做空機構對中概股的圍獵

王小杰

（貴州財經大學，貴陽 550025）

1 背 景

目前，在美國上市的中概股企業約有200 多家，其中比較具有代表性的企業有：百度、中國電信、中國移動、嗶哩嗶哩、阿里巴巴、東方航空、中國海洋石油、網易有道、跟誰學等。

近十年來，有40 多家中概股被做空機構攻擊，并且在2020 年上半年，美國知名做空機構分別發布了對中概股瑞幸咖啡和跟誰學的做空報告，其他做空機構也紛紛盯上了其他中概股企業，企圖能在做空中概股的浪潮中分一杯羹，這就使得中概股企業在美股市場上的處境變得艱難，要時刻防備著被做空機構調查。在美國時間2020 年5 月20 日，美國參議院一致通過了《外國公司問責法案》，如果最終決定采用該法案，那么會使中概股在美國證券市場上會變得更加舉步維艱。

企業一旦遭到機構做空，那么將會給企業和投資者帶來很大的打擊，企業股價暴跌以及市值縮水。從以往的做空案例來看，被做空的公司結局有三種：一種是退市離場，如中國高速頻道；第二種是回歸A 股，如奇虎360 和分眾傳媒；第三種是堅持在美股市場，如新東方。

做空事件給中概股帶來的影響是巨大的，要深入思考及研究做空機構熱衷于做空中概股的原因才能改變現狀，并據此提出一些應對做空機構的建議。

2 公司概況及做空事件

2.1 公司概況

A 公司成立于2017 年6 月，其總部位于廈門。A 公司的發展很是迅猛，截至2019 年年末，A 公司的門店數量已經超過了4 500 家，僅用了兩年的時間便超過了星巴克在中國的門店數量，成為了我國最大的咖啡連鎖品牌。

2018 年，A 公司用5 個月完成了分別為2 億美元的A 輪融資和B 輪融資，兩輪融資下來其估值達到了22 億美元。2019 年4 月，A 公司向美國提交了IPO 申請，并于5 月在美國納斯達克成功上市，上市當日市值約為50 億美元。

從成立到在美上市，歷時18 個月，A 公司成為世界范圍內從成立到上市最快的企業。

2.2 做空事件

2020 年1 月31 日，美國一家知名做空機構發布了一篇關于A 公司的做空報告，報告長達89 頁。報告中指出A 公司在2019 年通過虛增收入及支出進行財務造假，同時A 公司長期發放優惠券的商業模式也存在很大的缺陷。做空報告發布當天，A 公司的股價大幅度下跌。

4 月2 日，A 公司發布公告，稱企業董事會成立了一個特別委員會，并且經委員會調查發現：企業在2019 年二季度至四季度期間，虛增了約為22 億元人民幣的營業收入，并且相關的費用和支出也存在一定的虛增。此消息一經公布，A 公司當天的股價直接暴跌75.57%。4 月7 日，A 公司宣布停牌。

至此，做空機構成功將A 公司做空，使其股價由50 美元暴跌至為4.39 美元，總市值由最高126 億美元縮水為11.05 億美元。該做空機構同時也賺得盆滿缽滿。當然，A 公司自身本就存在一些問題，被曝光財務造假也只是時間問題。

3 造假方式

做空機構通過雇傭92 位全職調查員和1 418 位兼職調查員，記錄了981 個門店的客流量，收集了10 119 位客戶的25 843 張小票，以及大量內部員工的微信聊天記錄，并且還派人錄制了11 269 個小時的門店流量視頻。通過閱讀做空報告和A 公司公布的財務報表，發現A 公司主要通過虛增銷售收入、虛增成本費用以及隱瞞關聯方交易來進行財務造假。

3.1 虛增銷售收入

A 公司主要通過兩種手段虛構銷售收入。第一，夸大了門店每天的銷售數量，在2019 年第三季度虛增至少69%，第四季虛增至少88%。A 公司通過人為提升企業App 中的訂單數量來達到虛增訂單數量的目的。第二，財務報表中的數據夸大了商品的凈售價。

3.2 虛增成本費用

A 公司在2019 年第三季度的廣告費用夸大了150%以上，尤其是關于A 公司的主要廣告商的廣告支出部分。A 公司在2019 年第三季度披露的財務報表中廣告費用為3.82 億元，但CTR 市場研究追蹤的數據顯示，A 公司在2019 年第三季度，支付給主要廣告商的費用為4 600 萬元，僅占A 公司財務報表所公布的廣告費的12%，僅僅廣告費用的虛增金額就達到了3億元以上。

3.3 隱瞞部分關聯方交易

A 公司的董事長在2019 年3 月通過收購其他公司將他實際控制的上市公司的1.37 億元資產轉移給其同學。2019 年8月，其同學成立了一家主營咖啡機銷售以及食材供應的貿易有限公司，同時持有95%的股份，該公司與A 公司的產品鏈高度吻合，并且位于A 公司總部隔壁。但這一信息在A 公司的財務報表中并沒有進行披露和解釋。

4 做空原因分析

4.1 部分中概股存在財務造假以及信息披露不完整

做空機構重點調查的是中概股企業關于財務造假和信息披露是否存在問題。由于在我國證券市場進入制度嚴苛，如A公司一樣，有部分公司確實是借由美國注冊制的便利以及美國投資者對中國市場的了解程度不足，赴美上市進而進行融資或從資本市場套現，為了達到自己的目的進行財務造假。

4.2 會計準則不同

美國市場上主要采用的是一般公認會計原則財務報告準則進行信息披露，而絕大多數的中概股企業采用的是國際財務報告準則。這兩種會計準則的不同會對凈資產、凈收益、凈利率以及收益率等一些數據產生影響，造成了財務數據的偏差，使得做空機構對數據格外關注。

4.3 美國部分事務處存在違規

美國公眾公司會計監督委員會曾發布公告，稱一些中概股企業之所以會存在財務問題，是因為美國小型會計師事務所在針對中概股企業的審計業務方面存在違規行為。中概股企業的審計工作一般是由美國的會計師事務所負責，但有一些小型會計師事務所會將中概股企業的審計工作外包給中國會計師事務所或者審計助理，正是這種不負責的行為，提高了財務造假的風險。

5 建 議

5.1 企業層面

5.1.1 應合法合規經營

做空機制作為成熟資本市場的重要市場機制，其存在有利于約束企業進行合法合規的經營，真實準確透明地披露相關財務信息以及特殊關聯交易，進而維護市場公平穩定的發展。

財務造假、信息披露不完整以及管理層治理存在漏洞等問題常常是做空機構確定做空目標的重要依據。為避免此類情況的發生，最根本的還是企業要做到腳踏實地、合法合規地經營，從根本上降低被做空機構關注調查的風險。

同時企業還要完善治理體系，提升信息披露的及時性和透明度，降低財務造假風險。

5.1.2 增強對市場壓力的認知

除美國最高監管機構和最高審計監管機構外，上市企業對作為社會層面監管機構的渾水、香櫞等做空機構都十分熟悉。美國證券市場執法并非像我國一樣以政府監管懲戒為主，而是主要借助證券市場中的利益驅動。做空機構在做空上市公司時，經常與具有非常強大的市場調查和分析能力的獨立調查機構合作，并在市場上公開進行。一旦做空機構發布做空報告并確定內容屬實，律師事務所就會立即發動投資者聯合對集團提起訴訟。

因此，在保持自身坦蕩的同時，中概股企業也應該對這些機構保持必要的戒備。

5.1.3 熟悉美國資本市場規則

很多情況下，中概股企業財務造假就是為了掩蓋實際虧損，美化經營業績。但美國證券市場與中國證券市場的規則是不同的：美國證券市場對上市公司的財務虧損有很高的容忍度，即使連續虧損多年，只要企業的股價沒有跌破1 美元，那么就不會觸發退市風險，并且企業依舊可以進行合法融資與增股。所以即使中概股企業當年經營不當造成了虧損，也大可不必抱有僥幸心理通過財務造假來掩蓋事實。

5.1.4 應建立有效的危機處理機制

企業應當建立有效的危機處理機制，防患于未然。因為盡管做空機構在美國是合法存在的，但也有一些做空機構基于種族歧視或者獲利原因對中概股企業進行惡意做空，所以為了應對未知的惡意做空，企業建立一套有效的危機處理機制是很有必要的。管理層要主動加強相關監督和管理，對問題保持及時發現及時應對的處理態度；同時，也應該加強與媒體、評級機構等服務機構之間的互動、合作，建立相應的媒體危機公關團隊，從而可以在面臨惡意做空時進行有力反擊。

5.2 政府層面

5.2.1 針對特殊企業制定特別政策

中概股在海外上市的主要原因是國內上市的門檻太高，而美國證券市場實行的是注冊制，相對于國內來講，可以使企業更快上市，進而更快地得到融資。證監會應針對優質企業制定特別的政策，在認真審查企業經營情況、財務狀況、經營前景后，為其開通綠色通道，使其盡快上市進行融資。

5.2.2 加強A 股市場的競爭力，吸引中概股回歸

隨著國內資本市場注冊制等改革措施逐步實行，融資便利、信息披露、交易機制等各方面的制度建設不斷優化和完善，A 股市場將越來越有競爭力，未來也將吸引越來越多的中概股企業回歸。如果美國市場真的要執行《外國公司問責法案》，那么中概股企業便應盡快回歸到國內市場。

以上兩條建議可以減少美國證券市場中的中概股企業，進而在一定程度上削弱做空機構對中概股的圍獵力度。

6 結論

本文通過分析做空機構做空A 公司事件以及A 公司財務造假的方式及動因，研究做空原因以及中概股應如何降低被做空的風險和政府層面的政策建議。通過梳理分析，本文提出中概股企業不僅要保證企業自身不被外界誘惑、不存在任何財務造假以及信息隱瞞，并且合法合規經營。還要充分了解美國市場的規定以及增強對美國市場壓力的認知，對做空機構、獨立調查機構以及律師事務所保持一定程度的戒備心理，并提前建立好相應的危機應對機制，這樣才能很大程度地降低被調查、做空的概率。同時國內政府也應當為滿足條件亟需上市融資的優質企業開通綠色通道，保證這些有潛力的企業能夠留在國內市場。中概股企業只有通過自身努力和國內政府的幫助，才能從容應對做空機構的圍獵。