從盈余管理角度分析樂視網股權質押經濟后果

丁啟德，王 迪

（佳木斯大學，黑龍江 佳木斯 154000）

0 引言

近些年，隨著資本市場的不斷完善與發展，股權質押融資方式憑借融資快、成本低、流動性高、變現能力強等特點越來越受到上市公司控股股東及金融機構的青睞。股權質押可以稱得上是資本市場的一把“雙刃劍”，它從一定程度上緩解了中小企業融資難的問題，另外，大股東股權融資所帶來的風險問題也可能會給企業、利益關聯方帶來負面影響。現有的研究多數從控制權轉移風險和代理理論角度出發，研究股權質押可能會給企業帶來的影響。基于控制權轉移風險視角，大股東在面對可能出現的股價下跌而被質權人強行平倉的風險時會通過盈余管理、市值管理、增加現金持有量等方式規避風險。而從委托代理理論角度出發，由于股權質押導致股東現金流權與控制權分離程度加大，大股東基于自身利益考慮，可能會通過關聯交易或者質押套現等方式對上市公司進行掏空或占款的情況。我們能夠看出，這兩種理論視角下股權質押所產生的經濟后果是完全不相同的，對企業價值和未來發展所帶來的影響也存在很大差別。因此，本文擬結合樂視網股權質押案例，從盈余管理角度出發，分析不同階段的股權質押對企業所造成的經濟后果。以期對存在股權質押問題的相關企業提供借鑒與參考。

1 文獻綜述

對公司價值的影響研究。國內關于股權質押對公司價值的影響研究多基于委托代理理論。該理論認為，股權質押會導致現金流權和控制權分離力度加大，控股股東掏空企業的動機因此增強，進一步影響企業的價值。郝項超、梁琪［1］的實證研究發現，股權質押會降低控股股東的現金流權，加大現金流權與控制權分離度，會弱化激勵效應和強化侵占效應。張陶勇、陳焰華［2］從股東質押資金流向角度出發，證實了當質押資金更多用于控股股東自身或第三方時，控股股東由于資金短缺會侵占上市公司資金，最終會降低上市公司業績。

對公司決策的影響研究。由于控股股東是公司的實際決策者，因此控股股東的股權質押行為勢必會影響公司決策。謝德仁［3］等指出為了防止控制權轉移風險，大股東有正向盈余管理動機，其中一個重要方面就是選擇對損益影響較大且存在隱性選擇空間的會計政策。王斌、宋春霞［4］通過進一步研究發現，在股權質押期間，為避免股價下跌帶來的負面影響，企業會選擇隱蔽性較強且對公司影響更長遠的真實盈余管理方式。

2 樂視網股權質押期間盈余管理行為分析

2.1 案例簡介

2004 年樂視網成立于北京，2010 年在創業板上市，樂視網是中國第一家A 股上市的在線視頻網站。經過不斷的規模擴張和產業鏈延伸，企業發展如日中天，受到市場投資者的追捧，2015 年樂視網市值高達1 526 億元，超過萬科1 429 億元的市值，然而2016 年年底卻被曝出存在現金流危機、經營虧損。2018 年樂視網股票大幅下跌，股票市值不到200 億元。

2.2 樂視網股權質押情況介紹

樂視網股權質押情況可以分為兩個階段。第一個階段是2011—2013 年。樂視網大股東賈躍亭在這三年間共進行了11次股權質押，累計質押比例從2011 年的42%上升到2013 年的60%。這一階段，樂視股權質押比例還相對較小，質押頻率也相對較慢，股權融資也多用于企業內部的擴張。在此期間，樂視奉行“內容為王”的經營理念，除了購買大量的影視劇版權外，樂視還開始進軍產業鏈的上游，其先后投資成立了樂視影業、樂視體育等影視資源平臺。第二個階段則是2014 年之后。2014年，樂視開始向手機、汽車、電商、金融等非相關的業務領域擴張。大規模的投資擴張必然需要強勁的融資能力，而在內源融資方面，樂視的核心業務經營活動產生的現金流十分有限，不能滿足這樣大規模的業務布局，因此樂視只能依靠大量的外源融資來滿足擴張需求。2014 年賈躍亭共進行了20 次股權質押，融資規模達到近70 億元，2015 年這個數字更是達到了約140 億元，質押比例高達80%。在融資約束得到緩解的同時，也為樂視過度投資埋下了伏筆，最終導致樂視危機爆發。

2.3 樂視股權質押經濟后果分析

2.3.1 通過計提遞延所得稅資產進行應計盈余管理

2014 年以前，樂視還處于初步擴張階段，股權質押比例和質押頻率較低，控制權和現金流權分離度較小，且公司運營情況良好，股價一路上升。股權融資給樂視帶來的更多是促進企業發展的正面效應。大股東無需通過市值管理等其他行為穩定股價保證其控制權。而通過數據搜集發現，2014—2016 年，樂視的凈利潤均高于其利潤總額，其所得稅費用均為負值，其原因在于樂視大規模的計提遞延所得稅資產，且計提項均來自樂視子公司可抵扣的虧損。而令人感到疑惑的是，在這幾家子公司連年虧損且虧損額度逐年增大的情況下，樂視公司仍認為這些子公司在未來幾年內都可以實現盈利來彌補這些虧損，出現了大量的可抵扣暫時性差異。很明顯這種做法是不合理的，且極有可能是樂視管理者利用應計項目進行盈余管理的行為。

2.3.2 通過無形資產計量方法的選擇進行應計盈余管理

樂視的無形資產以影視版權為主。影視版權的特點是前期收入較高，后期隨著熱度下降收入迅速下降，時效性十分強，因此影視版權更適合用加速攤銷法。但樂視使用的卻是直線攤銷法。這也和影視版權的高時效性不符。更令人咋舌的是，2017年樂視一次性計提了32 億元的無形資產減值準備，會計師事務所出于對無形資產減值時無法做出判斷，出具了無法表示意見的審計報告。這反映了樂視網以往的報表中存在相當大的問題。在研發投入方面，樂視研發投入資本化占比高達60%，與行業平均30%的資本化率相比，樂視的資本化程度顯然過高。通常來說，持續高研發投入和較高的研發成功率會提升公司的毛利率。然而，與研發投入高成功率相對的是，樂視網的銷售毛利率卻持續快速下降。這顯然無法解釋。最可能的情況是，高額的研發投入是不真實的，其真實的研發投入值遠低于公布的數值。結合樂視企業的運營情況，我們能夠看出，樂視在無形資產攤銷方法、計提減值準備以及無形資產確認等方面存在盈余管理行為的可能性極大。

2.3.3 通過復雜的關聯交易進行真實盈余管理

根據前文分析，從2014 年開始，樂視大股東開始進入高頻率、高比例的股權質押階段。也正是從這時開始，樂視內部的關聯交易活動開始大規模出現。2014 年，樂視的關聯采購交易額僅有0.87 億元，只占到營業成本的1.3%，關聯方銷售額也僅有0.58 億元，只占營業收入的0.8%。而到了2016 年，樂視的關聯采購額就上升到74.98 億元，占到營業成本的33%，關聯方銷售額更是激增至128.68 億元，占到營業收入的58%。2016 年，樂視關聯方應收賬款賬面價值達到37.98 億元，占應收賬款總額的43.73%。大量的關聯方應收賬款說明樂視有幾十億元的銷售收入都是將產品“銷售”給關聯公司卻沒有取得貨款，而且無法判斷這些產品最終到達了消費者手中還是囤積在關聯企業，考慮到樂視網2015 年約有2.17 億元的盈利和2016 年約有2.22 億元的虧損，在大額關聯交易增長的基礎上，公司的盈利能力卻在下降，因此有理由懷疑大量的關聯交易和巨額的關聯方應收賬款說明樂視極可能通過復雜的關聯交易進行真實盈余管理。

3 總結

2017 年7 月賈躍亭通過質押和減持股票共套現超過200億元后，卸任樂視網的董事長。自此，缺少賈躍亭的樂視網一蹶不振，最終在負債累累的狀況下退出A 股市場。縱觀整個案例不難發現，樂視網盈余管理動機的出現，與其高頻率、高比率的股權質押以及大規模的業務擴張行為在時間節點上出奇的一致。而過度的惡意盈余管理又導致了財務數據無法反映企業真實的經營狀況，而樂視網極盡渲染的樂視生態理念以及眾多虛假利好消息的散布，又進一步引發了市場對樂視企業的估值過高。為此后股價的大幅下跌以及大股東高位套現埋下了伏筆。其根本原因還是在于樂視企業自身的實際價值與其過高的股票市值不相匹配。股權質押給企業帶來的影響是多方面的。它既可以是正面的，也可以是負面的。但不可否認的是它作為一種新興融資手段，確實為企業帶來了很大的融資便利，也獲得了金融市場的一致認可。而企業要做的應該是更好地利用它開源節流，想辦法為企業創造更多價值，若只是單純的依賴股權質押所帶來的融資方便，則勢必會為企業最終的發展帶來不好的影響。