C公司并購商譽減值風險分析及防范措施研究

王小娜 合肥杰發科技有限公司

一、研究背景

2014年，國務院頒布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確指出鼓勵市場化并購重組。2015—2016年期間，A股經歷了史上并購的最高峰，滬深兩市的商譽價值呈現爆發式增長，2015年上市公司并購重組過會數量達325起，比2014年增加了119.6%。2017年以后，中國經濟增速下行壓力大、信用環境收緊，疊加2—3年業績對賭協議到期的數量增加，A股的商譽頻繁爆雷。根據wind統計，2018年一共871家上市公司計提商譽減值準備，減值金額高達1 667億元，是A股商譽減值史上最高的年份。商譽減值陰霾層層籠罩，商譽減值風險造成的巨額業績虧損成了上市公司亟待解決的問題。

二、并購案例分析

(一)并購雙方概況

1．S公司。S公司是國內領先的電子地圖數據資源提供商，2010年在深交所上市。早期主要研發生產導航電子地圖，市場份額約占60%左右。自2011年起，為實現戰略轉型，開始了一系列的并購活動。

2．C公司。C公司是原世界知名IC設計公司F公司的子公司，主要從事車載芯片的研發、設計。成立不到兩年的時間，便實現了車載芯片后裝市場60%以上的份額，占據市場主導地位。

(二)并購交易情況

1．交易價格

S公司聘請某評估機構對C公司基于2015年11月30日的賬面價值進行評估，評估機構用收益法評估C公司的整體資產價值為38.75億元，增值率為835.44%。經雙方協商，并購對價為38.75億元。

2．交易方式

考慮到導航電子地圖編制屬于禁止外商投資產業，所以S公司對C公司6名境外股東持有的 85.38%股權采用支付現金對價的方式，對于剩余5名境內股東持有的14.62%股權則采用發行股份及現金相結合的方式。

3．業績承諾及補償

C公司股東承諾2016—2018年應實現凈利潤分別為1.87億元、2.28億元和3.03億元，三年累計凈利潤為7.18億元。如果三年實現業績與承諾不符，則S公司應對C公司轉讓對價進行調整后再支付。

(三)并購結果及商譽減值

2016—2018年度，C公司累計實現凈利潤6.03億元，完成率為84.11%，其中：2016年105.15%；2017年91.31%；2018年65.72%。2018年，S公司對C公司進行了評估，確認可回收價值為33.17億元，賬面價值為42.03億元，共發生減值8.86億元。

三、并購商譽減值存在的問題

(一)并購估值溢價虛高

2011年至2017年滬深兩市重大資產重組的估值溢價率從 69.47% 升至 794.58%，并在2016年達到峰值平均溢價率達968.11%，滬深兩市近乎狂熱的估值溢價率對SW公司高溢價并購C公司起到了推波助瀾的作用。評估機構認為C公司屬于輕資產行業，選取收益法的評估結果作為并購交易的定價依據。在估值過程中，對C公司預測期內的營業收入和毛利率都給出了比較樂觀的預測，導致本次評估增值高達34.53億元。

(二)業績承諾過于樂觀

為了給高估值背書，C公司管理層通過高額業績承諾向S公司傳達穩健商業并購交易的信號，以解決高對價障礙。C公司分別承諾2016—2018年的預測凈利潤分別為1.58億元、2.11億元和2.92億元，對凈利潤的估值已經脫離了企業的實際經營能力。然而，為了對高估值的合理性做出背書，C公司又將業績承諾的凈利潤分別上調至1.87億元、2.28億元和3.03億元。

(三)未合理區分商譽和無形資產

被并購前，C公司已記錄入賬的專利技術共13項，未記錄入賬的專利技術及軟件著作權等共計21項，此次評估增值1.66億元。2016年并購協議達成后，C公司接受了F公司轉讓的72項專利權和17項商標權。在增加了多項專利權、商標權和專有技術的情況下，評估機構對無形資產公允價值的評估增值僅較上次增加133.57萬元。據此推論，S公司在確認合并商譽時，未將該部分賬外無形資產獨立于商譽單獨確認。

(四)商譽減值計提不及時

2015—2018年，雖然S公司導航電子地圖業務規模在增長，但市場份額卻從18.95%下滑至13.88%。同時，C公司的芯片收入規模自2016年后連年下滑，市場前景并不樂觀。S公司的客戶主要是寶馬、奔馳等高端歐美車廠，而C公司作為后裝新秀，其后裝客戶主要是哈弗、奇瑞等國內車廠，二者客戶群并不能很好地融合。

根據S公司披露的C公司在研產品圖分析。車載控制芯片作為C公司的主打產品，在并購期間的更新換代基本停滯，原計劃研發的放大器芯片在2019年底才實現量產。C公司幾近停滯的研發速度與S公司的連年增長的研發投入形成巨大反差。

S公司和C公司在市場協同效應和技術協同效應方面均沒有達到“1+1＞2”的效果，商譽賬面金額所反映的價值已經無法與企業實際的價值相匹配，2017年已經出現明顯的減值跡象，但S公司2017年未對C公司商譽計提減值準備。

四、并購商譽減值風險的原因分析

(一)并購商譽減值風險的外部因素

自2014年起，為了合理調配產能，促進國家經濟發展，我國陸續出臺了多項政策鼓勵企業并購重組。在這種背景下，上市公司并購重組的熱潮不斷。受政治環境、宏觀經濟政策、行業特征影響，集成電路行業的評估溢價率更是居高不下。過熱的經濟環境導致并購價格一路高漲。

(二)并購商譽減值風險的內部因素

1．缺乏專業的投資團隊

S公司對C公司為期兩年的盡職調查均基于第三方機構出具的報告，并不能透徹地了解C公司的真實情況。評估機構雖受并購方委托進行專業的盡職調查，但出于成本的考慮，其執業范圍也僅僅局限于合規的角度，并不能全方位地判斷C公司的真實價值。

2．內部控制制度缺失

C公司作為曾經隸屬于世界500強F公司的外資企業，其原有的內部控制制度并未進行本土化設計。在并購后的整合中，S公司僅對C公司董事會個別成員進行了改組，內部控制制度等基本全部沿襲歷史，導致內部控制產生重大缺陷，關鍵研發人才流失嚴重，新產品研發停滯不前，供應商議價困難等等。

3．缺乏有效的信息溝通機制

C公司被S公司并購后，ERP、OA系統等均獨立運行，C公司的運營狀況僅通過高管會議、部門交流等簡單機械線下溝通途徑進行傳遞，并未建立有效的內部溝通機制，S公司也未定期對C公司在日常經營活動中進行有效的監督管理。

五、結論

(一)控制并購標的估值溢價風險

上市公司并購盡職調查多基于順利通過證監會審查為目的，但評估機構由于處于弱勢地位且考慮控制成本等因素，很多關鍵性信息并不能夠準確獲取。如果想降低商譽減值帶來的業績爆雷就要審慎對待標的公司的價值評估，合理控制溢價率，做好事前防范。

管理層在決定采用跨行業并購來實現戰略轉型時，應理性對待并購標的，盡可能延長對被并購公司的考察周期。在并購過程中，要實時關注資本市場波動，被并購企業的行業環境變化，財務指標變化等，并及時根據市場波動變化對被并購企業的估計進行調整，從而最大限度地降低市場波動的風險。

(二)設定合理的業績承諾補償機制

上市公司應設定合理的業績目標，控制高溢價并購。建議在業績補償條約中加入商譽減值補償條約，在雙方商定的合理的期限內，如果并購方產生商譽減值，承諾方應在對未完成的業績承諾做出補償后，再針對商譽減值損失做出適量彌補。

另外，并購方可以根據并購標的預測期利潤和實現利潤的差額設置多檔彈性業績區間，將收益法的評估結果和C公司的業績承諾有效聯系起來。不僅可以降低收益法下產生的估值風險，也給予被并購企業管理層一定的經營自由權和戰略裁量權，可以激勵其做出有利的經營決策，實現交易雙方的共贏。

(三)合理劃分商譽與無形資產

由于被并購方未對賬外無形資產進行很好地識別，并購方在接棒時又以被并購方的賬面資產為依據，將賬外無形資產裹入商譽中確認，導致商譽初始計量金額并不準確。監管機構應細化企業并購交易中無形資產的信息披露，對因合并而形成的賬外無形資產進行單獨確認。

(四)規范商譽減值計提工作

在實務工作中，決策層并沒有過多參與到商譽后續計量的監管工作，公司董事會應根據企業具體情況制定相關的內部控制制度，內部審計人員作為內控系統的重要監督者應不定時復核財務人員對于商譽后續計量的工作，規范商譽減值計提工作，發揮內部審計機構的監督作用。

六、結語

首先，基于收益法的資產評估其估值數據多取自被并購方管理層，交易定價極易受到局部利益影響，造成估值虛高。其次，因S公司未對商譽中的無形資產進行充分識別，導致商譽泡沫加大。最后，S公司并未對C公司進行有效整合，導致未形成并購協同效應，商譽產生減值。

本文提出了一些針對性建議：第一，在采用收益法對并購標的進行估值時，要靈活運用多種估價方法，避免高溢價并購。第二，在業績補償協議中加入對關鍵人員的長期薪酬契約機制和業績激勵條款。第三，完善對商譽減值測試的信息披露規范，避免上市公司選擇性規避準則。■