地方政府債務對區域企業創新的影響
——基于“隱性債務顯性化”視角的探討

陳旭東 楊 碩 周煜皓

一、引言

近年來，我國經濟發展面臨的國內外環境日趨復雜，如何尋求突破以應對百年未有之大變局中的國際競爭挑戰，是當前我國面臨的重要課題。十九屆五中全會強調，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位①中國共產黨第十九屆中央委員會第五次全體會議公報，網址http：//www.chinanews.com/gn/2020/10-29/93256 72.shtml。。由此可見，激勵和保障創新是我國“積極的財政政策要更加積極有為”②2020 年第十三屆全國人大三次會議《政府工作報告》。的著眼點和發力點，是我國在復雜環境下贏得大國競爭的關鍵。

企業作為市場經濟最重要的微觀主體，既是科技創新的引領者，也是社會創新的推動者。企業創新需要研發資金的長期持續供給，但因研發活動的高風險、長期性和缺乏抵押物等特征，我國企業研發面臨較嚴重的融資約束，難以獲得我國金融資源的主要載體——銀行信貸資金的支持，這已成為學界共識(解維敏和方紅星，2011；陳旭東等，2020)。地方政府債務的主要資金來源同樣為銀行信貸資金，其在獲取銀行信貸資金上的優勢惡化了我國企業創新面臨的融資約束狀況。因此，處于地方政府債務重重圍困下的企業創新更顯力不從心。許友傳(2018)、吉富星(2018)等學者也指出，我國地方政府債務問題不僅在于規模的膨脹，更在于隱性債務占比遠超顯性債務的結構性風險。據財政部數據，截至2017 年末，我國地方政府債務余額為16.47 萬億元(包括一般政府債務和專項政府債務，即本文所指顯性債務)，地方政府債務負擔率為19.91%，距國際警戒線水平60%還有一定差距；但如果將隱性債務也納入債務余額計算，截至2017 年末，我國地方政府債務余額已達33.22 萬億元～40.36 萬億元①劉尚希等(2012)、韓瑞雪等(2021)認為，我國地方政府債務期限以中短期債務為主，5 年期以下(包括5 年期)債務占比達80%。本文估算的地方政府債務數據為年度新增債務流量數據，以4 年期和6 年期為跨度估算的地方政府債務存量余額應在33.22 萬億元～40.36 萬億元。同期，惠普公司對此的估計值為35 萬億元，標普的估計值為30 萬億元～40 萬億元，均與本文估計值較為一致。，債務負擔率達41.16%～48.80%，債務空間明顯壓縮。債務規模的激增和債務結構的失調可能迅速淹沒地方政府債務對經濟社會發展的正向效應，也使得科技型財政補貼、研發型稅收優惠等創新支持手段黯然失色。

在“防風險”和“穩增長”的總體要求下，尤其是面對疫情沖擊后我國收支矛盾更加激化的現實(呂冰洋和李釗，2020)，通過對地方政府債務規模的控制和結構的調整，將信貸資源從低層次的債務膨脹中集約出來，釋放并引導資金回歸實體企業進而用于創新能力的培育，似乎更有其客觀必要性。地方政府債務和企業創新分別作為“防風險”和“穩增長”的重要內容，將二者置于同一研究框架，探索如何在防范和化解可能出現的債務違約風險的同時，走出符合我國國情的創新發展之路，具有一定理論和現實意義。本文的主要貢獻在于：第一，區別于大多數文獻采用的城投債、地方政府負有償還責任的債務等指標，本文選用更為穩健、合理的方法衡量全口徑地方政府債務規模，并進一步估算反映債務結構的顯性債務及隱性債務規模，以之作為分析地方政府債務與區域企業創新內在關聯機制的數據基礎；第二，本文從融資擠出和投資擠出兩個維度進行理論和實證檢驗，以驗證地方政府債務對區域企業創新的雙重擠出效應及其結構異質性，為地方政府“隱性債務顯性化”搭建合理性框架；第三，基于自上而下的債務規制約束和自下而上的輿論監督約束探索“隱性債務顯性化”實施路徑，以期為區域創新推動政策的制定提供借鑒。

二、制度背景、文獻述評與研究假設

（一）制度背景

學者們對我國地方政府債務的研究大多以1994 年分稅制改革為始點，地方政府財權與事權不相匹配，加之《預算法》(1995)規定“地方政府不得發行地方政府債券”的法律約束，使得地方政府不斷尋求預算外融資模式以彌補財政缺口，投融資平臺得以迅速發展。2008 年后，為應對全球經濟危機，我國積極擴內需保增長，地方政府債務規模開始膨脹，債務問題也日益引起政策制定者和學界關注。這一時期的債務規制政策雖零星出現卻時緊時松，債務規模也呈波動上升趨勢。直至2014 年底，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43 號)和新《預算法》(2015)等政策文件相繼頒布，我國地方政府顯性債務融資約束開始放松，但隱性債務規制正式嚴格起來。伴隨相關債務政策的趨松或趨緊，我國地方政府債務從無到有、從被動舉債到主動負債、從快速擴張到有序增長，向著更加規范化、科學化的方向發展(毛捷和徐軍偉，2019)。

我國地方政府債務是指各地方的各級政府作為債務人承擔的債務，但隨實踐發展，除法律層面的顯性債務外，地方政府債務還應包含地方政府作為公共主體所承擔的隱性債務(Polackova，1998；劉尚希等，2012)。本文研究對象是以會計主體身份參與市場活動的地方政府，政府負債是指“由政府會計主體過去的經濟業務或者事項形成的，預期會導致經濟資源流出的現時義務”①出自《政府會計準則第8 號——負債》。。《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27 號)中，首次對隱性債務作了權威界定，認定地方政府在法定政府債務限額外，以任何形式違法違規或變相舉借的債務，都為隱性債務。由此，遵循謹慎性及實質重于形式原則，本文借鑒呂健(2015)等學者的研究方法，通過測算地方政府在固定資產上的投資支出，減去地方政府可用的各種收入，差額就是通過負債來彌補的建設資金，即全口徑地方政府債務，計算方法如式(a)；在此基礎上，依據毛捷和黃春元(2018)的研究，剔除可以準確計量的顯性債務②顯性債務中，有價證券凈收入和地方政府向國外借款收入分別于1998 年和2001 年之后不再統計，而國有企業國有債務金額變化較小，因而顯性債務主要由國債轉貸收入和地方政府債券凈收入構成。后，倒擠得出地方政府隱性債務③為與下文模型構建中的企業年度財務數據相對應，經本文測算的全口徑地方政府債務及顯性債務、隱性債務數據，均為年度新增債務流量數據。，如式(b)、式(c)。與若干其他估算或衡量方法相比，本文估算結果中除包含地方政府負有償還責任的債務(顯性債務)外，還包括地方政府負有擔保和救助責任的債務(隱性債務)，盡可能避免債務數據的遺漏。

圖1 為考慮債務結構的我國地方政府債務年度新增規模變化趨勢圖。可直觀看出，隱性債務較顯性債務在債務規模上占據絕對優勢；尤其值得注意的是，自2015 年底，我國地方政府隱性債務規模開始下降，顯性債務規模逐漸上升，債務結構開始發生明顯變化。

圖1 考慮債務結構的我國地方政府債務年度新增規模變化趨勢

（二）文獻述評與研究假設

科斯認為，政府可被認定為一個超級企業，可以利用市場規則進行生產、交易或投資。因此，從市場角度研究政府債務和企業創新，首先要厘清公共投資與微觀主體投資的相互作用機制。新凱恩斯主義“黏性價格”理論認為，流動性陷阱情況下公共投資具有明顯的經濟促進作用，因而對私人投資的擠出效應并不明顯。然而，古典排擠論學者大多認為，至少債務融資來源的公共投資會對私人投資產生等量擠出效應。Fan 等(2012)通過對比發達國家和發展中國家樣本，發現政府債務融資會顯著降低發展中國家企業信貸融資水平。更多學者持中立觀點，認為債務融資來源的公共投資擴張，在提高利率和擠出私人投資的同時，也具有強大的提高私人部門生產率的外部效應，兩種力量的相互博弈使得其對私人投資的影響具有不確定性，這也是分析財政政策效應的始點。

國內相關研究雖起步較晚，但也形成了較為豐富的理論成果。伏潤民等(2017)、車樹林(2019)、馬樹才等(2020)結合我國債務實際，均發現地方政府債務對企業投資具有擠出效應。創新投入作為最具敏感性的企業投資類型，政府融資方式或市場利率波動，都會對其產生放大折射效應。目前，現有研究多單獨針對地方政府債務或企業創新，甚少關注二者相互作用機制，只有極少數與本文研究主旨類似的文獻，如朱晨赫等(2018)、熊虎和沈坤榮(2019)、熊虎和張郁(2019)的近期研究。他們均發現，地方政府債務或顯著抑制地區創新投入，或導致企業創新產出水平下降。不過，在研究方法、樣本選擇及變量衡量方法上相關研究與本文存在較大差異，而且并未考慮債務結構異質性的影響，這為本文提供了進一步研究的空間。由此，本文在對地方政府債務規模進行重新估算的基礎上，再次考察地方政府債務與區域企業創新的關聯關系，并提出假設1。

假設1：地方政府債務對區域企業創新具有制約作用，即地方政府債務規模膨脹對區域企業創新投入產生擠出效應。

根據優序融資理論，企業創新投入來源包括內部融資和外部融資，當內部資金不足時，企業創新只能尋求外部資金支持，囿于股權融資的高成本，銀行信貸融資就成為企業創新融資的首選(Myers 和Majluf，1984)。與之類似，地方政府債務中，高達80%的債務資金同樣來自銀行信貸①根據《審計署審計結果公告(2011 年第35 號)》，銀行貸款是我國地方政府性債務中最主要的債務形式，大約占到各種債務工具的80%。。資金來源的同質性和信貸資源的有限性決定了地方政府債務和企業創新投入間存在融資競爭，而銀行對信貸資源投向的偏好決定了信貸資源配置結構。地方政府通過行政干預，更有可能以較低利率優先獲取較長期限貸款(胡援成和張文君，2012)。隨著地方政府債務規模的膨脹，信貸資源配置結構不斷向地方政府傾斜(華夏等，2020)，打破了債務資源配置的效率原則，陷入社會福利最大化目標悖論(繆小林和程李娜，2015)。汪金祥等(2020)認為，地方政府債務融資引起政府與企業間的資金需求競爭，通過價格競爭機制減少了銀行對企業的貸款。徐彥坤(2020)也指出，地方政府債務率偏高已成為影響企業融資約束的重要因素。

此外，企業創新具有準公共品屬性，創新投入的高風險性、創新產出的不確定性與企業追求短期利潤回報的訴求不相符合，形成了企業內部對創新投入的擠出效應。與地方政府及其所屬投融資平臺相比，企業債務人居于弱勢地位(魏志華等，2012)；與固定資產類融資相比，創新投入類融資居于弱勢地位。造成的后果是，企業難以獲得信貸融資尤其是長期融資，“短債常借”極為普遍，即使企業極具創新沖動，且偶然能夠打破融資擠出效應而獲得銀行信貸，有限的融資資源也不可能投入或全部投入風險極大的企業創新中。再從債務結構來看，無論是顯性債務還是隱性債務，都須政府信用背書或由政府提供隱性擔保。顯性債務中，商業銀行持有超過80%的地方政府債券(楊松和張建，2020)，這與隱性債務的銀行信貸融資渠道沒有本質區別，對區域企業創新的融資擠出效應大概率同時存在。由此，本文提出假設2a。

假設2a：地方政府債務對區域企業創新具有融資擠出效應，而且其融資擠出效應在顯性債務和隱性債務中同時存在。

地方政府債務對房地產投資的刺激和推動，形成對區域企業創新的投資擠出效應。伴隨地方政府債務規模的膨脹，與分稅制改革并行的土地出讓收入分配制度實際上成為地方政府財政賴以存在的根本(張平，2013)。土地財政的快速增長帶動了地價的持續走高，這為地方政府獲得更多土地抵押貸款奠定了基礎，但同時也推動了私人部門房地產投資偏好的形成。規模龐大的房地產投資占據了大量社會資源，導致市場利率上升和原料價格上漲，在一定程度上引發了房地產市場泡沫(劉紅忠和史霜霜，2017；楊暢等，2020)。地方政府債務驅使的高收益、短周期的房地產市場獲利模式也招致企業資本的趨之若鶩。據統計，我國直接涉足房地產業的上市公司占A 股上市公司的60.53%①參見中國社科院財政與貿易經濟研究所、社科文獻出版社聯合發布的2011 年《住房綠皮書》。。房地產投資扭曲了企業的投資方向，瓜分了企業有限的信貸資源，減少了企業投資機會，研發投資更是首當其沖。從債務結構異質性看，顯性債務和隱性債務的主要投資方向都為基礎設施建設，但與顯性債務相比，隱性債務規模更為龐大，更傾向于通過刺激房地產投資帶動下一輪的土地財政規模擴張，其對區域企業創新的投資擠出效應更為明顯。由此，我們提出假設2b。

假設2b：地方政府債務對區域企業創新具有投資擠出效應，而且其投資擠出效應具有債務結構異質性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2017 年滬深兩市A 股上市公司作為微觀企業樣本②本文樣本區間選擇為2008—2017 年。由于模型含滯后一期變量，總體樣本區間為2007—2017 年。，并以總部注冊地為結點，匹配微觀企業數據和宏觀區域數據。企業層面數據來自Wind 數據庫、CCER 數據庫及CSMAR 數據庫等，區域層面數據來源于中國宏觀經濟數據庫、《中國財政年鑒》《中國統計年鑒》《中國國土資源統計年鑒》《中國固定資產統計年鑒》及各省份預決算公開及統計部門快報等。本文對原始數據進行如下篩選：(1)剔除貨幣、銀行、保險等金融類行業企業樣本；(2)剔除首次公開募股當年企業樣本；(3)剔除交易機制異常的處于“ST”和“*ST”階段的企業樣本；(4)剔除關鍵變量數據缺失樣本。根據證監會《上市公司行業分類指引(2017 年修訂)》對樣本企業進行行業歸屬，最終獲得我國30 個省份(西藏數據缺失較多，故剔除)19 個行業10 年期2811 家企業共18775 個樣本觀測值。為減輕異常值影響，本文在1%和99%水平上對連續型變量進行了縮尾處理。

（二）模型構建與變量定義

本文旨在考察地方政府債務與區域企業創新的內在關聯機制。

首先，檢驗地方政府債務對區域企業創新的制約作用是否存在(即假設1)。對此，構建如下模型(1)作基準檢驗分析：

模型(1)被解釋變量為區域企業創新(RD)，以上市公司研發費用總額除以總資產表示；核心解釋變量為地方政府債務(DEBT(c))，等于經上文方法估算的省級年度新增地方政府債務(包括顯性債務、隱性債務)除以該省國內生產總值，其中c 表示考慮債務結構的債務種類劃分(c 缺失表示全口徑地方政府債務，c＝1 表示顯性債務，c＝2 表示隱性債務)；下標i、p、t 分別表示企業、地區和年份，ΣControl 表示控制變量集合，Ind、Year 分別表示行業和年份固定效應，ε為隨機誤差項。

其次，為考察地方政府債務制約區域企業創新的內在機制，本文引入中介效應變量，在模型(1)基礎上構建中介效應模型，以檢驗假設2a 和假設2b。中介效應包括融資擠出效應和投資擠出效應，對應的中介效應變量(Mech(d))分別用融資約束指數①借鑒魏志華等(2014)的研究方法，本文使用KZ 指數衡量企業面臨的融資約束程度。KZ 指數構建過程如下：對全樣本KZ 指數中涉及的各項企業財務指標，包括經營性現金流占上年度總資產比重、現金股利占上年度總資產比重、現金持有占上年度總資產比重、資產負債率和托賓Q 值，按年度進行分類排序，以各項目中位數為標準，低于中位數KZi 取1，否則取0，取得5 個指標對應的KZ 值，構建KZ 指數計算模型：KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5；然后采用排序邏輯回歸將KZ 指數作為因變量對各財務指標進行回歸。KZ 指數越大，企業面臨的融資約束水平越高。和企業房地產投資率②本文使用企業投資性房地產與總資產的比值衡量企業房地產投資率，即企業房地產投資率=投資性房地產/總資產。進行衡量，其中d 表示效應類型劃分(d＝1 表示融資擠出效應，d＝2 表示投資擠出效應)。

模型(2)和模型(3)中控制變量包括企業層面控制變量和區域層面控制變量。企業層面控制變量包括：(1)成長性(GROW)，用企業營業收入同比增長率衡量；(2)總資產凈利率(ROA)，等于企業凈利潤除以總資產；(3)企業年齡(AGE)，用企業成立年限衡量；(4)企業規模(SIZE)，用企業總資產(元)的自然對數衡量；(5)股權集中度(TOP)，用第一大股東持股比例衡量；(6)自由現金流(FCF)，用企業自由現金流除以總資產表示。區域層面控制變量包括：(1)科學技術支出(GOV)，用省級人均科學技術支出(億元/萬人)的自然對數表示；(2)產業結構(IND)，等于省級第二產業增加值除以該省國內生產總值；(3)金融發展水平(FIN)，等于省級金融增加值除以該省國內生產總值；(4)市場化程度(MAR)，等于省級規模以上國有控股工業企業工業銷售產值除以規模以上工業企業工業銷售產值。考慮到解釋變量滯后效應及減少模型內生性的需要，本文對解釋變量均采取滯后一期處理。

四、計量結果分析

（一）我國地方政府債務與區域企業創新的關聯性分析

隨著創新驅動發展戰略的實施，我國企業創新投入水平大幅提升，研發費用與總資產的比值由2007 年的平均0.14%提升至2017 年的平均1.41%，直接投入規模增長近十倍。圖2 報告了我國分年度各省份地方政府債務與區域企業創新的關聯關系：(1)從總體趨勢看，我國地方政府債務與區域企業創新呈反向變動關系，即隨地方政府債務規模的膨脹，企業創新投入水平趨于降低，地方政府債務對區域企業創新可能存在制約作用；(2)從債務結構看，隱性債務與區域企業創新的反向變動關系更為明顯(趨勢線斜率更大)，但顯性債務與區域企業創新則呈現正向變動關系。其原因可能在于，債務結構異質性導致創新制約作用發揮的異質性，隱性債務對企業創新的制約作用掩蓋了顯性債務對企業創新的促進作用。但是，散點圖只是變量間關系的簡單描述，無法排除時間趨勢和區域差異對變量及變量間關系的影響，其制約作用是否客觀存在及債務結構的異質性影響需實證模型的進一步檢驗。

圖2 我國地方政府債務與區域企業創新的相關性擬合

（二）描述性統計

表1 為各變量描述性統計結果。剔除異常值后，各變量特征表現為：(1)樣本企業平均創新投入占總資產的比重僅為1.3%，中間值位于均值左側，說明我國大多數企業創新投入水平較低甚至無創新投入，且企業間創新投入振幅較大，存在較大變異；(2)全口徑地方政府債務的負債率均值為6.8%，標準差達0.066，最大值所在省份債務對GDP 的貢獻率甚至高達37.6%，說明地方經濟增長對債務的依賴程度普遍偏高且差異巨大；(3)從債務結構異質性看，顯性債務負債率均值1.1%大幅低于隱性債務均值5.9%，其標準差0.012 也顯著低于隱性債務相關標準差0.060，說明無論從債務規模還是從債務穩定性來看，顯性債務都優于隱性債務。

表1 變量描述性統計

（三）基準回歸分析

表2 報告了利用模型(1)估計地方政府債務對區域企業創新制約作用的基準檢驗結果。我們嘗試使用固定效應模型(Fixed-Effect Model)和隨機效應模型(Random-Effect Model)，Hausman 檢驗支持采用固定效應模型。表2 中，第(1)列、第(2)列為全口徑地方政府債務的檢驗結果，第(3)列、第(4)列為顯性債務檢驗結果，第(5)列、第(6)列為隱性債務檢驗結果；其中，第(1)列、第(3)列、第(5)列和第(2)列、第(4)列、第(6)列分別為單變量和加入控制變量后的回歸結果。

表2 地方政府債務與區域企業創新——基準檢驗

基準檢驗結果顯示，全口徑地方政府債務與區域企業創新的回歸系數在1%水平上顯著為負，這與熊虎和沈坤榮(2019)等的研究結論較為一致，證實了地方政府債務對區域企業創新確實存在不可忽視的制約作用的預測。同時，無論是顯性債務抑或隱性債務，其與區域企業創新的回歸系數均在1%水平上顯著為負，說明顯性債務和隱性債務對區域企業創新都存在顯著制約作用，債務結構異質性并未導致地方政府債務總體制約作用發揮的異質性。從回歸系數看，隱性債務的回歸系數絕對值比顯性債務的回歸系數絕對值大，隱性債務對區域企業創新的制約作用較顯性債務該作用更為明顯。

從控制變量來看，企業成長性、總資產凈利率、自由現金流、科學技術支出與企業創新的回歸系數均顯著為正，說明企業成長性越好、總資產凈利率越高、自由現金流越充裕及科學技術支出總量越大，區域內企業創新投入力度越大；企業年齡、企業規模、股權集中度及區域內產業結構、金融發展水平、市場化程度與企業創新的回歸系數均顯著為負，說明新生代企業、中小型企業、股權較為分散的企業更具創新活力，而引領創新的企業力量也不再局限于第二產業發達地區及金融發展水平、市場化程度較高地區，企業創新的影響因素日趨復雜化和多元化。

（四）穩健性檢驗

為得到更為穩健可靠的回歸結果，本文從以下方面進行穩健性檢驗。第一，替換回歸方法。考慮到模型設立過程中可能存在的變量遺漏、衡量誤差等問題，本文以企業創新的滯后一期作為工具變量，采用系統GMM 法重新回歸，以減輕內生性問題對回歸結果的影響，結果見表3 第(1)列、第(2)列、第(3)列。為保證模型平穩性及工具變量的有效性，我們還分別進行擾動項序列相關檢驗和工具變量過度識別檢驗。此外，我們在數據獲得過程中發現，我國上市公司數據庫有大量樣本企業的研發費用為零或缺失，此類企業在以往研究中大多被認定為未發生研發費用；其可能的原因是，我國2018 年前的《企業會計準則》雖規定企業應對研發費用等指標進行強制性披露，但實際執行并不到位，導致若干企業實際發生的研發費用未體現在報表中，使之在統計過程中被直接賦值為零或認定為缺失值。為減輕此影響，本文使用Tobit 截尾模型重新回歸，結果見表3 第(4)列、第(5)列、第(6)列。第二，替換地方政府債務衡量指標。政府債務需要以地方政府綜合財力進行償還，債務率反映的即是地方政府債務與區域綜合財力的直接關聯關系。參照刁偉濤和傅巾益(2019)等學者的研究，本文用各省份地方政府債務率替代負債率來衡量地方政府債務規模，其中地方政府綜合財力用地方一般預算收入與政府性基金收入①各省份2008—2013 年的政府性基金收入數據來自《地方財政研究》登載的“2008—2013 年全國各地區政府性基金收入情況”，2014—2017 年數據來自各省份預決算公開。衡量，重新回歸后的結果見表3 第(7)列、第(8)列、第(9)列。第三，更換樣本范圍。直轄市在行政管理方式、經濟發展水平、市場發育程度等方面具有一定特殊性，本文刪除北京、天津、上海和重慶四個直轄市的企業樣本重新回歸，結果見表3 第(10)列、第(11)列、第(12)列。其中，第(1)列、第(4)列、第(7)列、第(10)列為全口徑地方政府債務的回歸結果，第(2)列、第(5)列、第(8)列、第(11)列與第(3)列、第(6)列、第(9)列、第(12)列分別為顯性債務和隱性債務的回歸結果。由表3 可知，穩健性檢驗結果與上文基準檢驗基本一致，說明本文基準檢驗結果對回歸模型選擇、債務指標選擇、樣本范圍選擇不存在過度敏感問題，回歸結果較為穩健可靠。

表3 穩健性檢驗

（五）影響機制分析

表4 報告了地方政府債務對區域企業創新的效應機制檢驗結果，即建立在模型(1)、模型(2)、模型(3)基礎上的中介效應檢驗結果(第一階段回歸結果見表2 基準檢驗，表4 為第二、第三階段回歸結果)。其中，Panel A 為融資擠出效應的檢驗結果，Panel B 為投資擠出效應的檢驗結果；第(1)列、第(4)列，第(2)列、第(5)列與第(3)列、第(6)列分別為全口徑債務、顯性債務與隱性債務的擠出效應檢驗結果。

表4 地方政府債務與區域企業創新——效應機制檢驗

基準檢驗已證實，全口徑地方政府債務或體現債務結構的顯性債務及隱性債務對區域企業創新均存在顯著制約作用。在此基礎上，遵循Baron 和Kenny(1986)提出的中介效應檢驗步驟，據表4 第(1)列、第(2)列、第(3)列結果可知，無論是全口徑地方政府債務還是顯性債務、隱性債務，均對企業融資約束存在顯著的正向影響，但與顯性債務相比，隱性債務對企業融資約束的正向影響更為顯著；同時，只有全口徑地方政府債務及隱性債務對企業房地產投資率存在顯著正向影響，顯性債務對企業房地產投資率的影響雖為正但并不顯著。此外，由表4 第(4)列、第(5)列、第(6)列回歸結果可知，企業融資約束和房地產投資率對區域企業創新都存在顯著的負向影響，且地方政府債務對區域企業創新的影響依然顯著。由此可得出結論：融資約束對全口徑地方政府債務及顯性債務、隱性債務與區域企業創新之間的關系有部分中介效應；房地產投資率對全口徑地方政府債務及隱性債務與區域企業創新之間的關系有部分中介效應。也就是說，地方政府債務對區域企業創新具有融資擠出效應，且融資擠出效應在顯性債務和隱性債務中同時存在，假設2a 得證。但是，從系數絕對值和顯著性程度來看，隱性債務對企業融資約束的影響程度更大且更為顯著，與之對比，顯性債務的融資擠出效應則較弱。再者，地方政府債務對區域企業創新的投資擠出效應只在全口徑債務及隱性債務中存在，顯性債務并未發揮顯著的投資擠出效應，說明投資擠出效應的發揮具有債務結構異質性，假設2b 得證。與顯性債務相比，隱性債務對企業融資約束程度的提高和對房地產投資的推動更為顯著；資金被大量隱性債務占用的后果是，企業面臨的創新投資機會越多則錯失的投資機會也越多，隱性債務對區域企業創新的制約作用也愈加明顯。

五、債務規制約束與輿論監督約束：“隱性債務顯性化”的實施路徑

上文理論分析及經驗檢驗結果均表明，與隱性債務相比，顯性債務對區域企業創新的融資擠出效應較弱且并不存在投資擠出效應。從客觀實際看，既然短時期內無法扭轉債務剛性增長趨勢，那么以“隱性債務顯性化”推動的債務結構變遷來緩解現階段地方政府債務剛性增長與區域企業創新間的矛盾就具有重要意義。如何合理推進“隱性債務顯性化”？Ter-Minassian(1997)指出，單純依賴市場約束解決地方政府債務問題很難取得成功，規則管理比行政控制更為可取。因此，要從源頭上遏制地方政府債務尤其是隱性債務持續膨脹。這就需要兩手抓，一手抓自上而下的債務規制，一手抓自下而上的輿論監督，以“隱性債務顯性化”路徑促進地方政府債務持續健康發展。結合上述分析，構建如下理論模型，如圖3 所示。

圖3 債務規制和輿論監督的調節作用

（一）自上而下的債務規制約束

我國地方政府債務自2008 年起進入膨脹期，但系列債務規制政策自2015 年起才開始真正落地實施。在此之前，地方政府通過投融資平臺等手段變相舉債，中央政府并不確切掌握地方政府債務狀況，再加上救助或兜底預期以及“公共池”效應，地方政府舉債行為基本未受到自上而下的有效規制。學者們普遍認為，2015 年是我國地方政府債務分門別類地納入全口徑預算管理并實行規模控制和限額管理的起始之年(辜勝阻和劉偉，2014)。2015 年后，政府債券融資模式取代原投融資平臺模式，債務風險預警和應急處置機制逐步完善，常態化監督機制也開始形成，債務規制日趨嚴格使得地方政府“隱性債務顯性化”進程得以推進。基于此，本文加入債務規制虛擬變量(RULE)，以2015 年為分割點，將2015—2017 年設為1，2008—2014 年設為0。遵循史青春和妥筱楠(2016)、萬良勇等(2020)學者對有調節的中介效應模型的分析步驟，采用層級回歸分析來檢驗債務規制對地方政府債務融資擠出、投資擠出效應的調節作用。

如表5 第(1)列、第(2)列、第(3)列所示，債務規制與全口徑債務、隱性債務的交乘項對企業融資約束存在顯著的負向影響，但與顯性債務的交乘項系數雖為負但并不顯著，同時債務規制與全口徑債務、顯性債務及隱性債務的交乘項對企業房地產投資的影響均不顯著；由第(4)列、第(5)列、第(6)列可知，加入中介變量后，融資約束和房地產投資率對區域企業創新仍存在顯著負向影響。這說明債務規制對全口徑債務及隱性債務的融資擠出效應具有調節作用，且調節的是前半路徑，即債務規制愈嚴格，愈能削弱全口徑債務及隱性債務的融資擠出效應，其對區域企業創新的制約作用也愈小。從債務結構看，自上而下的債務規制的強化在很大程度上抑制了隱性債務的融資擠出效應，但對原本已實施規范化管理的顯性債務并無明顯效果。我們還注意到，對于顯性債務和隱性債務的投資擠出效應，債務規制均未起到顯著調節作用。其原因可能在于，作為政策端的債務規制強化，通過對地方政府形成上層壓力，能夠迅速作用于地方政府債務融資行為，倒逼地方政府規范融資渠道和融資手段，減少地方政府債務(尤其是隱性債務)的融資擠出效應；但對于地方政府債務的投資擠出效應，由于企業投資粘性的存在，使得企業的房地產投資傾向也具有延續性，自上而下的債務規制約束傳導至企業投資端的路徑和時滯都較長，因而并未起到顯著調節作用。

表5 “隱性債務顯性化”路徑:自上而下的債務規制約束

（二）自下而上的輿論監督約束

受制于地方政府債務的特殊性、復雜性及政府會計改革的滯后，我國地方政府債務信息披露并不充分，尤其是現行政府資產負債表并未對政府承擔的隱性債務進行列報或披露，隱性債務長期游離于有效監管之外，已經成為地方政府債務的主要出險區。社會公眾缺乏對政府舉債行為的知情權、表達權和監督權，難以形成有效的輿論監督約束。這導致本不具備融資優勢的部分地方政府以高利率等手段透支政府信譽而獲得債務融資，并將其融資用于債務償還或者低效率重復投資，金融資源錯配現象嚴重(周煜皓和張盛勇，2014)。從另一角度看，網絡公民的崛起和對信息資源的需求使得政府這一最大的信息所有者不得不主動、半主動或者被動地向社會公眾開放其所擁有的部分信息。因此，政府債務等相關財務信息公開已成為各級地方政府所必須面對的一個嚴峻問題(刁偉濤，2017)。

財政透明度是現代政府公共治理和民主財政的基本價值體現，有助于為地方政府債務管理提供自下而上的輿論監督路徑。2015 年起伴隨系列債務規制政策的實施，政府債務信息公開逐漸引起重視，債務情況也被列入政府預算公開范圍①新《預算法》明確要求，將地方政府債務情況作為重要事項列入預算公開的范圍；2018 年12 月20 日財政部下發《關于印發〈地方政府債務信息公開辦法(試行)〉的通知》，明確要求“縣級以上地方各級財政部門……隨同預算公開上一年度本地區、本級及所屬地區地方政府債務限額及余額”。。為檢驗輿論監督約束是否能夠調節地方政府債務的創新擠出效應，表6 引入財政透明度變量(TRANS)，第(1)列、第(2)列、第(3)列分別為全口徑債務、顯性債務與隱性債務的檢驗結果。其結果顯示，財政透明度與全口徑債務、隱性債務的交乘項對企業融資約束存在顯著的負向影響，而與顯性債務的交乘項系數雖為負但并不顯著，且財政透明度與隱性債務的交乘項對企業房地產投資也存在顯著負向影響，但與全口徑債務及顯性債務的交乘項也不顯著；由第(4)列、第(5)列、第(6)列可知，加入中介變量后，融資約束和房地產投資率對區域企業創新都存在顯著負向影響。綜上所述，財政透明度對全口徑債務及隱性債務的融資擠出效應及其對隱性債務的投資擠出效應具有調節作用，且調節的都為前半路徑。從債務結構異質性來看，財政透明度愈高，愈能抑制隱性債務對區域企業創新的融資擠出和投資擠出效應，但對顯性債務的融資擠出效應則無明顯效果，即強化輿論監督約束能夠使得“不透明”的隱性債務“透明化”，但對本已“透明化”的顯性債務作用微弱。這恰恰說明，自下而上的輿論監督約束是實現“隱性債務顯性化”的有效路徑，而“隱性債務顯性化”是弱化地方政府債務對區域企業創新的制約作用的有效手段。

表6 “隱性債務顯性化”路徑:自下而上的輿論監督約束

六、結論及建議

“防風險”和“穩增長”是目前我國面臨的兩個需要平衡的目標，防范債務風險和實施創新驅動發展戰略分別是“防風險”和“穩增長”的重要方面。現階段既要暫時權衡不確定性因素，以經濟增長為先，又要避免債務風險積累引致系統性風險。創新作為經濟增長的重要推動因素，對其與地方政府債務的內在關聯機制進行研究尤顯必要。為此，本文基于重新估算的全口徑地方政府債務數據，推算得出顯性債務和隱性債務規模，實證檢驗了地方政府債務對區域企業創新的影響機制及其結構異質性，并在此基礎上提出了“隱性債務顯性化”實施路徑。本文的結論有以下幾點。其一，全口徑地方政府債務抑或進一步分類的顯性債務及隱性債務，均對區域企業創新具有顯著制約作用；其二，全口徑地方政府債務對區域企業創新的制約作用具有融資擠出和投資擠出雙重效應，但從債務結構異質性看，只有隱性債務同時具有雙重擠出效應，顯性債務則只具有融資擠出效應，且其融資擠出的程度低于隱性債務融資擠出的程度；其三，債務規制的強化能夠顯著弱化地方政府債務尤其是隱性債務對區域企業創新的融資擠出效應，輿論監督約束的加強能夠顯著弱化隱性債務對區域企業創新的融資擠出和投資擠出雙重效應，但二者對原已實施規范化、透明化管理的顯性債務并無明顯效果，說明自上而下的債務規制約束及自下而上的輿論監督約束是“隱性債務顯性化”的有效路徑，“隱性債務顯性化”是弱化地方政府債務創新制約作用的有效手段。

根據上述結論，本文提出如下建議：強化地方政府債務規制，硬化預算約束，明確中央政府對無力償債的地方政府的不救助原則，穩步推進隱性債務去杠桿；提升債務信息透明度，完善債務信息披露相關法律法規，賦予公眾對地方政府舉債決策的參與權、監督權、表決權；建立健全權責發生制的政府債務會計報告制度，全面、準確、及時地披露地方政府債務規模及風險；把地方政府債務納入政績考核，對債務規模、投向、償還等情況實施全口徑、動態監管；嚴格債務總額控制和限額管理，弱化地方政府債務的融資擠出效應，強化債務資金流向監管，降低地方政府對土地出讓收入的依賴程度，將土地出讓收支納入政府性基金預算流程管理，推動地方政府規范化、透明化投融資，弱化地方政府債務的投資擠出效應。

此外，囿于數據可得性等因素，本文使用的地方政府債務規模數據由估算得來，且只獲取了2008 年至2017 年的相關數據，在一定程度上制約了本文的實證檢驗效果。再有，受篇幅所限，本文對地方政府“隱性債務顯性化”的分析是以政府行為作為研究視角，實際上，債務壓力下的區域企業創新，更需要企業自身融資策略、投資決策及戰略規劃的配合。在本文結論基礎上，我們也應認識到，穩健的債務規制政策并不能替代穩健的財政貨幣政策，地方政府債務規制需要與穩健的宏觀經濟政策相配合來抵御危機，“防風險”與“穩增長”的權衡需要根據不斷變化的國內外政治經濟環境相機調整。地方政府債務只是制約區域企業創新的重要因素之一，要實現創新水平的質的飛躍，歸根究底仍需依靠供給側結構性改革推動的經濟高質量發展。