中概股私有化交易全景解讀

文/張明生 編輯/王亞亞

中概股私有化，即中概股所有權人或外部投資者收購上市公司流通中的股份，從而取消公司的上市地位，將公司性質從公眾公司變成私有公司。據Dealogic和華興資本統計，2020年，中概股公司宣布私有化交易的合計43單，同比增長258%，相當于2016—2019年交易的總和。其中，港股私有化25單，美股私有化18單，均創五年來新高。當前，不斷變化的內外環境驅動著越來越多的中概股公司實施私有化交易。

中概股私有化動因

一是股價低估導致企業融資功能受限。由于境內外市場投資者偏好差異，部分中概股公司股票在美股和港股資本市場難以獲得投資者認可，與境內A股可比公司的估值相比，中概股的股價被持續低估，甚至遠低于公司凈資產價值。特別是新冠肺炎疫情以來，部分中概股公司業績與估值分化進一步加劇，股價的持續疲軟抑制了上市公司的融資能力，導致企業通過資本市場再融資的功能無法有效實現。

二是美國政府監管政策趨嚴。2020年11月，時任美國總統的特朗普簽署行政令，規定自2021年1月11日起，禁止美國任何主體購買所謂“中共涉軍企業”公開發行的證券、衍生證券等金融產品，紐約證券交易所據此聲明，對中國聯通、中國移動和中國電信三家中國公司進行退市處理。《外國公司問責法案》的實施加劇了中概股的退市壓力。

三是美資本市場做空浪潮引發中概股群體性信任危機。部分在美中概股公司為了順利實現上市，利用夸大業務和粉飾數據的方式進行財務造假，從而成為美資本市場專業做空機構獵殺的目標。在這樣的背景下，也有部分“無辜”的中概股公司被“拖下水”遭遇誤傷。

四是國內資本市場改革為中概股回歸創造了有利條件。A股方面，創業板注冊制和科創板的推出，以及對VIE架構企業、紅籌企業接受度的提升，顯著增強了中概股回歸A股的意愿；港股方面，2018年港交所對上市制度進行改革，允許企業采取同股不同權的VIE架構上市，對部分希望保留境外資本市場直接融資渠道的中概股上市公司的吸引力大幅上升。

五是降低企業管理成本。美股和港股對于上市公司信息披露、財務報告和審計監督要求較高，中概股公司需投入大量的資源和費用以維持上市地位。若中概股公司通過私有化退市后，公司可以降低在相關資本市場的管理成本，企業的經營和資本運作也可更加靈活。此外，私有化還有助于部分中資企業解決集團內A股和H股上市平臺之間業務重疊和同業競爭的問題，實現集團資源更好的整合集中。

私有化交易的關鍵

關鍵之一：交易結構

私有化交易的結構與擬私有化的中概股的注冊地、交易所及上市公司和買方團可能受到的法律、金融、稅收等監管息息相關。因此，每樁私有化交易都需要根據具體的交易情況，充分和審慎地綜合考量各方的商業目的、政府監管等，以制定不同的交易方案。

首先是交易方式。由于私有化交易發起方的背景和組成不同，在不同的私有化交易中買方將會采取不同的交易方式。常見的美股私有化的交易方式包括協議收購和全面要約收購。協議收購是目前多數中概股私有化時所采取的方式，通常需要上市公司的董事會/股東會的簡單多數或絕對多數表決批準，上市公司董事會會成立非關聯董事組成的特別委員會評估私有化交易方案，與買方談判和簽訂交易協議；此外，在向上市公司股東發出委托投票說明書等文件之前，還需要經過美國證監會的審核。全面要約收購是通過直接向上市公司的股東公開發出自愿性收購要約以購買上市公司的股票，與協議收購相比，全面要約收購一般無需經過上市公司管理層/董事會的批準，在向上市公司股東發出全面要約的文件之前，通常也無需經過美國證監會的審核，但可能存在買方無法獲得上市公司全部股份而導致私有化失敗的風險。

港股私有化的交易流程與美股大體類似，但是會受上市公司注冊地法律等因素的影響而有所不同。如果是注冊地在境內的港股上市公司（即H股公司），由于境內《公司法》沒有賦予要約人強制收購中小股東股份的規定，因此實踐中H股公司的私有化交易一般均采取全面要約收購的方式完成，并且可能出現由于部分小股東不同意賣出股票而導致私有化交易買方無法100%控股目標公司的情況。

其次是交易結構的設置。監管要求、再上市安排、稅收籌劃，是設計私有化交易結構中需要考慮的主要因素。

一是監管要求。監管要求是對私有化交易結構設計相對“硬性”的要求，交易結構設計的合法合規性往往是決定并購交易能否通過各項監管審批的重要因素。在私有化標的所在國家或交易所對收購主體國別或背景有限制的情況下，并購方往往會選擇新設SPV作為私有化交易的收購主體。

二是再上市安排。中概股私有化交易中，買方往往有回歸境內或港股再上市的安排。在私有化交易結構的設計中，未來再上市路徑安排是需要重點考慮的因素。以回歸國內A股再上市為例，具體模式包括直接IPO、借殼上市和注入上市公司等，買方一般會在境內搭建并購平臺，便于后續國內資本市場運作。同時也可以考慮在境內并購平臺下，設一層或多層境外持股主體，以保留境外上市的可能性。

三是稅務籌劃。稅務籌劃是搭建私有化交易結構中最重要的考量因素之一。通過發揮不同國家的稅務優惠和稅收協定的優勢，有助于降低私有化完成后買方整體的稅務負擔。從美股和港股上市公司私有化的實踐看，買方一般會考慮在香港設立首層境外持股平臺，主要考慮有二：一是香港不對來源于香港之外的股息和利息收入征稅；二是內地企業分紅至香港地區，只征收5%的預提所得稅。但根據私有化交易中被收購標的注冊地的不同，也有買方可能會考慮在開曼群島等免征企業所得稅的國家（地區）設置中間層境外收購平臺。

關鍵之二：融資結構

在中概股私有化交易中，買方需要提供支付私有化對價的資金證明，以確保交易的可行性。合理的融資結構對于私有化交易的成功及后續資本市場運作均有重要影響，一旦融資結構存在缺陷，將可能導致私有化發起人和標的公司出現流動性困難和償債風險。

一是確保資金確定性和時效性。私有化交易一般對私有化資金的確定性和時效性要求較高。以港股私有化為例。香港證監會的《公司收購、合并及股份回購守則》中的規則3.5中明確要求，“有關要約的公布應該包括由財務顧問或另外適當第三者所發出的確認，證實要約人具備應付要約全部獲接納時所需的充足資源”。另一方面，私有化交易通常涉及諸多司法管轄地，需要提前聘請專業中介機構進行財務、法律及稅務盡調，并與相關監管機構、交易所提前溝通；融資資金必須配合交易各方的安排，確保及時足額到位，方能妥善完成交割手續。

二是有關資金構成。私有化交易中，買方用于向上市公司原有股東支付收購股票的對價中的融資資金，主要來自股權融資、債券融資和夾層融資等。其中，股權融資的資金提供方主要包括私有化交易的主要發起人及其引入的各類產業、戰略、財務投資者，通常會在要約階段出具股權認購承諾函或簽署股權認購增資協議等文件。股權融資的優勢在于無直接財務成本，并可降低買方的負債率；但通常對于項目收益和回報的要求較高，而且股權投資者還有可能要求發起人提供收益保障或回購等額外安排。

債權融資的資金通常主要是由銀行等金融機構提供的并購貸款，并在要約階段出具貸款承諾函等文件。根據私有化標的公司本身的發展前景、資產質量、現金流和增信措施等情況，并購貸款可設計成完全追索、部分追索或無追索權結構：對于資產質量較好、發展前景看好、現金流穩定且可覆蓋貸款本息的私有化標的而言，往往會設計成對買方無追索權的融資結構；對于標的現金流不足以覆蓋貸款本息的情況，一般會要求私有化交易發起人提供擔保，或提供安慰函、維好協議等作為增信措施。在債權融資具體品種選擇上，根據私有化交易借款人所在地和具體的交易安排，商業銀行可以為中概股私有化交易提供多種產品支持。傳統上商業銀行用于支持私有化交易常用的產品包括境內并購貸款、內保外貸和境外機構貸款。隨著企業“走出去”步伐的不斷加快，商業銀行境內外聯動的創新型投融資產品越來越多地在實踐中得以應用，包括風險參與型銀團、自貿區FT項下并購貸款、投貸聯動等，以滿足私有化交易越來越多樣化的融資需求。

夾層融資兼具股權和債權投資特征，在實務中，私有化發起人一般會向銀行等金融機構融入短期過橋資金來滿足私有化交易的資金到位要求，后續再融入期限較長、成本相對較低的中長期資金置換過橋融資。過橋資金一般融資期限短、回收速度快，貸款利率和相關費用相對較高。在結構化融資方案中，過橋融資多定位為夾層融資，融資提供方往往會在按時獲得本息償還之外要求享有對私有化完成后擬在境內上市主體股權的領售權和轉股選擇權，以確保境內上市安排的確定性，并保留通過將債權轉為股權獲得更高收益回報的可能性。

私有化交易實踐建議

一是合理選擇私有化標的。中資企業應根據自身發展目標，優先選擇境外資本市場估值相對較低、境內資本市場認可度較高的上市公司進行私有化。標的行業方面，建議重點關注制藥和生物科技行業、半導體和芯片、互聯網、新能源、新消費等境內外資本市場估值差異較為明顯的行業的私有化機會，聚焦關鍵技術、專利等核心資產，通過私有化加快資源整合和轉型升級的步伐。

二是選聘專業中介機構。中資企業應選聘具有豐富私有化交易服務經驗的投資銀行、財務顧問、商業銀行、律師事務所等專業私有化中介服務機構，協助做好投前談判、競標、盡調和投后管理安排，以及時應對交易過程中的突發狀況，確保私有化項目運作的效率和成功率。

三是靈活運用多種融資工具。中資企業應加強與國際資本市場對接，充分分析比較各國各類市場的融資成本，選擇最為有利的市場進行融資；同時，靈活運用各類直接和間接融資工具，提高企業融資效率，降低綜合融資成本。應根據自身信用資質、私有化標的現金流情況和未來發展前景，綜合采用多種增信措施組合，以滿足股權投資人和債權人對風險回報的不同要求，提高項目的可融資性。

四是加強估值測算和整體財務成本管控。中資企業應加強私有化項目的管理成本和綜合成本控制，測算在最不利情況下的投資收益比，確保項目投資收益。要關注不同國家或地區關于預提所得稅稅率的規定，詳細核算相關主體之間資金往來成本。運用市場法、收益法、成本法等多種估值方法，結合標的企業歷史期間股價和疫情期間受沖擊情況，科學合理地確定私有化標的價格，避免高溢價收購導致后續潛在投資風險；同時，考慮到境外公開上市公司股價出現短期波動難以避免，可在與出讓方充分溝通的基礎上，通過鎖箱機制、違約條款的合同約定等，盡可能防范交易風險。

五是高度關注境內外合規要求，主動進行監管申報。私有化交易及相關的融資可能會涉及境內外相關政府機構的審批、登記等合規手續。實踐中，交易和融資各方需要聘請專業的法律中介機構對相關境內外法律法規進行審慎評估，以確定必需的合規手續及其難易程度，從而為制定私有化交易整體方案提供重要依據。通常而言，私有化交易可能涉及的境內合規要求主要包括國家發改委、商務部對境外投資的核準/備案手續，國資委對國有企業、中央企業境外投資的核準/備案手續，國家市場監督管理總局對經營者集中申報的批準手續，外匯局對境外直接投資的登記/備案制度等。私有化融資可能涉及的境內合規要求主要包括銀保監會對并購貸款的監管要求，發改委有關對發行外債的登記/備案手續，外匯局對內保外貸的登記/報送手續等。

私有化交易根據標的公司上市和注冊地點的不同可能涉及境外多個國家（地區）的多重監管制度，不確定性因素相對較多。以美國上市的開曼群島注冊公司私有化交易為例，其可能涉及的境外合規要求主要包括美國外國投資委員會的國家安全審查，美國證券交易委員會對協議收購交易方案等信息的審查等。需要注意的是，近年來歐美主要國家對中資企業投資并購審查趨嚴。新冠肺炎疫情期間，美國、澳大利亞、意大利、西班牙等國紛紛采取措施進一步收緊外國投資的審查尺度。對此，中資企業在私有化交易中應做好預案，主動向相關監管部門申報和提交交易信息，積極做好事前溝通工作。