企業并購中的財務風險分析
——以美的集團并購德國庫卡為例

周 松，劉 方

（貴州財經大學，貴陽 550025）

0 引言

隨著互聯網、人工智能在生活中的普及，傳統的家電行業越來越難以滿足顧客的需求，實施智能化發展戰略就成了各大企業轉型升級的出路。在經濟全球化不斷深入的當下，越來越多的企業通過跨國并購的方式融入世界經濟中去，但由于我國跨國并購正處于起步階段，對其他國家的了解還不夠深入，超過半數的跨國并購都以失敗告終。本文通過對美的集團并購德國庫卡這一案例的分析，探究跨國并購所面臨的風險以及如何防范跨國并購所面臨的風險。一方面有利于完善跨國并購的相關理論，另一方面為中國企業實施跨國并購提供了借鑒。

1 案例概述

1.1 美的集團簡介

美的集團是我國知名企業，創立于1968 年，總部位于廣東省，是一家集智能家居、數字科技、工業技術、機器人與自動化、數字化創新五大業務板塊為一體的全球化科技集團。2013 年美的集團在國內上市，2016 年美的集團首次進入《財富》世界500 強名單，2019 年全年營業收入位居中國家電行業第一名，為中國智慧家居提供了豐富多樣的產品。

1.2 德國庫卡簡介

庫卡集團最早于1898 年在德國成立，1973 年在證券交易所上市，1995 年成立機器人公司，并將機器人作為其主營業務。庫卡在美洲、歐洲、大洋洲、亞洲、非洲都建有生產基地，銷售網絡遍布全球。在2019 年的營業收入中，庫卡機器人業務板塊營業收入最多，占比超過三分之一。庫卡集團在全球擁有超過二十家子公司，涉及工業、運輸等多個領域，實力雄厚，其機器人業務板塊更是處于全球領先地位，遠超同行業其他公司。

1.3 并購過程

美的集團在2015 年8 月首次購入庫卡5.43%的股份，至2016 年2 月，美的持有庫卡10.2%的股份，成為庫卡第二大股東。2016 年5 月，美的集團向庫卡發出收購要約，以115 歐元／股的價格收購庫卡30%以上的股權。美的集團于2016 年12 月30 日通過了層層審查，于2017 年1 月6 日完成了要約收購的交割工作。此次并購，美的集團是通過旗下的全資子公司MECCA 完成的，其持有庫卡94.55%的股權，最終成為庫卡的控股股東。

2 并購風險分析

2.1 企業價值評估風險

美的集團在對庫卡進行價值評估時，需要盡可能多地獲得相關信息，然后進行數據處理，最終選擇恰當的價值評估方法。但是由于信息不對稱現象的存在使得美的集團無法充分了解目標企業的具體情況，從而使美的集團處于不利地位，無法做出最有效的價值評估。此外，價值評估方法的不同也會使計算結果存在很大差異，美的集團采取要約收購的方式對庫卡進行并購，要約價格為115 歐元／股，并購溢價為36%，如果后續并購結果不理想，那將會對美的產生極大不利影響。

2.2 支付風險

支付風險的產生取決于支付方式的選擇，在此次美的集團并購項目中，美的集團采用了現金支付的方式。美的集團的并購資金主要是自有資金以及銀團借款，由于此次并購資金規模龐大，如果美的集團無法及時償還借款，很容易引發一系列財務風險。此外，美的集團采用現金支付的方式會導致企業出現資金流動性問題，對企業經營產生不利影響。在此次跨國并購中還會涉及匯率問題，匯率變動容易造成較大的匯兌損失，誘發企業財務危機。

2.3 融資風險

跨國并購需要大量資金，內部融資無法滿足其需求，因此美的集團主要采用債權融資這一方式。由于銀團借款利率較高，美的集團需要支付較高的資本成本，而且在未來幾年內，美的集團都會面臨著較大的現金流壓力。高額借款使其負債比例增加，偏離企業目標資本結構。美的集團并購庫卡后，到2017 年第一季度末，資產負債率在60%左右。短期借款高達291.15 億元，資產負債率高達67.05%，可見美的集團面臨著較大的債務壓力。

2.4 并購后的整合風險

由于雙方在政治、經濟、文化等方面存在差異，因此并購后的整合風險是美的集團面臨的重大挑戰之一。首先，中國與德國分別屬于東西方國家，這就使雙方在企業文化上存在較大差異。中國偏向于關系主義，而德國更注重公平公正，這會使雙方在未來決策方面產生重大分歧。美的強調國際化，占領市場份額，而庫卡更重視技術領域，對企業愿景的差異也要求雙方進行協調整合。在對企業文化進行整合時，需要充分考慮雙方的文化差異。

其次，財務整合是企業并購成功的重要一環，主要包括財務資源以及財務管理制度的整合。在財務資源方面，并購之后的庫卡，其利潤率、成本費用率等情況并不良好。在財務管理制度方面，美的與庫卡有著不同的組織結構和財務制度，只有經過適當的財務管理制度的整合才能使財務系統準確地反映并購后的企業各項財務和非財務狀況。

3 跨國并購財務風險控制措施

3.1 正確評估目標企業價值

在跨國并購進程中，目標企業價值評估出現偏差的原因主要是信息不對稱，并購企業需要采取有效措施減少信息不對稱的不利影響。首先，聘請權威中介機構，由于我國企業在跨國并購中缺乏經驗，不能對目標企業價值評估做出準確判斷，權威中介機構的介入可以幫助企業做出客觀系統的評價，從而促使并購方做出準確的判斷。其次，在中介機構的幫助下科學選擇評估方法，不同的估價方法得出的評估結果肯定會存在一定差異，需要慎重考慮雙方企業的特點以及未來的發展戰略，將不同方式下的結果進行比較，綜合運用估值方法。

3.2 采取恰當的支付措施

并購企業需要綜合考慮自身的融資能力、資本結構、未來現金流量等情況，選擇恰當的支付方式。如果并購企業財務狀況良好，資金比較充裕，那么可以合理選擇現金支付方式。當企業財務狀況不容樂觀，資金流動性較差的情況下，可以合理選擇使用股權支付方式。同時，在選擇支付方式時，也要考慮目標企業的現實狀況，比如庫卡的股東中超過半數是中小股東，而且順應雙方經濟政策，此次并購需要使用現金支付。總之，企業需要靈活選擇支付方式，降低支付方式帶來的財務風險。

3.3 拓寬融資渠道

多種融資渠道的選擇可以有效降低企業面臨的融資風險，我國跨國并購中采用較多的融資渠道是債務融資，這表明融資渠道單一，面臨較大的融資風險。為了減少這種風險，并購企業需要積極拓展融資渠道，在利用好現有渠道的基礎上，嘗試多種融資方式相結合，以減少由于融資渠道單一帶來的財務風險。除了基礎融資方式如自有資金、銀行借款、發行股票等，企業還可以成立專項基金，減少跨國并購中產生的成本費用。此外，期權、期貨等衍生金融工具也可應用到跨國并購中。

3.4 制訂系統的整合計劃

跨國并購涉及不同國家的財務環境，并購完成之后必須整合雙方企業的財務體系，以便后續工作的順利開展。會計核算制度的差異會阻礙雙方信息傳遞，使得獲取信息的成本較高，從企業整體利益出發，統一會計核算體系和會計政策，建立一套完備的審查、報告、信息交流制度，實行全面預算管理，避免財務差異帶來的財務風險。此外，人力資源的整合也是并購成功的關鍵一步，并購企業應派出高素質的財務管理人員參與目標企業的財務工作，明確雙方職責，明確分工，確保對目標企業的控制權。跨國并購完成后，由于企業規模得到了擴展，因此并購企業需要相應調整企業的內控制度，統一科學管理企業并購前后的各種資源，以實現企業效益最大化。

4 結論

隨著全球化進程的不斷推進，跨國并購熱度不減，由于我國企業缺乏跨國并購經驗，在并購過程中急于求成，造成了大量并購失敗案例。美的集團并購德國庫卡為雙方帶來了機遇，也帶來了挑戰，此次跨國并購的成功為以后跨國并購的順利開展提供了寶貴經驗。首先，目標企業的業務需要滿足并購公司的戰略目標，并購公司要深入考察目標企業，分析其業務范圍和框架是否符合自身的運營大方向理念，考慮被并購公司的資源是否能與自身進行優勢互補，在前期準備工作中將風險把控在最低范圍內。其次，并購完成后的戰略整合關系到此次并購是否可以獲得真正成功，加強對跨國并購的整合，降低風險，產生協同效應。