民營企業引入國有股對企業價值的影響

摘 要：在混合所有制改革的背景下，本文選取了2013年-2018年滬深A股競爭性行業上市民營企業為研究樣本，實證分析了民營企業引入國有股與企業價值的關系。研究發現，民營企業引入國有股有利于提升企業價值，并且降低企業的代理成本，進一步發現企業的代理成本在其中發揮著中介作用。

關鍵詞：國有股權;企業價值;代理成本

一、引言

自黨的十九大以來，我國市場經濟得到了進一步發展，企業“高質量”發展成為了全社會關注的焦點，但是相關的政治制度與法律規范并未進一步完善，企業在經營管理過程中仍然有著諸多阻礙，尤其是民營企業。民營企業在經濟總量快速增長的同時也面臨著諸多約束，比如融資困難、資源缺失、行業壁壘大、行業退出機制不完善等。于是在我國開始進行國有企業探索與改革，逐步推進混合所有制改革的背景下，民營企業也參與到改革中來。學者對于民營企業引入國有股對企業價值的影響機理分析主要集中于“資源效應”。民營企業引入國有股后，政府與企業處于一個互利共贏的狀態，政府必然會對企業進行適當的干預以解決面臨的問題，促進企業發展，其中最直接的就是發揮政府所掌控資源的配置作用。陳曉等（2001）指出政府補貼有利于提升公司業績，而政府之所以對企業進行無償的財政補貼，是因為企業能夠幫其滿足相關目標。袁建國等（2015）認為政府補貼有利于提高企業技術創新能力，對企業的發展有著積極的影響。

然而，之前的研究只停留在民營企業引入國有股權對企業價值的表層次探討，對于民營企業在引入國有股之后對組織結構產生的變化以及因此造成的治理效應，學術界對此鮮有研究。本文對引入國有股權對民營企業價值產生的影響以及國有股權的治理效應進行分析與論證，得出以下結論。民營企業引入國有股權有利于產生治理效應，降低經理人與股東之間的代理成本，進一步提升企業價值。本文可能的創新之處在于：將民營企業中的國有股看作是組織結構的調整，從而拓展在混改背景下民營企業引入國有股的影響，為進一步深化混合所有制改革與實現企業高質量發展提供了新的研究視角。

二、理論分析與研究假設

1.國有股引入對民營企業價值的影響

在我國當前經濟轉型的背景之下，政府把控著重要的基礎經濟資源。政府對資源的掌控以及民營企業資源的稀缺促使了二者之間的合作，企業為獲取外部資源便要與政府保持一種穩固的政治關聯，同時政府會對與其有著政治關聯的企業提供政府資源，其中一種重要的政府資源就是政府補貼。劉姍姍等（2019）等指出基于研究資金和人才建設視角，民營上市公司和政府之間的關聯與其創新績效呈現出顯著的負相關關系，且政治關聯程度與科研資金、人才培養也有著顯著的關系。

民營企業引入國有股相當于與政府保持一種穩固的政治關聯（宋增基等，2014），民營企業會主動與政府保持良好關系以借助政府的力量獲取經營上的資源與便利。例如：宋增基等（2014）指出民營企業引入國有股比未含有國有股的企業能夠獲得更多的銀行貸款。蘇皚等（2021）從高階梯隊理論出發，認為高管團隊的政治關聯對企業績效有著顯著的正相關關系。李明敏等（2017）認為民營企業引入國有股，能夠緩解民營企業的過度投資。同時基于信息效應，民營企業引入國有股向市場釋放出一種隱性的信號——政府基于利益共同體考慮，會在企業發生經營困難時提供一定的措施予以幫助，這會有利于企業發出利好信號，吸引投資者，提高企業價值。于是基于以上分析，提出第一個研究假設：

假設1：民營企業引入國有股有利于提高企業價值。

2.代理成本的中介作用——基于治理效應

代理成本主要由三部分組成，分別是監督成本、約束成本與剩余損失。在民營企業引入國有股后，政府基于互利共贏的動機必然為了保證其目的的實現會對企業進行監督。田利輝（2005）指出，當企業股權結構中國有股比例增大時，政府為了自身利益會加強對企業高管的監督與改善企業治理結構。李明敏（2017）也指出國有股為了保證自身投資增值，必然會對民營企業進行監督，且監督力度隨著國有股比例的增加而增強。同時，政府對企業進行資源上的分配必然會引起全社會的關注，企業會受到來自社會各個方面的監督。二者的共同作用同時降低了企業的監督成本，并且進一步對企業股東與經理人之間的矛盾沖突產生了約束，使企業加強自身管理，改善自身治理結構。基于上述分析，本文提出：

假設2：民營企業國有股的引入有利于民營企業降低企業代理成本。

假設3：民營企業引入國有股能夠提升企業治理水平，進而提高企業價值。

三、研究設計

1.變量選擇與數據來源

本文以2013年至2018年期間所有在滬深A股上市的民營企業作為初始樣本。（1） 剔除了沒有進行混合所有制改革的企業。本文將前十大股東中存在國有股的樣本企業視為進行了混合所有制改革的企業，將不存在國有股的民營企業剔除;（2） 剔除非競爭性行業的企業。目的為了避免不同行業企業產生的特殊情況;（3） 剔除了ST企業、金融企業以及數據缺失的企業;（4） 對所有數據進行1%水平的縮尾處理。最終得到168家企業，共796個樣本數據。本文利用State15與EXCEL對數據進行處理。

2.變量定義

（1） 因變量

本文將企業價值（TBQ）作為因變量。TBQ值為企業資本的市場價值與重置成本的比例，TBQ值越大，說明企業在市場上越被投資者看好，企業價值也就越大;反之亦然。

（2） 自變量

本文以國有股比例（State）為因變量。本文將民營企業前十大股東中存在國有股的樣本企業作為進行了混合所有制改革的企業，因此將民營企業引入國有股比例作為自變量。

（3） 中介變量

目前研究中，代理成本的衡量指標主要為總資產周轉率（Turnover）以及管理費用率（Mer），本文選擇總資產周轉率作為衡量企業代理成本的指標。

（4） 控制變量

參考前人研究，本文對選取股權制衡度（Shrz）資產負債率（Lev）作為控制變量，同時對時間固定效應與行業固定效應進行控制。表1對本文具體變量定義進行說明。

3.研究模型

根據假設，本文構建以下三個模型對民營企業引入國有股是否對企業價值有著正向影響以及代理成本的中介效應進行檢驗。

以模型（1） 為基礎模型，用來檢驗假設1，分析民營企業引入國有股對企業價值的整體影響，模型（2） 用以檢驗民營企業引入國有股與代理成本之間的關系，模型（1） 中加入代理成本變量形成模型（3） 用來檢驗代理成本的中介作用。

四、實證研究

1.樣本描述性統計

表1為所有變量的描述性統計結果。從表中可以看出，企業價值的平均值為2.557，最大值與最小值分別為22.39與0.839，說明對于不同企業來說企業價值相差很大，且相對來說企業價值大的企業數量較少。從國有股比例來看，平均值為4.057，最大值與最小值分別為29.78與0.21，說明不同民營企業進行混合所有制改革的程度有著明顯差距。從總資產周轉率來看，總資產周轉率的均值為0.644，最大值與最小值分別是0.017和7.609。總體來看，樣本差距不大。

2.相關性分析

從表3所示我們可以看出，企業價值與國有股比例之間在5%的水平上呈現出顯著的正相關關系，代理成本與國有股比例之間也呈現出顯著的負相關關系，這恰好驗證了假設一與假設二。同時，變量之間的相關系數大部分分布于0.2以下，這表明本文所選取的變量都均有很強的獨立性，所進行的多元線性回歸分析不會受到多重共線性問題的干擾。

3.回歸分析

（1） 國有股比例與民營企業價值。表4模型（1） 指出國有股比例的系數為0.07，在5%的水平上顯著正相關，說明民營企業引入國有股對其企業價值有著積極的作用，從而驗證了假設1。

（2） 國有股比例與代理成本。本文用總資產周轉率作為代理成本的替代變量，從表4模型（2） 中可以看出國有股比例的系數為-0.015，且在5%的水平上顯著負相關，說明民營企業在引入國有股比例增加的同時，民營企業的代理成本也在隨之減少，從而驗證了假設2。

（3） 代理成本的中介效應。為對假設3進行檢驗，本文在模型（1） 當中加入總資產周轉率這一中介變量，通過多元回歸分析的方法以對代理成本的中介作用進行檢驗。從模型（3） 中可以看出國有股比例的系數為0.066，在1%的水平上顯著正相關，同時代理成本的系數為-0.226，在5%的水平上顯著負相關，表明代理成本在民營企業引入國有股之后對企業價值的影響當中起著部分中介作用，說明民營企業引入國有股能夠通過降低代理成本對民營企業價值產生顯著的積極影響。

五、結論

1.結論與啟示

本文主要研究了民營企業引入國有股與企業價值的關系，提出在民營企業引入國有股之后，會受到來自政府與社會的監督，企業在外部監督下降低代理成本，提升企業價值。本文帶來的啟示：（1） 民營企業通過引入國有股能夠降低政府原本對民營企業的“偏見”。國有股的增加有利于民營企業經營獲取資源，帶來政治上的便利，進而提升企業價值。（2） 民營企業引入國有股能夠降低企業代理成本，說明民營企業國有股的增加有利于發揮政府與社會的監督作用，企業在三方的監督下會完善自身治理結構，提升治理效應，從而降低代理成本。

2.建議

根據上文研究以及總結，競爭性行業作為促進我國經濟增長的重要行業，在我國進行改革開放不斷深入的今天，民營企業需要把握好與政府之間關系的平衡。因此本文有如下兩方面的建議：

（1） 企業：民營企業應盡可能參與到此次混合所有制當中，促進企業的高質量發展;同時，民營企業內部應積極完善與加強自身內部控制，提高公司管理水平，盡可能地減少代理成本對企業價值的影響，使企業做大做強。

（2） 政府：建立健全市場監管體制，規范政府權力行使，在一定程度上減少政府對資源的直接配置，規范市場制度與公平競爭，促進市場公平，支持民營企業發展，推進社會資源分配的公平化、合理化。

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作者簡介：明曉倩（1996- ），女，籍貫：山西省長治市，山西財經大學，研究生在讀，研究方向：企業財務與管理