企業在并購交易中的控制權安排
——以云內動力并購藍海華騰為例

江萱暉,宦 鄉,于藝晨

（浙江財經大學 會計學院，杭州 310018）

0 引言

自我國改革開放以來，我國企業并購先后經歷了萌芽、起步以及快速發展的階段。并購作為公司進行對外擴張、優化資源配置的有效方式得到眾多企業的青睞。隨著中國經濟的崛起，中國企業并購規模占全球并購規模比重越來越大，全球并購浪潮也將迎來中國的并購時代。據普華永道的調查報告顯示，2015 年全年我國企業并購交易數量合計9 419 起，并購交易金額達8 559 億美元。然而，隨著市場的不確定性增加以及國內去杠桿化進程限制了融資渠道，我國并購交易數量有所下降，2019 年全年我國企業并購交易數量合計9 483 起，并購金額為5 587 億美元。在“融資難”以及并購耗資巨大的大背景下，企業并購的成功率在很大程度上與企業在并購中采取的控制權安排策略有直接關系。

在企業并購過程中，為了達到控制目標企業的目的，并購方需要擁有一定數量的目標企業的表決權。倘若，并購方采取單一的控制權實現方式——協議轉讓，通常需要支付大量的交易對價，才能達到并購目標企業的目的。然而，在“融資難”的大背景下，僅僅依靠單一的控制權安排方式，通常難以實現控股目標企業的目的。因此，企業應從自身實際出發，采取多元化的控制權安排策略，不僅可以降低并購成本，更有助于提高企業并購成功率。

2019 年10 月云內動力憑借創新的控制權安排策略，實現僅以5.51 億元的交易對價，達到對股權估值30.36 億元的A股上市公司藍海華騰的并購目的。并購后也正式標志著國有企業云內動力正式向新能源汽車行業進軍，牢牢把握企業轉型的主動權。那么云內動力是如何通過巧妙的并購方案得以以小的并購代價實現控股A 股上市公司藍海華騰的？本文將通過這一“A 收A”實踐案例來深度剖析企業在并購過程中的控制權安排策略，為今后我國企業在并購過程中控制權安排提供指導和借鑒。

1 文獻回顧

并購交易能在一定程度上改善企業績效、提高企業價值［1］。現有文獻也指出合理地橫向、縱向或混合并購都能增強并購企業的競爭力。因此，并購也成為企業所熱衷的擴張方式之一。在并購交易中，融資方式以及并購方案設計等因素都在很大程度上 影響并購的成功率［2］。Jensen and Ruback（1983）和Stulz（1988） 認為全資收購目標企業通常會引起目標企業的經營者與其所有者產生利益沖突。Dang and Henry （2016）認為基于激勵理論，比起控股收購而言，在全資收購中企業的經營者更容易被替換［3］。Hartzell 等（2004）和Moeller（2005）指出，除了在并購方承諾保留企業經營者的職位和薪金的情況外，比起控股收購而言，企業的經營者更不愿意接受全資收購。Comment and Schwert（1995）以及Bates and Becher （2017）表示經營者通常會采取一系列反全資收購的舉措來加強在并購談判中的話語權，這由此也提高了并購方的并購成本［4］。所以，企業在實際并購中更愿意采用控股收購的方式并購目標企業。基于公司經營層面，現有文獻表明合理的控制權安排有助于減輕股份公司所有與控制分離所引發的傳統代理問題。趙可陽（2019）也指出公司控制權對于現代公司治理極為重要，一方面，要保證股東們對公司的知情權及監督權；另一方面，公司的管理者也要有足夠權力實施管理規劃［5］。但較少學者研究在并購過程中，控制權的安排將對并購交易帶來怎樣的影響。本文以實際案例出發，剖析在并購過程中合理的控制權安排所帶來的現實意義。

2 并購中的控制權安排

2.1 并購中控制權安排的影響因素

企業控制權是指對企業決策產生間接或直接的影響力，是公司治理理論的核心問題之一。控制權安排應當基于各方對企業價值創造的重要性程度，這是因為企業控制權決定了該企業的資源分配，而資源分配又將決定企業的經營狀態和經營效率。企業家轉讓剩余控制權的大小受到企業家的單位非貨幣收益、企業家努力、投資者的控制權實施成本以及控制權實現度等因素的影響。因此，并購中控制權安排的影響因素分為兩類。

2.1.1 物質性資源

物質性資源是提供給企業，幫助企業生產經營的物質基礎，常見的物質性資源如股東的出資款或投資人的投資款。物質性資源為公司運行提供了物質要素，如果沒有物質要素，公司的經營也就失去了物質基礎，既沒有生產對象，也沒有生產手段。為企業提供物質性資源的多少是決定資源提供方所擁有企業控制權比重的重要因素之一。

2.1.2 非物質性資源

非物質性資源是指未來可能會幫助企業生產經營的有利工具，常見的非物質性資源如企業家的人力資本、投資者的社會關系、企業掌握的關鍵技術等。非物質性資源在企業發展進程中起到關鍵性作用，如企業家的人力資本為企業提供專業的掌舵者或戰略顧問，并購方的社會關系不僅可以優化被并購企業的上下游關系，而且可以打造強強聯合的聯合戰略。非物質性資源也很大程度地影響資源提供方所擁有企業控制權的比重。

2.2 并購中控制權安排的主要方式

在并購中，并購方往往會考慮到資金方面或監管方面的問題，從而降低收購時的股權比例。為了達到控制被并購企業的目的，并購方可能采取非單一的控制權安排方式，更多地采用“組合拳”的控制權安排模式實現其控股目的。并購中控制權安排的主要方式如下。

2.2.1 股權型控制

根據《公司法》第四十二條規定，股東會會議由股權按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外。股東擁有一定比例的公司股權也對應擁有一定比例的公司表決權，具體根據公司章程可以分為同股同權及同股不同權兩種。并購方可以通過購買被并購方一定的股權比例從而達到控制目標企業的目的。

2.2.2 契約代理型控制

（1）一致行動。一致行動指兩個或兩個以上的行為人采取一致行動行使投票權或者從事其他對公司產生影響的共同行為。根據《合同法》，股東可以聯合其他股東成為一致行動人并達成《一致行動人協議》，從而達到集中目標股權數額，實現對公司的聯合控制。在并購中，并購方可以與目標企業股東達成《一致行動人協議》，從而達到聯合控制目標企業的目的。

（2）表決權代理及表決權放棄。根據《公司法》，股東可以通過書面授權代理人代為行使表決權，或通過書面方式承諾放棄一定時間內自己所擁有的表決權。在并購中，并購方可以與被并購方股東簽署《表決權代理協議》獲得額外的表決權；或并購方要求被并購方股東簽署《表決權放棄承諾書》，使得被并購方股東在一定時間內不得行使表決權，從而相對地提高自身表決權的分量，達到控制目標企業的目的。

3 云內動力并購藍海華騰案情回顧

3.1 并購背景介紹

（1）云內動力公司簡介。昆明云內動力股份有限公司，簡稱云內動力，是我國多缸小缸徑柴油機行業的首家國有控股上市公司，隸屬于昆明市國資委，屬于國家大型企業，于1999 年4月15 日在深圳證券交易所上市。其主要產品為車用柴油發動機、非道路柴油發動機、柴油機系列及其變形機組及零件等。公司目前在國內車用發動機領域位居第四位；其主要產品與主要市場領域形成可持續發展的核心競爭能力，整體管理水平處于國內發動機行業中上水平。

（2）藍海華騰公司簡介。深圳市藍海華騰技術股份有限公司，簡稱藍海華騰，是一家擁有完全自主知識產權，專業致力于電力電子產品的研發、制造、銷售的高新技術企業，于2016 年3 月22 日在創業板成功上市。公司主要產品有電動汽車電機控制器、中低壓變頻器、伺服驅動器等。公司掌握電動驅動的核心控制技術，同時具有完善的產業化設計和生產能力，公司推出的VTS 系列、V9 系列變頻器，伺服驅動器能很好地滿足高、中、低市場的需求。

3.2 并購交易動機

經濟的不斷發展以及行業內的競爭加劇推動了第五次并購熱潮，對于企業個體而言，企業可以通過并購更快地適應環境變化，特別是基于產業或產品生命周期的變化所進行的戰略性重組，能有效地降低進入新產業和新市場的壁壘，并且承受的風險相對較小，能很好地發揮協同作用。并購能帶來多種多樣的作用，不同企業的并購動機也不盡相同，云內動力并購藍海華騰的動機主要有以下幾個方面。

3.2.1 取得核心技術，把握轉型的主動權

從長期來看新能源汽車行業將會對柴油車市場帶來巨大沖擊，隨著汽車行業增速的下降，云內動力的業務也遇到瓶頸。同時，柴油車存在著高排放問題，許多發達國家已推出了未來禁用柴油車的時間表；雖說我國國家層面并沒有出臺這方面的政策，但是不少地方已推行柴油車禁止上路政策，或是推行補貼措施引導購車者報廢國三標準的柴油車。逐步淘汰污染的柴油車和汽油車，發展環保的新能源汽車已經成為全球的趨勢。而藍海華騰主營電動汽車電機控制器，有著先進的電控技術，同時電控技術是新能源汽車的核心技術之一，能對電動汽車的電機進行驅動和控制，得以使電動汽車安全、穩定、高效地運行。本次收購藍海華騰，標志著云內動力向新能源汽車行業進軍邁出重要一步，牢牢把握向新能源汽車行業轉型的主動權。

3.2.2 響應國有企業轉型號召

國有企業改革是中央實施做大做強國有企業方針的重大戰略步驟，推動新常態下國有企業轉型升級，有利于國有資本的保值增值，提高國有經濟的競爭力。云內動力隸屬于昆明國資委，是一家上市的國有企業。這次云內動力并購藍海華騰，響應了國有企業轉型號召，順應市場的發展形勢，制定針對性的發展戰略，幫助企業發展和擴張，提高了國有經濟的競爭力。

3.2.3 利用雙方優勢，形成業務協同效應

云內動力在并購前主要產品為車用柴油發動機和非道路柴油發動機，同時在國內市場也處于領軍地位，占有較多的市場份額，已形成了一定的規模效應。在并購藍海華騰之后，公司進軍電機電控行業，補齊公司在新能源汽車行業的業務短板，形成了向燃油車企業出售發動機，向新能源汽車企業出售電控系統的業務體系，充分利用雙方優勢，形成業務協同效應。

3.2.4 提高工業級電子產品技術水平及拓展應用領域，鞏固現有競爭力

藍海華騰作為“國家級高新技術企業”，曾獲“最具競爭力自主品牌”“技術創新獎”等榮譽，擁有先進的工業級電子產品研發技術，其產品在滿足國際標準的前提下，針對中國應用環境和不同行業的應用需求，進一步強化了產品的可靠性和環境的適用性設計。并購后云內動力也獲取了藍海華騰在工業級電子產品領域的核心技術，幫助公司提高在汽車核心零部件市場的占有率，鞏固公司現有的競爭力。

3.2.5 新能源汽車行業陷入低谷期，提高了云內動力在并購中的話語權

隨著2018 年2 月四部委 《關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》的發布，新能源汽車補貼繼續退坡，這也加劇了新能源汽車產業資金緊張的困境，下游整車廠商進一步的成本控制導致了新能源汽車產業鏈上游的企業面臨產品價格持續下降的局面。因此，海藍華騰2018 年業績巨大下滑，較2017 年相比，營業收入下滑31%，毛利率持續下降；同時下游新能源整車廠商現金流欠佳，也導致了公司現金流的緊張，2018 年藍海華騰經營性現金流凈額為－0.06 億元，應收款周轉率及存貨周轉率分別從2015 年的1.72 次及2.94 次下降為2018 年的0.74 次及1.65 次。新能源汽車行業陷入行業低谷期，同時行業競爭加劇，使得藍海華騰亟需引入有資金，有背景的戰略投資者，這也是藍海華騰接受云內動力此次并購控制權安排的主要原因。云內動力選擇在這時采取并購交易，不僅不需要像過往年度一樣支付大量的溢價進行收購，同時可以提高在并購中的話語權，壓縮收購股權比例，大大降低了云內動力并購成本，從而實現以小的經濟代價取得目標企業的控制權。

3.3 案例中的控制權安排

3.3.1 并購方案

云內動力與藍海華騰創始人邱文淵，徐學海簽訂股權轉讓協議，云內動力以14.60 元每股，較前一個交易日溢價31%，共計5.51 億元的對價向邱文淵、徐學海等購買37 759 400 股，轉讓后云內動力持股藍海華騰18.15%的股份。同時原控股股東邱文淵、徐學海（交易完成后分別持股11.59%，7.28%，合計持股18.87%）承諾解除一致行動關系；其余大股東承諾在未來24個月不與其他股東簽署一致行動協議；并且徐學海承諾，交易完成12 個月內放棄表決權。這一系列的控制權安排舉措使得云內動力得以憑借僅18.15%的股份控股藍海華騰，實現以小的經濟代價取得被并購企業的控制權。3.3.2 并購前后表決權對比

如表1，并購前藍海華騰股權較為分散，原控股股東邱文淵、徐學海分別持有15.45%，9.71%的股份，達成一致行動關系，累計持股比例達25.16%。并購后，云內動力、邱文淵、徐學海分別擁有藍海華騰18.15%、11.59%、7.28%的股權。通過協議轉讓、表決權放棄、解除一致行動關系的控制權安排后，云內動力、邱文淵、徐學海分別擁有藍海華騰18.15%、11.59%、0%的表決權，云內動力成為藍海華騰控股股東。

4 并購中控制權安排分析

從并購方的角度，“協議轉讓＋表決權放棄＋解除一致行動關系” 的控制權安排得以讓云內動力壓縮收購比例，僅花費5.51 億元的交易對價，大大降低了并購資金成本的同時，達到控股藍海華騰的效果。原藍海華騰實際控制人合計持股達33.67%，倘若要全部收購原實際控制人股份，預計需花費10.22 億元的交易對價，且云內動力將觸發全面強制要約義務。通過降低收購比例，云內動力不再面臨這一問題。最終，云內動力實現了以5.51 億元資金控股交易估值30.36 億元的A 股上市公司，成功實現以小的經濟代價達到并購目的。

從被并購方的角度，該并購交易成功引入了實力雄厚的國有企業，提高了企業競爭力，使企業能順利度過新能源汽車行業的低谷期。并購中巧妙的控制權安排極大地保留了原創始人團隊對企業的剩余索取權，這也使得原創始人團隊仍然能在很大程度上享受企業成長所帶來的收益，激發原經營管理者的工作熱情，實現雙贏。

我國企業進行并購交易的一個共同特點就是所需資金巨大，特別是被并購方也為A 股上市公司，擁有價高的市場估值，往往企業很難第一時間籌集大量資金用于并購，這也不利于市場的整合以及發揮協同效應。同時，若企業采用常規方式并購需要向被并購企業發出收購要約，并報證監會審批，這時并購方需要承擔許多要約收購義務。而云內動力并購藍海華騰時巧妙地解決了上述問題，這無疑要歸功于云內動力對并購時控制權安排的嫻熟應用。

5 案例啟示

本文以企業在并購中合理的控制權安排為視角，以云內動力成功用少量資金并購藍海華騰，實現少有的“A 收A”并購交易為例。經研究發現，云內動力成功實現本次收購的關鍵在于并購時所采用“協議轉讓＋表決權放棄＋解除一致行動關系”合理的控制權安排方案。企業在進行并購時，應注重控制權安排的合理性，應積極嘗試多元化的并購方案。合理的控制權安排方案不僅可以降低并購時需要的資金成本，而且可以靈活地規避強制全面要約義務，從而實現成功并購；同時在“融資難”的大背景下，該模式可以讓企業獲得更多的并購機會，有利于資源的整合以及協同效應的發揮。具體而言，對于本次案例研究，得到如下啟示。

5.1 制訂合理的控制權安排方案，提高并購成功率

根據《上市公司收購管理辦法》，收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分應當改以要約方式進行……未取得中國證監會豁免且擬繼續履行其收購協議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協議前，應當發出全面要約。企業按照常規并購的做法會進入強制全面要約程序，而巧妙地運用控制權安排，如：采用表決權放棄、解除一致行動關系等，不僅可以減少并購的資金成本、時間成本，幫助企業實現控股目的，而且可以大大提高企業并購的成功率。本案運用的控制權安排方式值得企業參考，同時其他的一些控制權安排組合方式也可以供企業借鑒，如“協議轉讓＋部分要約”“協議轉讓＋表決權委托＋表決權放棄”等，企業應根據自身情況以及具體實際案例來選擇合適的并購方案。

5.2 合理運用控制權安排策略，助力企業發展

在傳統的并購交易中，控制權安排通常依靠單一的股份轉讓實現，在原創始人團隊讓渡企業控制權的同時也失去了對應的股權，很大程度上意味著原創始人團隊的出局。而原創始人團隊對企業有著很深的感情和了解，在企業的發展中是至關重要的一部分。企業在并購時應合理地運用控制權安排策略，這不僅有效地解決了這方面的問題，被并購企業依托并購方的實力，可以極大地提高企業的抗風險能力以及提高行業競爭力，幫助企業渡過困境，助力企業發展；同時創始人團隊仍然可以享受企業發展帶來的經濟利益，極大地保留了原經營管理者的工作熱情，實現并購的雙贏。

5.3 觀察經濟發展趨勢，制定有機的并購戰略

根據清科研究數據，2019 年中國已完成并購交易總規模約1 萬億元，我國加大資本市場改革力度，放寬上市重組條件，鼓勵上市公司并購重組，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，放寬重組上市認定標準和計算期間，恢復重組上市配套融資，同時允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業在創業板重組上市，這對于我國企業而言是一個全新的發展機遇，同時也讓制定有機的并購戰略成為并購交易中關鍵性的一環。有機的并購策略有諸多好處，如：擴大生產經營規模，降低成本費用，提高市場份額，取得先進的生產技術、管理經驗等各類資源，通過收購跨入新的行業，實施多元化戰略，分散投資風險等。本案例中云內動力預判了全球未來將逐步淘汰高污染柴油車，提倡新能源汽車的趨勢，通過并購擁有核心電機電控技術的藍海華騰公司實現在新能源汽車領域的布局。企業應針對自身實際情況以及未來發展趨勢，制定適合企業發展的有機并購戰略，充分進行資源整合，發揮協同效應，尋求新的增長點，實現企業戰略發展。

5.4 把握合適的并購時機，提高并購中的話語權

在本案例中，隨著新能源汽車補貼退坡，行業競爭加劇，新能源汽車企業陷入毛利潤下降、現金流緊張、行業競爭加劇的困局。新能源企業需要引入有資金、有技術、有背景的戰略投資者，進行強強聯合，提高自身優勢，從而脫穎而出。在這時進行并購交易不僅可以大大提高并購方談判的話語權與議價能力，更能提高并購的成功率，實現戰略布局。對于企業而言，在發展擴張階段選取合適的并購時機對企業來說意義重大，除本案例分析的并購時機外，企業還應根據宏觀經濟形勢、資本市場形勢以及企業實際情況等多維度進行考量，尋找合適的并購時機。