管理者能力對股價崩盤風險的影響研究

高映暉（福建農林大學金山學院）

上市公司股價崩盤事件時有發生，2015年千股跌停，2018年底“康美藥業”市值從千億級跌至百億級僅經歷154個交易日。股價一旦崩盤，將會對金融市場以及實體經濟產生系統性的負面影響。本文從管理者能力視角對股價崩盤風險展開研究。

■ 文獻總結與假設建立

股價崩盤風險指的是企業股價短期內大幅下跌的概率，已有文獻多從企業整體層面出發進行分析研究。學界廣泛認為，信息不對稱條件下的代理沖突是該風險的形成原因之一。管理者往往傾向于掩蓋對企業不利的消息以達到利己目的，當這些對企業不利的消息無法繼續掩蓋集中釋放時，就會對市場情緒造成劇烈沖擊，從而引起股價崩盤。

作為管理者個人特征的一個重要方面，管理者自身能力對企業的經營成果及財務狀況的影響十分顯著。近期，文獻開始圍繞管理者能力展開研究。研究發現，能力越高的管理者越遵循職業規范及職業道德，希望更為長遠地獲取自身利益。同時，能力越強的管理者能夠提供更為可靠的會計信息，增強公司信息透明度，使得股價更準確地反映信息，降低股價崩盤的概率。據此，提出以下假設：

管理者能力的提升能夠降低股價崩盤風險。

■ 研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文選取2010—2019年A股上市公司財務數據作為研究對象(數據來源：CSMAR及WIND數據庫)。經處理，最終可用觀測值為5890個。

（二）變量設計

1.被解釋變量：

（1）負收益偏態系數（NCSKEW）

該值越大，偏態系數愈加顯著為負，表明短期內企業面臨股價崩盤風險愈大。上述公式中，n代表股票i一年中的交易期數（以周為單位）；Wi,t為經市場調節過后股票i在第t周的收益率。

（2）收益波動比率（DUVOL）

與上一指標相同，DUVOL指標與股價崩盤風險正相關。上述公式中，nu(nd)代表股票i的周收益率Wi,t高于（低于）年平均收益率Wi的期數（以周為單位）。

2.解釋變量

根據Demerjian等（2012）的方法，構建式（3）進行Tobit回歸分析，得到管理者能力指標。

上述公式中，Size表示企業總資產對數；MS為企業市場份額；FCFI表示自由現金流虛擬變量；Lyr表示截至2019年企業的上市年限對數；BSC為企業所涉業務部門數量對數；FCI為是否國外經營的虛擬變量；Year表示年度固定效益；ε為企業效率值不能被稀釋的部分，即管理者能力指標。

3.控制變量

除了管理者能力，本文還選取了Ret(持有平均周收益)、Sigma(股價收益波動標準差)、Dturn（月均超額換手率）、Share（控股股東持股比例）、Size(企業總資產對數)、Roa（凈資產收益率）、Lev（資產負債比例）、MB（市賬率）及Opaque（信息透明度）作為控制變量。

（三）模型構建

為檢驗本文假設，構建以下模型：

模型（4）中，Year和Ind分別表示年度和行業變量的虛擬值，其余變量上文已作說明。

■ 實證分析

表1為本文假設的回歸結果。兩個股價崩盤風險指標與管理者能力的回歸系數分別在1%和5%的水平下顯著為負，表明管理者能力提升一定程度上能夠控制股價崩盤風險，本文假設成立。

表1 管理者能力與股價崩盤風險

本文借鑒Kim等（2011）的方法，再次構建股價崩盤風險評價指標，將t年的股價崩盤風險與t-1年的管理者能力指標以及控制變量相聯系。實證結果顯示，重構后的Crash指標與MAt-1的回歸系數為-0.055，在5%的水平下顯著，假設仍然成立。

■ 結論及建議

（一）研究結論

本文選取2010—2019年A股上市公司數據，對管理者能力與股價崩盤風險之間的關系展開研究。結果表明：管理者能力的提升能夠降低股價崩盤風險。

（二）研究建議

1.引入優秀管理人才

企業在人力資源系統中應樹立良好的選人用人理念，充分發揮人才這一隱形資產在企業中的引領作用。將引入具有高水平、高素質的優質管理者列入企業發展戰略，拓寬引才渠道，強化管理者素質，降低企業股價崩盤風險。

2.提高現有人員水平

在內部選拔時，要建立科學的選聘機制，綜合考量應聘者的管理能力。同時，還應重視現有管理人員的能力提升，鼓勵員工積極參與再培訓、再教育，以提高企業存量管理能力，降低股價崩盤風險。

3.優化績效評價指標

企業要完善管理者能力綜合評價體系，加強薪酬激勵制度的有效性。建立適當的股價關聯考核指標，加強管理者薪酬與股價之間的關聯度，促使管理者將個人利益與公司利益統一起來。對管理者能力進行連續、系統的考核，并將考核結果作為晉升或降職的重要參考指標。

4.完善公司治理架構

企業應當適當控制董事會和監事會規模，提升成員之間的溝通效率，認真履行對管理者的監督職能。盡量避免高管擔任董事，保證董事會的獨立性。同時優化權力配置，將經營決策權向有能力的管理者傾斜。還可以引入信息化手段，實時監督管理者履行職能和使用權力的情況，以降低股價崩盤風險。