。隨著美聯儲貨幣政策轉向，美元兌非美貨幣走強，公共債務（尤其是美元債務）負擔較重的新興經濟體償債壓力將同時增大。

圖3 新冠肺炎疫情前后新興經濟體政府債務水平（單位：%）

二是對外部融資的依賴性。多數新興經濟體對海外融資的依賴性較強，從而對外部融資環境變化更加敏感。根據世界銀行最新更新至2019年年末的數據，主要新興經濟體之中，俄羅斯、菲律賓、巴西等國短期債務占外匯儲備比重較低，具備較強的外債償付能力，外部融資需求較低；而阿根廷、土耳其的外部融資需求較高，短期債務規模已超過外匯儲備規模，一旦美聯儲貨幣政策轉向，或將面臨外部融資困境和外匯儲備大幅下滑的風險。

三是資本市場對外開放程度。海外投資者參與度較高的經濟體，更容易受到資本大幅進出的沖擊。以政府債為例，主要新興經濟體中，墨西哥超過50%的政府債務為外資持有，一旦出現資本外逃、海外投資者拋售，很可能引發該國金融市場的較大震動。

綜合上述三方面的因素，當前阿根廷和土耳其兩國的公共債務水平和外部融資依賴性均相對較高，亟需尋找可持續的外部融資路徑，以防范美聯儲貨幣政策轉向急劇推升本國的融資成本。

相關政策建議

鑒于新興經濟體在疫情控制、經濟復蘇、財政金融三個維度存在不同程度的風險，相關經濟體可從以下幾個方面考慮針對性的應對方案。

一是密切關注美聯儲所發布的貨幣政策中的風險信息，警惕滯后報告帶來的判斷偏差。未來幾個月內，美聯儲將大概率收緊流動性。新興經濟體應清楚地認識到，目前，病毒變種和疫苗接種速度對發達經濟體政策走向的影響已經相對較小，不太可能影響美國的宏觀經濟政策。美國的風險偏好已經轉變，不會因為疫情稍有反復而再次實行大規模寬松政策。同時，由于美聯儲在FOMC會議三周后才發布經濟預測摘要的完整數據，新興經濟體應考慮到經濟預測報告公布滯后造成的時間差可能帶來的影響，并密切關注美聯儲發布關于貨幣政策信息中的涉及風險的部分，了解經濟演變的不確定性以及其對后續貨幣政策路徑的影響。

二是確保新興經濟體產業鏈和供應鏈的安全穩定。目前，全球復蘇步伐并不同步，部分新興經濟體疫情反復、疫苗供應受限，疫情所帶來的商品供應短缺可能會進一步導致商品價格上漲，推升國內通脹，抑制出口貿易的恢復。鑒于此，保障供應鏈的安全性，堅持全球化戰略，減少地緣政治危機對供應鏈和產業鏈的影響，對于保障商品價格處于合理區間，繼而穩定國內通脹率和經濟基本面具有重要意義。

三是風險適中的新興經濟體應堅持“以我為主”，同時加強對跨境資本流動的監測。歷史經驗表明，美聯儲收緊貨幣政策對經濟基本面良好、金融風險緩和、資本項目未完全開放的新興經濟體的溢出效應相對較小。未來，一旦美聯儲收緊貨幣政策，這類新興經濟體的貨幣政策應保持定力和獨立性，貨幣供應量和社會融資規模應著眼于與自身經濟增速相匹配，減少美聯儲政策轉向對本國政策的影響。此外，為前瞻性防范跨境資本大進大出的風險，應加強對跨境資本流動的監測和風險預警，特別是在政策轉向的關鍵時間點應提升監測頻率和時效性。長遠來看，可根據國內物價走勢和經濟形勢，以服務實體經濟為宗旨，支持創新型、綠色環保型外資進入本國，在提升跨境資本流入結構穩定性的同時，助力國內產業轉型升級。

四是債務風險高企的新興經濟體應及早向國際組織尋求支持。為防范美聯儲收緊貨幣政策引發跨境資本大幅外流繼而引發債務危機，債務風險較高的新興經濟體應提早進行準備，一方面呼吁國際組織直接提供流動性支持，以在特別提款權中獲得更多的分配，進而增強自身滿足基本衛生和社會保障需求的能力；另一方面，應與國際組織加強溝通交流，重新商討償債計劃（例如推遲或攤銷利息支付、減計債務等），盡量在美聯儲貨幣政策轉向之際保持流動性整體寬裕。