財政赤字貨幣化的“真問題”和“落腳點”

文/賈康 張晶晶

“赤字貨幣化”的理論背景與基本界定

2020年，“赤字貨幣化”一度成為熱議的話題，其現實意義十分明顯：對應管理部門已加緊研究考慮特別國債的發行和與赤字率提高相關的赤字補償機制問題。“赤字貨幣化”這一政策選擇所涉及的相關理論背景，則是源于近20年現代貨幣理論的發展，使實踐中早已有之的“赤字貨幣化”有了初步理論框架。21世紀以來，發達經濟體的總體特征是已進入所謂“負利率”時代，美、歐、日等為抵御疫情實施量化寬松貨幣政策。

（一）傳統貨幣政策框架的現實沖擊

財政赤字，即政府收支入不敷出的缺口。財政日常運行的直觀形態上一個時期內的收支平衡關系，基本可分為收支完全平衡、收大于支的結余與收不抵支的赤字三種情況。在古典經濟學中，赤字常被看作“壓力狀態”。而在凱恩斯主義成型后，赤字逐漸被各國政府視作穩定經濟、反周期操作的重要政策工具，學界現已普遍地不再把赤字作為貶義詞，而是作為中性詞看待。

傳統的貨幣政策框架主要包括三個特征：第一，貨幣政策調控以幣值穩定（控制通貨膨脹率，同時防范通貨緊縮）為主要目標，依調控經驗而形成的中央銀行制度，承認和給予央行貨幣政策操控一定的獨立性；第二，貨幣政策調控以利率等為政策工具，央行通過調控短期利率并借由市場進行傳導；第三，貨幣政策與財政政策有區分又有聯系，宏觀調控的整體實施中，要求貨幣政策與財政政策間的協調配合。2008年金融危機之后，原來宏觀審慎的貨幣政策框架受到明顯的沖擊與挑戰。但值得注意的是，雖然各國在2008年世界金融危機發生后的普遍經濟低迷和新近疫情沖擊下，貨幣寬松政策不斷“變本加厲”，但美、歐、日等經濟體遲遲未現普遍預測的通脹壓力，對此尋求理論上的解釋，便涉及現代貨幣理論的影響力。

（二）“赤字貨幣化”的實踐探索與基本界定

“赤字貨幣化”既不能簡單等同于近20年才出現的現代貨幣理論，也絕不是因為該理論的出現才上發“赤字貨幣化”。在實踐中，央行在二級市場上買入國債，對財政形成支持的同時，也借此吐出基礎貨幣，實現信用擴張。與此同時，由于國債在發揮其功能時，帶有彌補赤字的功能，這也成為一種實際發生的“赤字貨幣化”。有學者主張狹義的定義，即認為只有央行直接購買國債才屬于“赤字貨幣化”，因為這種方式缺乏政府財政舉債的市場約束、擠壓央行必要的獨立性并帶來道德風險。在“無所顧忌”的情況下，“不負責任”的貨幣超發一定會上起不良影響甚至災難性后果。考慮到理論服務于實踐的功能和學術規范的包容性，我們不妨把廣義的“赤字貨幣化”定義納入視野，即“赤字貨幣化”還應包括央行在二級市場上購買國債。

在廣義的定義下，考察中國“赤字貨幣化”的已有實踐可以發現：在傳統體制下實際形成了財政部門、銀行“穿連襠褲”的模式，雖然是“穿連襠褲”，財政部門卻不能在銀行已經使用該項資金發放流動資金貸款的情況下動用該資金，否則會形成“一女二嫁”，上發物價上漲，這也是中國20世紀50年代就形成的認知。改革開放后至1995年之前，因財政資金緊張，曾有過財政部直接向央行透支與借款的行為，開始時發現透支效果不好，因為未形成財政部門對自身必要的約束，所以改為借款，后發現還款遙遙無期，與透支幾乎無異。在此情況下，1993年發生了較為嚴重的通脹。其后1995年《中國人民銀行法》出臺，切斷了此類直接“赤字貨幣化”途徑，余下可選擇的只有廣義意義的“赤字貨幣化”途徑。我們還可合乎邏輯地得到如下認識：“赤字貨幣化”概念可以成立，不能簡單全盤否定這個概念；但同時必須禁止不講機制、無限制、無約束的“赤字貨幣化”，央行直接購買國債的“赤字貨幣化”，實際上已被中國的相關法律所禁止。

“赤字貨幣化”的理論溯源與國際實踐

（一）“貨幣數量論”的觀點與其局限性

古典貨幣數量論始于休謨和李嘉圖，初始發展中僅關注兩個變量，其觀點認為“通貨貶值與否，完全取決于其數量是否過剩”。在此基礎上，弗里德曼延伸了古典貨幣數量論的發展思路，在其貨幣理論中提出貨幣政策的“單一規則”，即貨幣供應量是唯一的政策工具，只要掌握穩定的增長率，就可解決宏觀調控的問題。在《資本論》中，馬克思指出了包括貨幣流通速度在內的“三變量”基本認識框架。結合其他學者的研究成果，我們可認為貨幣供應數量是有客觀規律約束的，即流通中的貨幣量和物價成正比，和貨幣流通速度成反比。20世紀30年代，歐文·費雪更為公式化地提出貨幣數量與相關變量之間的關系：市場流通的貨幣量乘以流通速度等于價格與交易量的乘積（MV=PT），即當交易總量和貨幣流通速度不變時，物價水平自然取決于貨幣的數量。

“三變量”認識框架，在邏輯上是完整且清楚的，即在一定時間段內，社會商品的總價格除以單位貨幣的平均流通次數，等于所需要的貨幣總量。這樣一種“貨幣數量論”不存在過時的問題，但對“貨幣數量論”的進一步分析中也存在不足之處。例如，“費雪效應”就有其適用的局限性，現實中相關變量“貨幣流通速度（V）”并非恒定的常數。對于經濟運行如何通過多重結構性因素影響預期以及貨幣流通速度的震蕩，現有的分析與解釋都相當不足，“貨幣數量論”如何與時俱進地服務于現實發展，仍是學術界亟須解決的重要問題。

（二）現代貨幣理論的主要觀點與現實掣肘

現代貨幣理論認為，政府赤字產生的根本原因在于非政府部門產生儲蓄凈額，存款者儲蓄增多使得整個社會開支減少、GDP下滑、稅收下降，導致財政預算赤字的出現。貨幣理論所闡述的“貨幣創造”，是指主權政府可輕易找到接受者，其中的維系在于“稅收”，因強制的納稅義務而約束本國民眾接受政府貨幣。隨之提出的“稅收驅動貨幣論”認為，稅收的主要目的是用來推動貨幣流通，稅收的存在創造了民眾對于政府貨幣的需求，使政府可以支出或借出貨幣。“現代貨幣理論”倡導“功能財政”概念，即為實現包括充分就業在內的公共目的，在控制或維持通貨膨脹率處于較低水平時，可無上限量化寬松以保證充分就業等目的實現。“功能財政”概念強調指出，政府只有在充分就業可實現的情況下，才應運行平衡的財政預算，而平衡穩健的財政不具備“功能性”。

“現代貨幣理論”帶來啟發的同時，有明顯的不成熟之處，如“稅收驅動貨幣”省略了眾多關聯因素；關于“政府最終雇主”這個身份，沒有討論它的局限性；政府可以無限創造貨幣這個意涵，漠視了央行獨立性和貨幣總量“安全區”的必要性問題，很容易誤導實踐。

（三）量化寬松政策的國際實踐

日本是全球最早推行量化寬松的重要經濟體。日本央行自1992年開始不斷降低利率。1998年，日本國內經濟泡沫破裂疊加亞洲金融危機，年度GDP增速出現負增長趨勢。2001年3月，日本央行首次推出量化寬松貨幣政策，由央行購買長期國債以提供市場必要的流動性。至今，日本央行共有四次量化寬松的實踐，力度在逐漸增強。2020年9月，日本報告通貨膨脹率為-0.1%，核心通脹率為-0.3%。量化寬松政策的普遍使用，突出表現在2008年全球性金融危機前后，各經濟體為走出衰退紛紛實行擴張性貨幣政策，擴大流動性供給以穩定市場，刺激經濟復蘇。歐洲受美國次貸危機沖擊后又遇希臘等多國的主權債務危機，2010年，歐央行實施購買歐元區成員國國債的貨幣政策。2015年，歐央行正式宣布每月購買國債等各類債券向市場傾吐貨幣，傾吐總規模已達2.6萬億歐元。歐元區自1998年歐央行成立后，實行統一的貨幣政策，但各成員國的財政政策卻不統一，“結構性缺陷”與各區域發展的差異，使得調控效果打了折扣。至2019年年末，歐盟多個成員國的債務已顯著超過《馬斯特里赫特條約》60%債務負擔率的警戒線。

美國自2008年金融危機首次實施量化寬松貨幣政策，在近年錨定通脹率2%與失業率目標的情況下，實行“無上限寬松”政策，相當于憑借美元霸權地位向全世界增收“鑄幣稅”。與之相比，歐盟與日本雖有作為硬通貨的主權貨幣，但不具備可與美國比肩的“全球埋單”的能力，由于缺少有效的風險控制機制，將會不斷侵蝕其信用體系，出現“飲鴆止渴”之憂。

總體來看，量化寬松在短期內確實提振了市場信心，可抵沖經濟下行壓力，使經濟數據向好發展。但長期的經濟增長，必然需要依靠經濟體本身活力與潛力的發揮，量化寬松安全性的“臨界點”何在，仍需總結經驗和加強研究。

“赤字貨幣化”的三個“真問題”

可見，“赤字貨幣化”相應配套的規則、機制需要進一步優化，其中至少有三個重要的“真問題”。

第一，“安全區”：貨幣供應量與相關債務、赤字規模“安全區”的有效控制，以及無上限的量化寬松在長期視野內的合理性、可行性。在“赤字貨幣化”發生時，必然會占據一定的貨幣量，而只要占據了貨幣供應量，就會上發貨幣的合理“安全區”這個問題。當其他條件假定不變時，貨幣量如果供應過多就會上起通脹，而通脹超過一定限度會有明顯副作用。從實踐角度看，“赤字貨幣化”客觀上必然有“安全區”問題的制約，“赤字貨幣化”會一直存在，但絕非可以不考慮貨幣數量，“貨幣數量論”并不過時，但在貨幣數量規模問題上要考慮如何合理化、有節制，尊重貨幣數量客觀存在的約束意義。市場貨幣總量作為一個最基本的變量，應在考慮其流通速度等其他變量的基礎上，綜合地測度貨幣總量與物價水平的關聯性。

第二，“兩大部門的配合”：央行與財政部兩大部門間的協調機制的優化，以及貨幣政策與財政政策的“組合拳”空間。財政與央行兩大部門、財政與貨幣兩大政策協調機制的優化，需適應激勵兼容的制度建設原則，充分運用廣義“赤字貨幣化”的規范渠道，不應隨意性跨越限制，走原本財政部直接向央行透支和借款的老路。長期看，我們并不否認制度機制的優化是一個長期動態的過程，但全面考慮中國的現實情況，如需進一步加大宏觀調控擴張力度和更大程度地使用財政赤字工具，中國仍有貨幣政策、財政政策“工具箱”內的備用工具的組合選擇余地，以及財政擴大公共部門舉債規模的彈性空間。目前，中國尚缺乏充足理由修改央行法，“自拆防火墻”。在實踐中，這也必然聯系到經濟社會轉軌和整體配套改革，包括預算約束的硬化等。

第三，“政府用錢的一攬子方案”：有限財政資金的經濟社會綜合績效水平在一般情況下，財政赤字對應的資金并不具體規定其用途，而是融入預算資金“大盤子”的整體安排中。資金使用方向應堅持穩增長、優結構、護生態、惠民生、促改革等原則，努力加強相關的量化考評與多重監督，力求提升財政資金使用的績效水平。資源配置運行中，各個主體在發錢、用錢的績效視角上必然存在高低之別，要尋求優化的“一攬子”解決方案及相關制度安排。在制度安排上追求系統性的優化，關鍵任務是以高水平的相關制度建設與創新，服務于經濟社會的可持續發展。

“赤字貨幣化”的認識內核與現實應對

第一，中國當下要以底線思維正視問題，考慮當前發展新格局，以內循環為主體，著力提振內需。在疫情沖擊的“非常之時”，可以實施安排資金支持實體經濟特別是民營企業、小微企業發展的“非常之策”。新冠疫情背景下擴大內需和支持內循環的必由之路，是以貨幣供應支持“流動性合理充裕”與“財政更加積極”地提高赤字率，同時在顯性、規范化的軌道上提升“赤字貨幣化”的力度，從而與“非常時期之策”，如“抗疫特別國債”形成組合配套。規范的“赤字貨幣化”也可作為未來特殊時期的政策庫選項，結合各項特殊之策實施綜合發力，但其相關的機制配套應予以高度重視，要形成系統性思維和全流程解決方案，強調必要的風險管理，防范無約束行為，追求相關調控政策制定的合理性與配套性、政策實施的高效性，服務于經濟社會發展全局。

第二，我國與美、歐、日的“寬松”情況并不相同，當前并無充分理由修改央行法，特別是突破其所規定的“防火墻”，走財政直接透支、借款的老路。中國當前階段的宏觀政策還有很大發揮空間。現在貨幣政策“工具箱”里的備用工具仍比較可觀，財政和貨幣配合層面還有不少措施沒有充分運用，沒有必要直接打破已經形成的“防火墻”，重新考慮由央行直接買國債。

第三，在公債和赤字緊密聯結的情況下，應警惕國債的“滾雪球”效應，關注國債適度規模的“安全區”。國債因不斷“借新還舊”的模式，伴隨經濟發展需要，其規模合乎邏輯地隨之擴張，債務存量即國債余額的總規模會像滾雪球一樣越滾越大。這種現象是由國債“金邊債”機制的可持續性所決定的，但決不能走向極端，因為“不是債”“不用還”的直觀感受而忽視國債規模的客觀限制，無視債務規模過大可能產生的風險與負面效應。從理論層面而言，“在一國特定時期的特定條件下，必然客觀地存在著某種適度債務規模的數量規定性”，即在這一確定規模上，國債功能可以得到最充分且有效的發揮。

第四，從全局制度優化層面著眼，在改革中力求化解地方、企業“預算軟約束”的倒逼問題。財政政策與貨幣政策緊密的聯系，植根于雙方政策調控最終目標的一致性。兩大政策的著眼點，都是為解決社會供需總量與結構在資金運動中產生的有悖于貨幣流通穩定和市場供求協調正常運行的問題；兩大政策調控的歸宿，都是力求使社會供需在動態過程中達到總量的平衡和結構的優化，從而使經濟盡可能實現持續、穩定、協調發展。央行與財政的聯系還來源于雙方政策手段的互補性以及政策傳導機制的互動性，其中一方的政策調控需要依靠另一方的政策手段或機制來加以配合。從社會總資金的運動來看，財政政策對資金運動的影響和貨幣政策對資金運動的影響，相互間有千絲萬縷的聯系；同時，財政與貨幣政策又因在經濟體系中側重不同領域且具備不同作用，而具有各自的差異性。因此在宏觀調控中，確有央行、財政部合理協調配合的必然要求。

“赤字貨幣化”的所有學理討論與追求，最后需落實在服務于解放生產力、實現健康協調發展、增進人民的福祉、支持中國現代化強國建設的事業中。針對可能出現的極端情況，我們應避免簡單倉促照搬國際經驗，而是要將相關利弊與風險因素綜合考量，設計不同層次的預案以服務于極端化假想情況中的決策與操作。處理“赤字貨幣化”的關鍵性任務，就是要推動高水平的相關制度建設和創新，在法治化、陽光化、專業化的管理框架中，發揮超常規的發展支持和績效提升效應，服務于2035年基本實現社會主義現代化的遠景目標。