“瘋狂”可轉(zhuǎn)債雜談

干佳超 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)

一、引言

2017 年12 月2 日當(dāng)天，有三支可轉(zhuǎn)債上市即宣告破發(fā)。這引起了廣大投資者們的深切關(guān)注，也打破了一貫以來投資可轉(zhuǎn)債無風(fēng)險(xiǎn)論。當(dāng)下，投資可轉(zhuǎn)債似乎已經(jīng)成為一種風(fēng)尚，甚至有高校老師指導(dǎo)學(xué)生組團(tuán)進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資的情形。

上交所2020 年7 月24 日出臺(tái)了《向不特定對(duì)象發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》，宣告著可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)以及其短期傳遞的行為很大程度上受到了證券交易所的關(guān)注。盡管如此，還是有無數(shù)的投資者抱著“穩(wěn)賺”的心理，加入申購(gòu)新債的大軍。投資者的狂熱并沒有因此減弱。在這樣的情形下，即使是極度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，也很難不為這種趨勢(shì)所動(dòng)。如此，便引發(fā)了一個(gè)利益循環(huán)：盈利—狂熱—擴(kuò)張—宣傳—盈利。可轉(zhuǎn)債打新甚至是要成為一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。從宣傳到集體打新，在收取一定的所謂“指導(dǎo)費(fèi)”，儼然是一個(gè)營(yíng)利機(jī)構(gòu)。(當(dāng)然，這種行為是證監(jiān)會(huì)所禁止的)

可轉(zhuǎn)債打新這件事情本身沒有對(duì)錯(cuò)，或者說，這本身只是一種金融市場(chǎng)的投資方式而已。但是我所要關(guān)注的是動(dòng)機(jī)，也就是投資者投資時(shí)的心理是什么，以及這樣的心理帶給我們什么樣的思考。

更深層次地說，這可能關(guān)系到中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，其價(jià)值導(dǎo)向問題。這其實(shí)是一個(gè)比界定投資還是投機(jī)更加重要的點(diǎn)。如果一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)，其投資者的價(jià)值導(dǎo)向是有問題的，那么我想整個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)是不健康的，發(fā)展也遲早會(huì)出現(xiàn)問題。這是證監(jiān)會(huì)不愿意看到的，也是國(guó)家政府所不想看到的。所謂金融市場(chǎng)，是為實(shí)業(yè)提供資金融通的市場(chǎng)，而不是為金錢本身。

二、定義

在深入研究可轉(zhuǎn)債之前，讓我們來回顧一下可轉(zhuǎn)債的定義。

可轉(zhuǎn)債是什么？可轉(zhuǎn)換債券是指持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將之轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的債券。可轉(zhuǎn)換債券是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡(jiǎn)稱，又簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債，是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券。

可轉(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)和股權(quán)的特征。①可見，可債券具有雙重權(quán)利：股權(quán)和債權(quán)。這意味著可轉(zhuǎn)債與其他債券一樣，可轉(zhuǎn)換債券也有規(guī)定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息。同時(shí)，其股權(quán)性說明可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但轉(zhuǎn)換成股票之后，原債券持有人就由債權(quán)人變成了公司的股東，可參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和紅利分配，這也在一定程度上會(huì)影響公司的股本結(jié)構(gòu)?？赊D(zhuǎn)債還有一重要的特性，即可轉(zhuǎn)換性。這也是可轉(zhuǎn)換債券區(qū)分于別的債券的最重要標(biāo)志。債券持有人可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票。且這種轉(zhuǎn)換發(fā)行公司是不可以拒絕的。也就是說，投資者完全可以預(yù)測(cè)一家公司的行業(yè)，并且買入可轉(zhuǎn)債然后轉(zhuǎn)股，坐享收益。這也是許多可轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)盈利目標(biāo)。

對(duì)于債券持有人來說，還享有按一定條件將債券回售給債券發(fā)行人的權(quán)利。但與之相對(duì)的，發(fā)行人也可以強(qiáng)制贖回所發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和持有到期的雙重選擇，意味著投資者可以選擇高收益的方式，或者說風(fēng)險(xiǎn)小的方式，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者來說，絕對(duì)是一大利好。而發(fā)行公司，可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在短期內(nèi)快速籌集資金?？赊D(zhuǎn)債對(duì)投資者和發(fā)行公司無疑都具有好處。

三、“瘋狂”

Wind 數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，滬、深兩市合計(jì)成交可轉(zhuǎn)債的規(guī)模為6.29 萬億元，較去年同期增加了451.75%。這是一個(gè)令人驚嘆的數(shù)字。特別在10 月中下旬，可轉(zhuǎn)債被爆炒，“熔斷潮”不斷上演，個(gè)別可轉(zhuǎn)債交易價(jià)格嚴(yán)重偏離公司股價(jià)。其實(shí)，早在2017 年12 月，就出現(xiàn)過一天內(nèi)三支新發(fā)可轉(zhuǎn)債破發(fā)②的情形。在當(dāng)時(shí)，三支可轉(zhuǎn)債在上市不久的破發(fā)，實(shí)際上已經(jīng)打破了投資者認(rèn)為打新穩(wěn)賺的美夢(mèng)。但是，在不久之后，其價(jià)位最終回升至面值以上。僅僅是這樣的“小癢”根本不足以給投資者以警示。更夸張的是，這反而讓投資者看到了更多套利的機(jī)會(huì)：以低于面值的價(jià)格買入，或持有到期獲取超額收益，或擇時(shí)賣出。而眾所周知的是，一個(gè)事物熱度高，能賺錢，風(fēng)險(xiǎn)小，兼?zhèn)溥@些特征，并且在當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)上缺乏投資方向的基本情況下，可轉(zhuǎn)債的投資一浪高過一浪。“但一來是因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)今年以來的關(guān)注度和成交量已達(dá)歷史新高，市場(chǎng)上很多流動(dòng)資金嗅覺靈敏，不會(huì)放過這個(gè)風(fēng)口。二來更由于可轉(zhuǎn)債本身的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比高，優(yōu)勢(shì)明顯，會(huì)吸引越來越多的機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者進(jìn)入。”優(yōu)美利投董事長(zhǎng)賀金龍說道。誠(chéng)然，可轉(zhuǎn)債的盤口較小，對(duì)于大機(jī)構(gòu)投資者來說易操盤，這一優(yōu)勢(shì)也成為其進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)炒作的一大利好。而個(gè)人投資者，往往集中于一級(jí)市場(chǎng)打新。普遍的觀點(diǎn)是，可轉(zhuǎn)債打新不需要很多的專業(yè)知識(shí)，可謂“有手就行”。

然而，從某種程度上來說，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的瘋狂與交易信息不公開、不透明有很大的關(guān)系。可轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則是T+0，大量的投機(jī)資金在盤中來回買賣，因此導(dǎo)致成交量巨大。而突然暴漲的股價(jià)也會(huì)吸引不少跟風(fēng)投資者進(jìn)場(chǎng)交易。對(duì)于散戶投資者而言，只看到的是可轉(zhuǎn)債股價(jià)盤中的瘋狂上漲，除此之外，他們基本是一無所知。

四、冥想

(一)為什么選擇投資？

可轉(zhuǎn)債信用申購(gòu)，是指投資者無須股票市值就可參與申購(gòu)可轉(zhuǎn)債，投資者空倉(cāng)也可頂格申購(gòu)。因此，對(duì)于資本金缺乏但渴望試水金融市場(chǎng)的大學(xué)生來說，無疑是個(gè)好消息。

假設(shè)現(xiàn)在有一個(gè)金融專業(yè)的大學(xué)生，曾經(jīng)從來沒有投資實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，不巧的是，生活費(fèi)有些吃緊，但是他還有好多鞋子想要購(gòu)買，有好多樂器等著更新。這時(shí)候有人告訴他：“去可轉(zhuǎn)債打新吧，穩(wěn)賺錢的”。一輪講解過后，又一個(gè)孩子入坑了。

在這里，我們可以認(rèn)為他是一個(gè)健康的投資者嗎？以我的視角來看，這并不能算是一個(gè)完全健康的投資者。雖然基于賺生活費(fèi)的出發(fā)點(diǎn)其實(shí)是沒什么問題，或者說，在中國(guó)，哪個(gè)投資者不是為了短期賺錢呢？請(qǐng)注意，我增加了“短期”這兩個(gè)字。簡(jiǎn)單地說，投資就是為了賺錢。但我所要批駁的是，短線投資。

如果是上一個(gè)大學(xué)生的案例，首先他是否明白自己為什么要投資？如果只是為了短線賺錢，那么就是一種不健康的心理。抱著僥幸的心態(tài)，以一種嘗試的心態(tài)入市。姑且稱這種現(xiàn)象為“僥幸”的投資心理。不太客氣地說，中國(guó)的投資市場(chǎng)上，遍地都是這樣的投資者。當(dāng)一種病態(tài)的心理成為主流，專注于長(zhǎng)線，關(guān)注公司價(jià)值的投資者是不是被孤立了呢？悲夫！如果是在1929 年的股票危機(jī)，不知道會(huì)有多少人會(huì)發(fā)瘋。

(二)可轉(zhuǎn)債打新=短線？

竊以為可轉(zhuǎn)債打新，即新債申購(gòu)等到高于其面值后賣出的行為是一種短線的投資，甚至說，是投機(jī)也不為過。中國(guó)的金融市場(chǎng)到目前為止，其實(shí)是不完整的，尚處于幼稚期的。大部分居民實(shí)際上還在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由的道路上。短線投資和市場(chǎng)波動(dòng)，實(shí)際上一個(gè)惡性的循環(huán)。

短線投資的心理帶來頻繁的短期買賣，造成了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。其實(shí)一直很想不通的是，有人看著K 線投資是什么樣的心理。對(duì)于可轉(zhuǎn)債，或許沒有那么多可以批駁的。從轉(zhuǎn)股平價(jià)③來看，除非打新購(gòu)入后，股價(jià)突然大跌，會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債價(jià)值下降。不過，這件事情的發(fā)生概率很低，我寧可相信自然災(zāi)害或者戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)才會(huì)導(dǎo)致事件的發(fā)生。因?yàn)橥ǔ碚f，一個(gè)上市公司要發(fā)行可轉(zhuǎn)債，一般會(huì)認(rèn)為公司有好的投資項(xiàng)目而急需資金。如果有這樣的預(yù)期，那么股價(jià)會(huì)漲，進(jìn)而帶來可轉(zhuǎn)債價(jià)值的大漲。

但是，我們不能總是以結(jié)果論英雄。或許這樣的觀點(diǎn)有些天真，甚至不符合大勢(shì)所趨。然而真正的成功者往往都是贏在過程。中國(guó)的可轉(zhuǎn)債投資滿地都是機(jī)會(huì)，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，但反觀美國(guó)就沒有那么的幸運(yùn)。這可能也是中國(guó)金融市場(chǎng)的情況利好。

(三)巴菲特：對(duì)可轉(zhuǎn)債情有獨(dú)鐘

我想你到這里會(huì)有一些誤解，巴菲特也投資可轉(zhuǎn)債，我們學(xué)股神，有什么問題嗎？對(duì)的，我就是一個(gè)“巴吹”，奉行長(zhǎng)線投資。對(duì)我來說，最好的投資方式是，深入研究一家公司，其基本面，其未來發(fā)展，并且通曉行情，買入之后，便可以刪除交易APP 了。這是一種比較極端的想法。

與常人不同，巴菲特對(duì)待可轉(zhuǎn)債，也是長(zhǎng)線投資，而且是獨(dú)具慧眼。要知道，美國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遠(yuǎn)不如中國(guó)的那么穩(wěn)定。2008 年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，巴菲特認(rèn)購(gòu)了高盛公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。而隨著危機(jī)的結(jié)束，僅兩年半的時(shí)間，利潤(rùn)率就達(dá)到了74%。巴菲特用認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的方式，不僅做了人情，又賺得盆滿缽滿。

相比之下，中國(guó)的可轉(zhuǎn)債的投資者充當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的傳球手，境界和格局顯得未免太小。投資可轉(zhuǎn)債的投資者，真的懂可轉(zhuǎn)債嗎？巴老對(duì)于可轉(zhuǎn)債的策略，總結(jié)起來就是困境反轉(zhuǎn)戰(zhàn)略。一個(gè)公司陷入困境而后發(fā)行可轉(zhuǎn)債，出手認(rèn)購(gòu)以獲得利潤(rùn)。

五、結(jié)語

雖然我的主題是可轉(zhuǎn)債雜談，但不限于可轉(zhuǎn)債，我想展望的是整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展?？赊D(zhuǎn)債是一種不錯(cuò)的投資方式。我想沒有一個(gè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，盡管你是億萬富翁，你也不會(huì)熱衷于風(fēng)險(xiǎn)(如果一定要說有風(fēng)險(xiǎn)愛好的話，那一定是堵上生涯的一搏)。唯有不同的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度而已，此乃人之常情。這沒有什么好批駁的?？赊D(zhuǎn)債的投資心理學(xué)充滿著“僥幸”，是不健康的。而從中窺見到中國(guó)的金融市場(chǎng)上，不成熟的投資者造就了一個(gè)不夠成熟的市場(chǎng)。做可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的傳球手，我認(rèn)為是一種投機(jī)的行為。通過套利獲取收益。盡管存在著一些風(fēng)險(xiǎn)，但是在中國(guó)市場(chǎng)，這些風(fēng)險(xiǎn)往往被忽視，投資者漠視，且默認(rèn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這不利于中國(guó)整體金融市場(chǎng)的發(fā)展。

六、展望

真切地希望，中國(guó)的金融市場(chǎng)能走向規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，成為真正的投資搖籃，而不是套利基地。這也是證監(jiān)會(huì)的努力方向。要想市場(chǎng)走向健康、走向成熟，投資者本身素養(yǎng)的變化至關(guān)重要。可轉(zhuǎn)債的“瘋狂”只是表象，其爆發(fā)的背后隱含的深刻含義，才是我們所需要關(guān)注的。退一步講，這也不是什么壞事。至少熱點(diǎn)上來，“灰色地帶”便不再灰色。

投資者的教育才是核心根本。本人才疏學(xué)淺，竊認(rèn)為金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)還是實(shí)業(yè)，實(shí)業(yè)的基礎(chǔ)不再，其股價(jià)再高也會(huì)搖搖欲墜?；氐娇赊D(zhuǎn)債的話題。中國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)必將走向成熟?；蛟S現(xiàn)在只是處于灰色地帶(筆者更愿意將它稱為舒適區(qū))。我想不久的將來，走出舒適區(qū)，不斷成長(zhǎng)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，會(huì)更加成熟，更加健康，更加國(guó)際化。當(dāng)然，也祝愿中國(guó)的金融市場(chǎng)能更好，真正發(fā)揮資金融通的作用，為中國(guó)的實(shí)業(yè)發(fā)展起到促進(jìn)作用。

注釋：

①來源于360 百科對(duì)可轉(zhuǎn)債的定義。

②破發(fā)：指新債價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)。

③轉(zhuǎn)股平價(jià)：表示可轉(zhuǎn)債持有人按照轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成正股后可轉(zhuǎn)債當(dāng)前的價(jià)值。