美聯儲結構性貨幣政策實踐及國際比較

孫 珊

（中國農業發展銀行博士后科研工作站，北京 100045）

0 引言

通常而言，結構性改革被認為能夠逐漸消除勞動力市場、商品市場和資本市場的扭曲和摩擦，消除制度性障礙等因素從而提高要素配置效率。結構性貨幣政策則是貨幣政策適應經濟結構轉型需要進行的適應性調整，當局通過差別化管理政策，引導資金分配至經濟發展的特定主體、薄弱環節和重點領域，調動市場積極性，增強企業投融資活力。20 世紀70 年代末期，世界上多數貨幣政策決策者都堅持貨幣政策中性論，即貨幣政策雖然短期有效，但長期對產出沒有影響，因而僅僅將金融穩定作為實現國內經濟增長的前提條件，并排斥以“結構性”的方式干預經濟。但是，受信息技術革命的影響以及2008年全球金融危機的爆發，使美國等國家的金融市場內部外部條件都發生了重大變化，美聯儲開始進行結構性改革。

1 金融危機后美聯儲貨幣政策框架調整

金融危機期間，為了防止金融市場的進一步惡化，提升國內經濟，美聯儲實施一系列的危機挽救計劃，將基準利率降低到歷史最低點，但是受到“零利率下限”的約束，以及“流動性陷阱”的影響，傳統貨幣政策傳導機制受阻，無法有效緩解金融市場紊亂的狀態。為應對不斷惡化的金融市場，美聯儲在危機時期不斷降低貼現率，通過貼現窗口延長貸款期限。但是，銀行擔心通過貼現窗口借款會暴露自身已經惡化的財務狀況，因而較少在貼現窗口借款。在這種情況下，美聯儲進行貨幣政策框架的結構性調整，實施了一系列應對金融危機的計劃，主要分以下三大類。

第一類是旨在解決關鍵金融市場的嚴重流動性壓力，美聯儲充分發揮“最后貸款人”的功能，通過啟動緊急流動性計劃為特定的金融市場提供短期貸款，以恢復關鍵金融市場的正常運轉，支持企業和家庭的信貸流動。其中，包括定期貸款拍賣（Term Auction Facility，TAF）、定期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）。

第二類是旨在為陷入流動性緊張狀態的重要金融機構提供信貸支持，以避免這些機構出現破產，規避其破產對美國金融體系和實體經濟帶來的災難性后果。其中，該類計劃主要是針對美國貝爾斯登公司和美國國際集團的救助計劃。例如，從2008 年9 月16 日開始，美聯儲向美國國際集團提供850 億美元的循環貸款，以便其能有時間進行重組。

第三類則是通過降低長期利率來促進經濟復蘇，聯邦公開市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率目標下調至0～0.25%。同時，受到聯邦基金利率零下限的限制，FOMC 通過大規模購買資產降低長期利率，改善私人信貸市場的狀況。具體包括，大規模購買長期國債、聯邦機構債務、由房利美、房地美和吉利美擔保的固定利率、抵押貸款支持證券（MBS），提供額外的政策刺激、營造整體寬松的金融環境。2009 年1 月至2010 年3 月期間，美聯儲總共購買了1.25 億美元的機構抵押貸款支持證券。

2 美聯儲主要結構性貨幣政策工具

金融危機期間，美聯儲為應對金融市場的流動性緊張局面，引入了一系列新的貨幣政策工具。其中，定期貸款拍賣（Term Auction Facility，TAF）和定期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）實施時間相對較長、規模相對較大、交易對手范圍較廣，在定向注入短期流動性方面的作用顯著。

2.1 定期貸款拍賣（TAF）

定期貸款拍賣（TAF）由美聯儲于2007 年12 月建立，意在更好地滿足銀行對定期資金的需求，即通過拍賣機制在主要貼現窗口向符合資格的存款類金融機構出借抵押貸款。通過定期拍賣計劃，美聯儲充分發揮“最后貸款人”的職能，向存托機構提供可抵押的長期流動性，并以此來抵消銀行間市場的功能障礙，支持銀行間市場的資金再分配，緩解金融市場流動性不足。

（1）交易對手。相對公開市場操作，定期貸款拍賣的交易對手更為廣泛、更有針對性，主要包括兩個部分：一部分是所有有資格在美聯儲一級信貸計劃中獲得借款的存款類金融機構；另一部分是存款準備金率達到一定要求，并能夠在美聯儲貼現窗口借款的美國存托機構和外國機構的美國分支機構。上述兩類機構中財務狀況健全才有資格參與定期貸款拍賣，這使得美聯儲通過定期貸款拍賣向更多的交易對手提供流動性支持。

（2）操作方式。定期拍賣計劃中的所有貸款是完全抵押貸款，抵押品的要求和貼現窗口一樣，只接受美國國債、政府和投資級私人和銀行貸款，所有借款都需要根據條約到期還本付息。貸款資金通過拍賣方式進行分配，參與的機構根據自身需要對抵押貸款進行投標，提供愿意承擔的利率水平，美聯儲從最高的利率開始分配資金，直到所有的資金被分配或者所有的投標需求都得到滿足。但是，美聯儲根據每個借款機構的投標利率確定最終利率水平，以統一的利率水平發放貸款。

（3）具體操作進程和利率水平。美聯儲每個月進行兩次拍賣，每次拍賣的抵押貸款量為200 億美元，后期提高到500 億美元，每次抵押貸款的期限為一個月（28～35 天）。從每月貸款投放量的投標利率來看，TAF 的貸款利率不斷下調，2007 年12月首次操作利率為4.67%，2008 年1 月則下調至3.55%①TAF 利率為每月內兩次定期貸款拍賣利率的平均值。，之后繼續下跌，2008 年11 月跌至1%以下水平②美聯儲官方網站：https：//www.federalreserve.gov。

2.2 定期證券借貸工具

定期證券借貸工具（TSLF）于2008 年3 月11 日由美聯儲宣布開始采用，以促進金融市場功能正常化。

（1）調控對象。定期證券借貸工具的調控對象為資本市場一級交易商，為其提供長期貸款支持。在正常情況下，美國資本市場的一級交易商以國債等債券作為抵押品獲得貸款。金融危機爆發后，國債等其他抵押品的流動性急劇下降，商業票據市場利率急劇上升，一級交易商融資難度增加，無法為金融市場提供更多的流動性。

（2）操作方式。美聯儲每周通過拍賣的方式向一級證券交易商等非存款類金融機構提供抵押貸款。一級交易商以流動性較低的證券作為抵押品向美聯儲換取流動性較強的國債進行融資，并對所有貸款如期償還。通過TSLF，美聯儲放寬了對抵押品的限制，根據合格抵押品的接受范圍，美聯儲的定期證券借貸計劃分為兩類，第一類計劃可接受的合格抵押品包括AAA、Aaa 級國債，機構債，抵押支持債券（MBS）；第二類計劃可接受的合格抵押品包括第一類計劃中的所有抵押品以及高評級的證券。

（3）操作進度。美聯儲每周的貸款總量為2 000 億美元，貸款期限為一個月（28 天）。2008 年3 月11 日美聯儲首次公布定期證券借貸工具計劃，2008 年3 月27 日進行了第一次拍賣，提供了750 億美元的抵押貸款。在2009 年7 月1 日，美聯儲暫停了第一類抵押品TSLF 的拍賣，TSLF 在2010 年2 月1 日結束了第二類抵押品的拍賣。

3 美聯儲結構性貨幣政策實踐有效緩解了金融市場流動性緊張局面

美聯儲貨幣政策框架的結構性調整和結構性貨幣政策工具采用，使得美國金融市場出現的流動性緊張局面取得一定成效。

通過結構性貨幣政策，美聯儲為金融市場提供了額外的資金，緩解了流動性不足的危機。在危機期間，銀行對違約風險和交易對手風險的預期不斷提升，并傾向于建立預防性的流動性。因此，各個銀行都不愿意貸款給企業和其他銀行，導致銀行間拆借市場流動性緊張。但是，美聯儲通過TAF 和TSLF 等貨幣政策工具可以對銀行等金融機構提供額外的資金，從而緩解流動性不足，降低短期融資成本。作為衡量銀行間中介市場流動性的指標的LIBOR－OIS 在2009 年3 月開始收縮，意味著金融市場流動性緊張狀況有所緩解，資本市場開始步入正常化軌道。同時，隨著美聯儲下調聯邦基準利率，3 月期LIBOR 與隔夜指數掉期利率OIS 也大幅度下降，銀行融資成本開始降低。

結構性貨幣政策促進了流動性較低的可抵押品的交易，促進銀行資金周轉。TSLF 在發放貸款時，放寬抵押品的范圍，促進了流動性相對較低的抵押品的交易，并且一級證券商可以抵押MBS 和其他抵押債券從美聯儲獲得抵押貸款，然后從資本市場獲得現金流，這可以緩解金融機構的融資壓力。此外，由于美聯儲在實行TSLF 時對以國債和MBS 等其他債券作為抵押的貸款實行一樣的利率。因此，這一舉措在某種程度上縮小了國債和MBS 等其他債券的回購利率。

此外，美聯儲通過實施TAF 和TSLF 等政策向市場發出利好信號，可以在一定程度上影響市場預期，幫助恢復投資者的信心。

4 國內外結構性貨幣政策實踐對比

近年來，隨著我國經濟結構轉型和發展的不斷推進，我國貨幣政策框架進行了相應的結構性調整，中國人民銀行探索出了針對“三農”、小微企業、基礎設施建設的定向降準等一系列的結構性貨幣政策工具。尤其是2013 年以來，在借鑒國際經驗的基礎上啟動了滿足金融機構期限較長的大額流動性需求的常備借貸便利（SLF）、定向支持“棚戶區改造”的抵押準備貸款（PSL）、導向實體經濟部門提供低成本資金的中期借貸便利（MLF）等工具。

但是，對比我國和美聯儲結構性貨幣政策實踐來看，由于我國市場機制發展尚未完全成熟、金融市場的特殊性，我國結構性貨幣政策與美國結構性貨幣政策實踐具有一定的區別，具體體現在以下幾個方面。

政策實施背景和設立初衷不同。美國等發達經濟體國家實施結構性貨幣政策是由于國際或者國內經濟危機的影響，金融市場出現流動性緊張，銀行間信貸體系不可持續，傳統貨幣政策受到“零利率”政策下限的制約傳導機制的阻礙。在這種情況下，中央銀行推出結構性貨幣政策，通過大規模資產購買計劃和緊急流動性計劃，為金融市場注入流動性。歐美發達經濟體的結構性貨幣政策屬于臨時性救助計劃，而在危機之后，隨著各國經濟逐漸復蘇，中央銀行開始慢慢將該類政策有效退出市場。而我國結構性貨幣政策的實施是針對經濟增長進入“新常態”，經濟發展過程中結構性矛盾突出，信貸市場出現扭曲，資金“脫實向虛”嚴重。而傳統貨幣政策傳導機制受阻，無法有效促進經濟轉型升級而實施的。我國結構性貨幣政策是適應經濟發展和轉型進行的長期戰略性調整，不屬于臨時性的救助計劃。

結構性貨幣政策的目標不同。由于美國等發達經濟體國家實施結構性貨幣政策目標是緩解金融市場流動性緊張，強調的是維護金融穩定的功能，為國內經濟復蘇提供寬松的金融環境，客觀上有利于促進實體經濟的恢復與發展。我國提出的結構性貨幣政策及工具強調了經濟“新常態下”對實體經濟的結構性調節功能，通過差別化的利率政策保護準備金政策引導資金流向經濟發展中的薄弱環節和重點領域，以服務實體經濟為直接目標，通過優化信貸結構促進我國經濟的轉型升級。

貨幣政策工具和傳導機制不同。美聯儲通過定期貸款拍賣、定期證券借貸工具等貨幣政策工具，一方面，大量購買政府債券，甚至包括流動性較差、風險較高的企業和私人債券，為金融注入流動性；另一方面，擴大合格抵押品的范圍，改變和優化金融機構內部資產結構。通過上述方式，這些國家或地區的中央銀行擴大了資產負債表結構和規模，將金融市場系統性風險轉移至央行內部。此外，通過長期低利率政策，傳遞市場利好信號，有效引導市場預期，恢復市場信心。但是，該類政策操作直接導致中央銀行資產負債表規模的急劇膨脹和內部結構發生較大變化，給后期的退出操作帶來較大風險。而我國結構性貨幣政策一方面通過差別化的利率政策和準備金政策，引導資金流向經濟發展中的薄弱環節和重點領域；另一方面通過短期借貸便利、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款向政策性銀行和商業銀行提供更低利率的抵押貸款，提供短期流動性支持，降低銀行的融資成本，促使銀行將資金投放到實體經濟中。我國結構性貨幣政策是通過優化信貸結構實現促進經濟轉型升級目標的，而沒有涉及大規模資產購買的計劃。因此，我國結構性貨幣政策不涉及央行資產負債表內部結構和規模的變化，央行不會遭受嚴重違約和市場風險。

貨幣政策實際效果不同。通過實施結構性貨幣政策，美國國內經濟已逐漸復蘇，抑制了通貨緊縮，失業率開始下降。我國結構性貨幣政策的實施有效引導資金流向實體經濟，在緩解實體企業融資難、融資貴方面發揮一定的作用。

5 結語

總體來看，我國結構性貨幣政策實踐在實施背景、政策工具、傳導機制、政策目標和實際效果等方面存在不同。從本質區別來看，我國結構性貨幣政策主要是信貸結構的調整和優化，通過向特定政策性金融機構和商業銀行注入流動性，引導其向特定經濟領域提供信貸資源，緩解企業資金壓力。美聯儲結構性貨幣政策則更注重調整商業銀行的內部資產結構。央行通過實施大規模的資產購買計劃向商業銀行提供充足流動性，優化商業銀行內部資產結構，從而維護整個金融市場的穩定。

值得關注的是，我國與發達經濟體國家在金融危機時實施的結構性貨幣政策都屬于在特定經濟時期提出的政策，發達國家在經濟危機之后的不同時期陸續將結構性貨幣政策推出。因而，我國結構性貨幣政策作為傳統貨幣政策工具的有益補充，由于容易引發商業銀行的套利風險，以及人為制度性干預對市場資源配置的扭曲，不宜作為緩解經濟結構性調整的長效機制。