外匯期貨發展的國際經驗與啟示

文/丁劍平 郭鳳娟 編輯/孫艷芳

無論從發達國家還是從金磚國家看，大都擁有成規模的外匯期貨市場，并以此推進其他金融和大宗商品衍生品的發展。雖然說外匯期貨市場需要一定規模業務的支撐，為此需要適度放開真實交易背景的限制，但從金磚國家和新興市場國家的經驗看，這并非是阻擋外匯期貨市場的“必要條件”。然而，沒有規模和流動性的支持，即便啟動了本幣外匯期貨市場，其發展也將處于“不溫不火”的狀態或成為“雞肋”。本文比較了部分典型經濟體外匯期貨市場發展的歷程和經驗，旨在探索發展外匯期貨市場需要重視的問題。

國內外外匯期貨研究的側重點

期貨合約就是根據期貨交易所統一制定的規定，在將來某一特定時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。國內的相關研究主要側重于外匯期貨發展的意義和路徑。張光平（2011）表示，“相對于人民幣無本金交割遠期，人民幣外匯期貨的優勢在于：公開、公平和匿名的交易環境，交易信息獲取的平等性、公開的費用標準，較低的買賣點差，全天可供全球訪問的電子交易平臺，較為充足并且不斷增長的流動性以及最小化的對手方風險”；而且，投機者、套期保值者和會員都必須交保證金，并對頭寸予以限制。金中夏（2021）則詳細論述了人民幣外匯期貨市場在人民幣國際化進程中所扮演的重要角色。鮑思晨、李帆（2018）的研究認為，從“一帶一路”沿線國家和地區的經驗來看，外匯期貨市場發展與外匯管制不存在本質矛盾，即使在資本項目仍未完全開放的現實條件下，發展外匯期貨市場同樣具有可能性。許炎文（2017）對金磚國家外匯期貨市場的發展進行研究后認為，在實需原則和資本管制并存的條件下，也可以推出外匯期貨；發展人民幣外匯期貨市場可借鑒俄羅斯和印度的相關經驗，采取集中性外匯期貨產品策略，即為了避免貨幣合約規模過于零碎化，初始可以集中在幾個產品上。胡俞越、王欣、陳磊（2018）則從大宗商品期貨角度對外匯期貨進行了研究，結論是：為了避免中國的原油期貨陷入“叫好不叫座”的境地，需要以人民幣外匯期貨匹配，否則就會出現新加坡和日本曾經有過的原油期貨的同樣命運，同時還會使“國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價”原則框架，難以得到落實。

國外對外匯期貨研究的側重點則圍繞期貨對現貨市場的影響和對央行貨幣政策的沖擊效應。Syarifuddin和Ferry（2020）首次嘗試探討外匯期貨市場如何通過通貨膨脹目標制影響宏觀經濟條件，并發現，由于現貨和期貨市場之間的密切關系，外匯期貨利率沖擊顯著影響宏觀經濟環境和貨幣政策；外匯期貨市場還存在市場擠壓機制的初步跡象。Christian Jochum和Laura Kodres（1998）對墨西哥比索、巴西雷亞爾和匈牙利福林期貨合約對各自現貨市場影響進行了實證研究，結果表明，期貨波動性并不能顯著解釋現貨市場的波動性。Golak Nath和Manoel Pacheco（2017）以印度貨幣期貨市場為樣本，分析了1個月美元兌盧比貨幣期貨利率在預測預期和即期匯率方面的有效性和美元兌盧比即期收益的波動性，觀察到美元兌盧比現貨和貨幣期貨市場之間的波動溢出跡象。P.C.Biswal，Anshul Jain（2019）研究印度貨幣市場的結果表明，零售貨幣期貨和場外（OTC）貨幣現貨兩個市場的交易量增加（減少）會導致兩個市場的波動性相應增加（減少）。這項研究對貨幣市場參與者，特別是印度儲備銀行，通過貨幣期貨市場管理匯率波動，具有重要意義。

典型經濟體的外匯期貨市場發展經驗

世界證券交易所聯合會發布的2016年外匯期貨交易產品排序是：美元/俄羅斯盧布-美元/印度盧比-美元期貨-日元期貨；同年全球外匯期貨市場交易量的排序（發布機構同上）是：俄羅斯-印度-美國-巴西-韓國-土耳其-南非，其他還有阿聯酋、新加坡、波蘭、匈牙利、泰國、中國香港和中國臺灣。筆者根據上述排序重點介紹以下幾個國家。

美國

布雷頓森林體系解體后，美元與黃金不再掛鉤，浮動匯率的波動性催生了外匯風險對沖的需求，因此外匯期貨市場的建立是一個必然的結果。米爾頓·弗里德曼（1971）認為，發展在岸外匯期貨市場可以促進對外貿易、投資和金融行業的發展。1972年，芝加哥國際貨幣市場正式推出美元兌七大主流貨幣期貨，標志著芝加哥外匯期貨市場的成功建立。

通過對美國外匯期貨市場的研究發現，美國的外匯期貨市場的活躍基于以下三個關鍵因素：美元的全球貨幣地位、美國金融業的開放度和發展水平以及美國的經濟規模。美元作為全球主要的貿易計價、結算以及金融資產計價貨幣，其外匯期貨市場的發展具有天然的優勢。除此之外，美國龐大的經濟規模及其與全球的關聯性，也為外匯期貨交易提供了扎實基礎。

澳大利亞

澳大利亞是世界上第二個推出外匯期貨的國家。彼時的澳大利亞在外匯期貨方面走在世界前列。布雷頓森林體系解體后，澳大利亞開始實行盯住貨幣籃子的管理浮動匯率制度（與目前我國的匯率制度比較類似），每日報出匯率中間價。

悉尼期貨交易所于1980年推出了外匯期貨，但令人惋惜的是，其上市之后因交易不活躍而很快被關停。2001年，悉尼外匯期貨再度掛牌上市，后于2008年再度停牌。背后的主要原因是澳大利亞嚴格的外匯管制以及流動性的缺乏，再加上其他交易所的競爭，使得澳大利亞的外匯期貨一直未能成功有效運行。

值得注意的是，澳大利亞直至1983年才取消實需原則，而在1980年澳大利亞的外匯期貨就已經成功面世。這可以證明，在執行實需原則的情況下也可以推出外匯期貨，實需原則并非阻礙外匯期貨產生的必然條件；但是實需原則是否完全不會抑制后續外匯期貨市場的發展，仍然無法得出結論。

日本

日本在1989年推出了日元兌美元的外匯期貨。日本金融自由化和金融開放進程加快以及日元在全球地位的逐漸上升，是日本推出外匯期貨的重要歷史背景。但日本外匯期貨在合約設計上有著嚴重缺陷，導致不得不進行頻繁調整，最終結果是市場需求下降。從1996年開始，日本外匯期貨市場交易量一路下滑，并在2005年被場內外匯保證金交易完全取代。日本外匯期貨市場的發展經驗告訴我們，科學合理地設計合約對外匯市場的健康發展有著重要的現實意義。

印度

1975年至1991年，印度一直采取的是盯住英鎊或美元的固定匯率制。1993年，印度開始探索實行盯住貨幣籃子的管理浮動匯率制度；次年，印度中央銀行宣布實現經常項目可兌換。此外，印度央行也逐步放開實需原則的限制。印度在對離岸市場外匯期貨產品進行深度研究之后，在2008年成功上市盧比兌主要國家貨幣期貨合約并快速發展，近年來交易量非常大。美國期貨業協會（FIA）發布的2020年全球各大交易所衍生品市場的交易狀況數據顯示，印度國家證券交易所蟬聯全球所有交易所榜首，全年成交88.5億手，同比增長48.1%。

回顧印度發展外匯期貨市場的經歷可以發現有以下幾個推動原因：（1）有效的匯率市場化改革；（2）實需原則的外匯管制逐步放松；（3）健全的海外市場；（4）央行和證監會的緊密合作并制定對應的聯合監管制度。

巴西

1999年巴西開始實施自由浮動的匯率制度，此后巴西外匯衍生品市場交易規模迅速增長。FIA發布的統計數據顯示，2020年巴西圣保羅證券交易所成交量呈持續快速增長態勢，至63.1億手，同比增長62.5%，僅次于印度國家證券交易所，排名第二。

巴西外匯期貨交易所監管嚴格，市場交易高度透明。根據巴西央行和證券交易委員會的規定，自1994年開始，每一筆衍生品交易都必須在巴西托管結算所或巴西證券期貨交易所BM&F BOVESPA進行登記，并且由這兩家機構清算。在嚴格的監管框架下，90%以上的衍生產品都在場內完成交易，這和其他國家場外市場占主導地位的情況有所不同。

巴西外匯期貨市場的發展經驗有兩點值得借鑒：一是巴西期貨市場的外匯產品創新與實體經濟的發展緊密配合，不但可以滿足各類主體的避險需求，還可以促進市場的有效性；二是豐富的場內避險工具使得巴西期貨市場具有良好的流動性，有助于市場參與者管理外匯風險。

從國際經驗看建立外匯期貨市場需要重視的問題

一是應建立有效的監管體系。外匯期貨市場的發展應充分發揮監管當局的作用。外匯期貨的性質決定了其應受到中央銀行和證券監管部門的共同監管。匯率正是外匯期貨市場的標的物。中央銀行作為匯率政策的制定機構，有責任監管外匯及外匯衍生品市場的發展。證券監管部門的責任是規范和監管市場參與者的交易行為。從對國際經驗的總結中可以看出，應由中央銀行負責制定并及時調整市場準入資格，獲得真實交易者及其融資來源等信息。此外，銀行、證券公司、期貨公司、基金公司等外匯期貨市場主體，也應受到相應監管機構的監管。

二是應完善匯率形成機制。外匯期貨作為規避匯率風險的工具，可以代替中央銀行的常態化干預，化解匯率風險，進而降低系統性風險。從各國外匯期貨市場的發展實踐看，絕大多數國家是在施行浮動匯率制度的條件下推出外匯期貨的，因此浮動匯率制度可能是外匯期貨誕生的重要條件之一。

三是應適當放寬外匯管制。國際經驗表明，外匯管制的放寬是建立外匯期貨市場的必要條件，但實需原則并不一定是建立外匯期貨市場的必然阻礙。實際上，在印度推出外匯期貨之時，國內仍采取實需原則。雖然此后印度放寬了實需原則限制，但可以看出，實需原則并非建立外匯期貨市場的天然障礙。

四是應持續深化金融市場改革。國際經驗表明，外匯期貨的發展與一國對外開放程度以及金融市場的發展水平直接相關。一國金融開放度低、金融市場水平低，易導致國外投資者對該國外匯期貨市場缺乏信任，繼而引發外匯期貨市場需求匱乏、流動性低等一系列問題。因此，應該持續深化金融市場改革，發展金融產業。

五是應豐富外匯期貨市場產品種類。巴西等國家建立外匯期貨市場的經驗表明，建立場內衍生品市場可以豐富交易品種，提高衍生品市場交易的流動性，促進市場公平。目前來看，場外市場主要服務的是大型機構，為其提供定制化產品，而對中小企業服務的動力不足，使中小企業無法通過參與場外衍生品市場來規避匯率風險。因此，建立場內市場具有重要的現實意義。與場外市場相比，場內市場信息透明度高、交易成本低等優勢明顯。

六是產品要與實際需求相匹配。在設計合約之前，應該對市場需求進行詳盡的調查，盡可能使設計出的合約與市場上交易主體的貨幣實際需求相匹配。巴西外匯期貨市場發展較為順利的原因之一，就在于巴西期貨市場的外匯產品創新與實體經濟的發展相契合，在滿足各類主體避險需求的同時豐富了場內避險工具，促進了市場的有效性。

七是應鼓勵企業參與外匯期貨市場。國際經驗表明，企業也是外匯期貨市場的重要參與者。要鼓勵企業形成風險中性意識、避險保值意識，引導企業認識到衍生品對沖的結果是財務中性，長期既不盈也不虧。特別是在現貨交易盈利而期貨交易虧損時，企業應具備一定的定力，相信衍生品對沖有助于企業獲得長期穩健收益。

八是應進行大量的前期模擬研究。首先要下載典型經濟體外匯期貨交易的數據進行模擬研究。其次要對這些經濟體的外匯期貨交易成交量與其進出口、資本流動量進行比較，用雙重差分法（DID）探索他們放開真實交易背景前后的政策效應。再次是研究這些經濟體外匯期貨波動對即期外匯市場的沖擊效應和對通脹的影響，包括央行貨幣政策效應是否受到影響。