“雙循環”經濟下貨幣政策影響研究

吳雁南，趙子銥

（1.貴州財經大學 大數據應用與經濟學院（貴陽大數據金融學院），貴陽 550025；（2.貴州財經大學貴州城鎮經濟與發展研究院，貴陽 550025）

0 引言

貨幣政策可分為廣義和狹義兩種，廣義的貨幣政策指政府、中央銀行和其他有關部門所有有關貨幣方面的規定和采取的影響金融變量的一切措施；狹義的貨幣政策是中央銀行為實現其特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣供應量或信用量的方針和措施的總稱，包括信貸政策、利率政策和外匯政策。在貨幣政策目標方面，Marshall 在1887 年提出了關于通貨膨脹目標的想法，構建了一種貨幣政策體系讓每單位的貨幣購買力接近某個絕對比，而且二戰后很多發達國家相繼使用這一政策目標。Goodhart 在1993 年提出通貨膨脹目標應該包含資產價格在內，物價指數中含有資產價格有利于購買力的鞏固，服務流的貼現值來表示資產價格。在貨幣中介目標方面影響最大的泰勒認為，中央銀行應該根據通貨膨脹和經濟增長來調整利率水平，從而實現穩定的經濟增長，即所謂的采取利率規則。麥克德勒斯和韋伯于1995 年研究貨幣政策有效性，得出貨幣供給長期中與經濟水平和產量有明顯的關聯。泰勒在1998 年通過研究表明，經濟增長是因為貨幣增長，弗里德曼和施瓦茨研究了貨幣總量短期內與產量和價格之間的相關性。

1 寬松貨幣政策的傳導機制

1.1 利率傳導

隨著貨幣供給的增多，在利率上則反映為利率下降，利率的下降對居民儲蓄與消費、對企業的投資生產都會產生影響。當居民收入達到一定水平時，利率下降會降低居民儲蓄意愿，刺激消費。對企業而言，利率下降，會降低企業投資成本，促進企業投資，增加商品產出。但是，消費的增多會引發物價上漲，極易引起通貨膨脹，同時一國利率下降也會在一定程度上限制外資流入，抑制國外資本在我國的投資。

1.2 匯率傳導

當一國采取寬松的貨幣政策時，在外匯市場上則表現為本幣貶值，外幣升值。從國內外收支上來看，一國貨幣貶值通過降低本國商品相對外國產品的價格，使國外人們增加對本國產品的需求，本國居民減少對外國產品的需求，從而有利于本國產品的出口，減少進口；外國貨幣的購買力相對提高，貶值本國商品、勞務、交通、住宿等費用，有利于吸引外國游客，擴大旅游業發展，推動就業增加和國民收入的增長。從國際資本的流動來看，如果貶值趨勢不斷發展，那么人們將會把資金從本國轉移到其他國家，引起資金外流。同時本幣貶值對物價也有影響。一方面，出口擴大，引起需求，拉動物價上升；另一方面，通過提高國內生產成本推動物價上升，貨幣貶值對物價的影響會逐步擴大到所有商品，易引發通貨膨脹。

2 我國采取寬松的貨幣政策所面臨的挑戰

根據我國2016 年1 月至2019 年10 月廣義貨幣的供給情況，2019 年11 月末，我國廣義貨幣（M2）余額196.14 萬億元，同比增長8.2%，增速比上月末低0.2 個百分點，比上年同期高0.2 個百分點。由此我們可知，目前我國在貨幣政策上采取的措施為貨幣寬松政策，在這種情況下，我們不得不關注其中存在的挑戰。

2.1 貨幣供應量居高不下

12 月10 日央行發布 《2019 年11 月金融統計數據報告》，由報告我們可知，廣義貨幣增長8.2%，狹義貨幣增長3.5%。11月末，廣義貨幣（M2）余額196.14 萬億元，同比增長8.2%，增速比上月末低0.2 個百分點，比上年同期高0.2 個百分點；狹義貨幣（M1）余額56.25 萬億元，同比增長3.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.2 個和2 個百分點；流通中貨幣（M0）余額7.4萬億元，同比增長4.8%。當月凈投放現金578 億元。總體來看，近年來廣義貨幣和狹義貨幣總量均呈現大幅增長態勢，貨幣具有較強的流動性。一旦經濟運行中出現一些不穩定因素使居民的心理預期發生改變，貨幣存量勢必會快速加以釋放，從而對商品市場帶來較大的沖擊，引發物價上漲。當前，居高不下的貨幣供應量已經形成了巨大的通貨膨脹壓力，是我國央行緊縮性貨幣政策面臨的主要挑戰之一。

2.2 信貸投資增速不斷上升

我國宏觀經濟整體保持著較快的發展勢頭，對投資的需求持續快速增長，由此導致貸款需求旺盛，金融機構人民幣貸款總額不斷攀升。數據顯示，2019 年11 月，社會融資規模增量累計為1.75 萬億元，比上年同期多1 505 億元，環比10 月份更是大幅度增加了1.13 萬億元；11 月份人民幣貸款增加1.39 萬億元，同比多增1 387 億元，環比10 月大增7 287 億元；同時11月非金融企業及機關團體貸款增加6 794 億元，環比10 月大幅提升5 532 億元。分領域看，基礎設施投資同比增長4.2%，制造業投資增長2.6%，房地產開發投資增長10.3%。全國商品房銷售面積133 251 萬平方米，同比增長0.1%；商品房銷售額124 417 億元，增長7.3%。貸款和固定投資規模的不斷擴大，使我國經濟趨熱的風險逐步加大。與此同時，貸款向房地產行業的過度集中，不僅加大了銀行的經營風險，而且也在一定程度上抵消了央行調控房地產行業的政策效應。

2.3 物價提升通貨膨脹風險加大

近年來，我國物價水平總體處于上升趨勢。尤其在2019年，豬肉價格不斷攀升，2019 年1—10 月份，全國居民消費價格同比上漲2.6%，而10 月份，全國居民消費價格同比上漲3.8%，漲幅比上月擴大0.8 個百分點，環比上漲0.9%。分類別看，食品、煙酒價格上漲幅度最高，同比上漲11.4%。在食品，煙酒價格中，又數豬肉價格上漲最快，高達101.3%。由于農產品、能源、房地產等領域仍存在價格繼續上漲，加上投資還將繼續保持旺盛勢頭，預計未來我國物價持續走高的趨勢仍將繼續。我國現在已經進入價格上升階段，宏觀調控應將防止出現嚴重通貨膨脹作為首要任務。

2.4 資產價格不斷膨脹的風險加大

資產價格與貨幣政策之間有著密切的關系。目前，我國以房地產市場和股票市場為代表的資產市場均出現了一定的泡沫化現象。從房地產市場來看，中原地產研究中心統計數據顯示，2019 年1—10 月，我國前十房企銷售額均值為3 762.6 億元，銷售額增長率均值為14.7%，行業整體規模增速放緩，但百強房企截至10 月末的累計權益銷售規模仍實現了近5%的同比增長，增速較上半年4%左右的水平略有提升。與此同時，我國股票市場在2018 年和2019 年的表現不盡如人意，有理由猜測以房地產和股票為代表的資產價格呈現出了泡沫化傾向，這不僅會加劇實體經濟和虛擬經濟的過熱，也會使貨幣政策的傳導效率降低。

3 針對寬松貨幣政策的有效建議

3.1 人民幣匯率升值

近年來人民幣匯率不斷走強，我國國內債市、股市等資本市場對外資吸引力也在不斷上升，這將為人民幣升值提供良好的基礎。人民幣升值不但可以緩解當前的貿易順差來平衡國際貿易，以減少外匯儲備在一定程度上緩和通貨膨脹，還可以在國際經濟博弈中增強中國的金融安全、提高風險控制力。

3.2 積極合理地運用外匯儲備

中國外匯儲備應始終堅持多元化、分散化的投資理念，根據市場情況靈活調整、持續優化貨幣和資產結構，利用不同貨幣、不同資產類別之間的此消彼長關系，控制總體投資風險，保障外匯儲備保值增值。同時，目前我國的外匯儲備主要以美元為主，在美元貶值的大背景下，我國可以改善外匯結構，比如說適當加大歐元等幣值比較堅挺的幣種持有量，以降低巨額外匯的風險。

3.3 合理調整經濟結構

2020 年是我國全面建成小康社會的驗收時期，在最后的緊要關頭，我們必須重視并加強對第一產業的支持力度，加強農業的基礎設施建設，增強農業的抗風險能力，將更多的資本和投資進入到第一產業，加強金融精準扶貧，切實提高農民的生活水平，確保農民增產增收。同時要進一步防范化解重大金融風險，讓金融服務于實體經濟，優化完善投資結構。同時要加強財政政策和貨幣政策之間的配合，充分擴大國內需求，發揮財政激勵政策，解決供給效率、要素流通的效率問題。

3.4 注重貨幣政策傳導機制的把握

貨幣政策是否有效是各國中央銀行關注的問題，而貨幣政策的傳導機制與貨幣政策的有效性密切相關，貨幣政策傳導機制的靈敏有效是貨幣政策有效的基礎。其中，企業和居民的行為是貨幣政策傳導的經濟基礎，也是決定性因素；金融機構行為是影響貨幣政策傳導的中間環節，也是關鍵環節；金融市場建設和中央銀行是影響貨幣政策傳導的市場基礎和政策因素。因而在制定貨幣政策時要注重把握每一個傳導環節的良性運行。