積極推動地方政府債券境外發行

文/劉銳 編輯/孫艷芳

2020年10月，國家發改委發布《深圳建設中國特色社會主義先行示范區綜合改革試點首批授權事項清單》，首次授權深圳自主創新地方政府舉債機制，可在境外發行離岸人民幣地方政府債券。深圳由此成為在境外發行地方政府債券的試點城市。2021年5月，深圳在公布的《關于2020年深圳市預算執行情況和2021年預算草案的報告》中稱，深圳擬在中國香港（下稱“香港”）發行不超過50億元離岸人民幣地方政府債券。這將成為我國地方政府第一次在境外市場發行地方政府債券。

根據中央國債登記結算公司數據，截至2021年4月，境外機構持有我國地方政府債券規模僅為34.9億元，僅占同期境外機構持有我國債券總額（32000億元）的0.1%。考慮到地方政府債券在發行市場上主要面對大型商業銀行，還未形成對境外機構開放格局，因此，在金融雙向開放不斷推進的大背景下，我國地方政府債券市場發行的國際化，存在很大的空間和潛力。

地方政府債券境外發行好處多

地方政府債券作為我國地方政府債務融資的唯一渠道，其債務發行受到嚴格的管理和約束。在境外發行地方政府債券，可帶來諸多好處。

其一，有利于拓寬地方政府融資渠道，吸引國外投資者投資我國地方政府債券，降低地方政府債券發行對商業銀行投資的依賴，優化地方政府債券投資者結構。

其二，有利于降低發行成本。如果在境外發行歐元地方政府債券，由于歐元主權債券利率接近于零，考慮到地方政府債券在國債利率上浮的幅度，地方政府債券發行利率將略高于零，最高為1左右，其票面利率將顯著低于當前地方政府債券利率。如果在境外發行美元地方政府債券，考慮到美元主權債券利率處于低位，其發行利率也將顯著低于人民幣債券發行利率。如果在香港發行人民幣離岸地方政府債券，考慮到套利交易，也不會增加地方政府債券發行成本。因此，在境外發行地方政府債券，特別是歐元地方政府債券，將會節約地方政府融資成本。

其三，可以完善地方政府債券發行機制。通過境外機構的發行以及境外投資機構的反饋，可進一步改進我國地方政府債券發行和管理機制，提高地方政府債券的市場化發行程度，實現地方政府債券的價格發現和配置功能，從而對地方政府債務信用風險實現正反饋約束。

其四，可以進一步推動人民幣國際化。地方政府債券作為政府信譽度較高的“銀邊債券”，具有較強的償付能力，是國外主權財富機構以及養老基金的重要配置品種。隨著人民幣國際化的推進，境外資金對我國高等級債券的需求量不斷增加。與此同時，具有政府信用的地方政府債券也是人民幣離岸債券乃至其他幣種計價債券的重要組成部分。通過在境外發行地方政府債券，不僅有利于加強地方政府與國際投資者的溝通和交流，更有利于推動人民幣離岸市場的建設，推動人民幣國際化。

其五，有利于豐富境外中資離岸債券產品結構，改善中資離岸債券市場。當前，中資離岸債券市場中的地產債和城投債券占比較高，市場結構較為單一。在境外發行地方政府債券，可以豐富境外中資債券品種，提高高等級債券品種的占比，優化中資離岸債券市場結構。

地方政府債券境外發行的條件已經具備

其一，境外發行基準收益率曲線已經具備。首先，境外以外幣計價的中國主權收益率曲線已逐步形成。2019年11月，我國在法國巴黎成功發行40億歐元主權債券，重啟歐元融資通道。2020年11月，我國在香港、倫敦、盧森堡三地再次發行40億歐元主權債券，逐步“把點描齊”，為我國歐元主權債券發行提供了關鍵期限點。2017年以來，財政部連續四年在香港發行美元主權債券，已經逐步形成美元主權債券收益率曲線。其次，境外人民幣中國主權債券收益率曲線已經比較完善。我國在香港發行人民幣主權債券已常態化，國債收益率曲線形成機制已較為完善。而境外主權債券收益曲線的逐步完善則為我國繼續推動主權債券發行提供了基準。

其二，金融基礎設施已經完備。香港是我國政府債券境外發行的最主要地點之一。從清算支付系統來看，經過多年努力，香港金管局已經建成包括歐元、美元、港元及人民幣在內的即時清算支付系統（RTGS）和統一的債務工具中央結算系統（CMU），并建立起CMU系統與多個區內及國際中央證券托管機構之間的雙邊聯網。CMU可為港元、歐元、美元以及其他國際債券提供一站式高效率的結算、交收、托管服務。通過聯網，海外投資者可持有并有效地交收存放在CMU系統的債券。上述較為完善的基礎設施為我國地方政府債券發行提供了基礎性條件。

其三，地方政府不斷完善債務管理。一是地方政府預決算公開工作逐步推進，預算制度更為規范、公開、透明；二是預算執行硬約束增強，預算績效管理水平持續提升；三是地方政府債務管理制度基本建立，財政風險得到有效控制；四是財政執行報告正式對外發表，財政政策信息公開化、透明化。地方政府對債務管理的不斷完善，為我國主權債券發行提供了對外交流的基礎。

其四，主權債券收益率持續處于歷史較低水平。歐元區、日本持續推行負利率，美國維持“零利率”政策，加上疫情影響，全球主權債券收益率持續下行，處于歷史低點。未來一到兩年，全球基本面和資金供給可能會繼續壓制主權債券收益率。國際經合組織（OECD）國家主權債券收益率將維持低位甚至會繼續下探。負利率主權債券持續擴容，為我國地方政府債券收益率定價提供了相對較低的基準。盡管難以判斷因新冠肺炎疫情導致的全球寬松貨幣政策的持續時間，但優于以往的歷史性窗口已經開啟。

推進地方政府債券境外發行的政策建議

其一，建立地方政府債券境外發行服務中心。從美國、德國、日本等發達國家來看，地方政府債券在境外融資渠道較為通暢，日本甚至專門在境外設立常態化的地方政府債券發行中心，推進地方政府債券在境外融資。建議考慮在香港、巴黎、紐約、倫敦等地設立中國地方政府債券發行服務中心，加強對外宣傳，為地方政府債券境外發行提供人員培訓、技術升級、發行溝通等基礎性服務。

其二，健全地方政府債券境外發行機制。一是建立常態化發行機制，制定并公布地方政府債券境外發行計劃，定期發行或續發關鍵期限外幣主權債券；二是加強地方政府債券發行承銷團建設，定期召集承銷團，優化地方政府債券發行方案；三是建立監管機構、發行人、投資者的定期溝通制度，依據法律法規，披露相關管理制度和條例；四是適度擴大地方政府債券境外發行規模，加快發行頻率。

其三，擴大地方政府債券境外發行市場。應立足香港市場，支持其國際金融中心建設與發展；擴大歐洲市場，如推動地方政府債券在巴黎、法蘭克福、盧森堡、蘇黎世發行；推動美國、日本市場發行。探索同一只債券在多個交易所同時上市，盡可能擴大投資者基礎，實現報價多元化，充分發揮市場的價格發現功能。

其四，加強國際市場正面宣傳，引導投資者預期。目前，境外機構雖已投資我國地方政府債券，但由于發行管理以及宣傳溝通上的原因，影響了投資規模。例如，我國地方政府債券更類似于德國和日本的地方政府債券（local government bond），具有較強的政府背書和償還能力；但由于宣傳上的原因，我國地方政府債券更易被認為是美國式的市政債券（municipal bond），具有一定的風險，從而導致一些國際投資者望而止步。此外，由于債券發行人員與國外的溝通和交流受到限制，地方政府債券市場幾乎和境外市場割裂；相對而言，德國的地方政府債券在歐元區極受歡迎，發行利率和其國債利率幾乎一致。綜上，未來應從以下三個方面改進：一是加強與國際投資者的互動，宣傳我國經濟社會發展成就，加深全球市場對我國地方政府債券以及地方政府財政制度的了解；二是加強與地方政府信用評級機構、機構投資者溝通，及時回應對方關切，解釋澄清相關問題，加強正面引導；三是擴大投資者范圍，進一步引進境外中央銀行、主權財富基金等大型機構投資者，發展保險資金、養老金等長期投資者，發揮這些機構在市場定價中的引領作用，確保我國地方政府債券在境外順利發行。