基于EVA模型的長城汽車企業價值評估

高嘉萱（河北經貿大學）

■ 前言

在經濟社會的發展過程中，企業為了更好地經營，往往會結合外部環境，考慮自身發展特色，制定各種提升企業經濟效益的戰略。如何得知試行這些戰略后企業的經營狀況是否比之前更好，為了滿足股東了解企業真實經濟效益與為內部管理者提供管理企業可量化依據的需求，各種評價企業業績的方法應運而生。經過不斷改進優化，目前企業普遍采用的業績評價方法有四種，分別側重于成本、財務、價值和平衡。雖然選擇不同的方法對企業進行評價時側重點不同，但共同的目標都是為了評價企業的經營狀況。不同的行業適用于不同的評價方法，相同行業中的不同企業適合的評價方法也不完全相同，可以根據企業所處行業的特點，結合企業自身發展，選擇最適合自己的評價方法。

本文以河北省汽車制造業代表性企業長城汽車為研究對象，建立EVA模型，計算出長城汽車的EVA值，以此對長城汽車經營情況進行分析評價。

■ 案例企業分析

公司成立于1984年，總部位于河北省保定市，擁有國內最大規模的SUV、皮卡專業廠的長城汽車股份有限公司（以下簡稱長城汽車），是在香港H股上市的首家大陸民營汽車企業。根據長城汽車2021年一季度報告，相比于去年同期，今年長城汽車運營能力明顯改善，主營獲利能力成績亮眼，成長能力還有進步空間，營業收入不及以往，償債能力明顯惡化，現金流能力有所削弱，可持續經營能力轉向惡化。長城汽車在2021年6月初正式宣布與寧德時代實行戰略合作，國產汽車代表企業與動力電池制造商巨頭強強聯手，表明了長城汽車大力發展新能源汽車的決心。新能源汽車是目前“碳中和”背景下的大勢所趨，兩強聯手必將對新能源汽車行業產生巨大的影響。

■ 長城汽車EVA計算

由于EVA的計算涉及多項項目的調整，不同企業選擇調整的項目也不盡相同，所以目前尚沒有形成統一的計算公式。本文根據國資委頒布的相關公告，再結合汽車行業特征和長城汽車自身業務特點，參考張丹等選擇了一些會計調整科目，使EVA的計算結果更加真實可靠。EVA的計算公式為：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中，NOPAT是在企業凈利潤的基礎上進行相應的會計調整得到的稅后凈營業利潤；TC是企業調整后的凈投入資本；WACC為企業加權平均資本成本。

（一）NOPAT的計算

調整后的稅后凈營業利潤能夠更加真實地反映資產盈利水平，為了提高長城汽車稅后凈營業利潤計算的準確度，本文參考相關汽車行業做法，采取相關的調整公式計算得到長城汽車2017—2020年的稅后凈營業利潤分別為704945.92萬元、498203.92萬元、570091.00萬元和625145.61萬元。

（二）TC的計算

債務資本和權益資本共同構成企業的資本總額，本文結合長城汽車企業自身特點，選取了研發費用、遞延所得稅負債、遞延所得稅資產、在建工程等項目進行調整。計算結果如表1所示。

表1 長城汽車總投入資本計算表 單位：萬元

（三）WACC的計算

1.權益資本成本

參考實務中的做法，市場風險溢價參考國內GDP增長速率，選取2017—2020年五年期國債利率作為無風險利率，β系數參考長城汽車股票風險系數（數據來源：CCER數據庫）。根據CAPM模型，計算長城汽車近4年權益資本和債務資本，權益資本計算結果分別為7.28%、9.22%、11.83%、6.71%；債務資本計算結果分別為3.27%、3.31%、3.77%、3.51%。

2.WACC

根據債務資本成本與權益資本成本，分別按照債務資本與權益資本在總資本中所占比例，與相應的資本成本相乘，可得長城汽車近4年的WACC分別為6.42%、7.91%、10.95%、5.86%。

（四）EVA的計算

根據前文計算所得的稅后凈營業利潤、總投入資本和加權平均資本成本，按照EVA計算公式可得長城汽車2017—2020年的EVA值，分別為316311.00萬元、-12469.90萬元、-76763.37萬元、170782.19萬元。由此可以看出長城汽車近四年的加權平均資本成本波動幅度較大，導致企業的EVA值不穩定，其中2017年的EVA值最高，為316311.00萬元，最低的是2018年，為-12469.90萬元。

■ 長城汽車EVA指標分析

長城汽車2017—2020年的EVA值波動較大，2017年、2020年的EVA值為正，說明從企業稅后凈營業利潤中扣除全部投入資本的成本后仍有盈利，這兩年企業是為股東創造了價值的。而2018年、2019年兩年的EVA值表現為較大的負數，說明這兩年企業創造的利潤低于投入資本成本，雖然財務報表體現的數據表示公司是盈利的，但是并沒有真正為股東創造價值。進一步分析2018年、2019年兩年的數據，發現由于公司自身原因和宏觀經濟環境的影響使得權益資本成本大幅增長，進而導致加權平均資本成本上升，所以當年EVA值呈現較大的負數。這說明2018年、2019年長城汽車的實際業績被高估，公司為股東創造的財富并沒有財務報告中顯示的那樣“美好”。

對長城汽車的EVA值與企業的凈利潤進行對比分析發現，2017—2020年長城汽車的凈利潤比較穩定，呈現穩中有升的態勢；但是EVA值波動較大，可以看出除2018年EVA變化趨勢與企業凈利潤變化趨勢相反，其他年份二者均呈現相同的變化趨勢。對比2017年、2018年報表相關數據，發現2017年企業稅后凈營業利潤為704945.92萬元，而2018年企業的稅后凈營業利潤僅為498203.92萬元，同比下降29.33%；而在稅后凈營業利潤下降的情況下，2018年長城汽車長期借款多達21.58億元，相比于2017年增幅高達409.21%，同時2.53億元的遞延所得稅負債相比于2017年的4.24億元增長了1127.09%。高額的長期借款和遞延所得稅負債，使得長城汽車2018年的總投入資本高于2017年，但是稅后凈營業利潤是下降的，所以2018年的EVA值與凈利潤的變化趨勢相反。凈利潤與EVA的差異進一步表明凈利潤指標不能真實反映企業的實際經營情況。

■ 總結

通過以上對長城汽車案例的分析可以看出，相比于傳統的財務分析指標，基于經濟附加值模型對企業的績效評價方法將權益資本成本考慮在內，更準確地衡量了長城汽車的業績水平。因為EVA的計算方法與企業價值直接掛鉤，所以更加客觀、準確，為國際資產市場廣泛接受，在企業中有較強的可行性。對計算所得的長城汽車4年的EVA值進行分析，發現企業的實際經營狀況并不像年度報告中披露的那樣良好，還存在一些難以發現的問題，企業管理者應當結合企業目前的發展情況，挖掘企業潛在的風險，進而提高企業業績。