我國(guó)上市公司股權(quán)回購(gòu)法律制度的完善措施研究

郭萬(wàn)隆

（上海市錦天城律師事務(wù)所，上海 200120）

基于股份回購(gòu)可能的弊端，我國(guó)在引進(jìn)并實(shí)施股份回投制度時(shí)采取的是從嚴(yán)格到逐步放松的態(tài)度。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司股份回購(gòu)不斷發(fā)揮其所具有的股權(quán)激勵(lì)、安定操作等特點(diǎn)調(diào)整證券市場(chǎng)關(guān)系，股份回購(gòu)實(shí)踐成果與經(jīng)驗(yàn)不斷增加，法律也不斷修改與完善。2018年10月，《公司法》中股份回購(gòu)相關(guān)條款進(jìn)行了修正，拓寬了股份回購(gòu)的合法事宜，使得上市公司股份回購(gòu)有如井噴一樣地發(fā)生，越來(lái)越多的上市公司實(shí)施股份回購(gòu)的同時(shí)，回購(gòu)違規(guī)的情況時(shí)有發(fā)生，僅2019年就有數(shù)十家上市公司因股份回購(gòu)違規(guī)被交易所及證監(jiān)會(huì)關(guān)注、警示或行政處罰等。

上市公司股份回購(gòu)制度有利有弊，我們既不能因噎廢食棄之不用，也不能無(wú)視其危害而隨意使用，而是應(yīng)當(dāng)科學(xué)有效地完善上市公司股份回購(gòu)的法律制度，充分發(fā)揮其所具有的積極功能，使之成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的重要助力。

一、完善上市公司股份回購(gòu)中安定操作的解釋

（一）科學(xué)理解“公司價(jià)值”與“股東權(quán)益”

1.界定“公司價(jià)值”與“股東權(quán)益”

上市公司的價(jià)值認(rèn)定應(yīng)當(dāng)采取公允價(jià)值而不是賬面價(jià)值。因?yàn)橘~面價(jià)值具有較強(qiáng)的時(shí)效性，大額現(xiàn)金流的進(jìn)出也會(huì)影響公司賬面價(jià)值，使得賬面價(jià)值的穩(wěn)定性不足。而公允價(jià)值與市場(chǎng)的發(fā)展緊密相關(guān)，這與上市公司股份回購(gòu)的目標(biāo)是相同的。企業(yè)價(jià)值是動(dòng)態(tài)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，股票價(jià)格在一定程度上是公司價(jià)值的體現(xiàn)，因此，安定操作往往會(huì)通過(guò)穩(wěn)定公司股票價(jià)格來(lái)體現(xiàn)、維護(hù)上市公司的價(jià)值。

結(jié)合股權(quán)利益至上原則可知，上市公司價(jià)值的所在就是股東利益。股東可以分成控股股東和中小股東。在很大程度上，這兩類股東的權(quán)益并不完全一致，如何才能有效協(xié)調(diào)兩者的權(quán)益？這就需要科學(xué)界定股東權(quán)益。為更好地維護(hù)中小股東的利益，應(yīng)當(dāng)將全體股東的權(quán)益視為股東權(quán)益，只有這樣才能使《公司法》中相關(guān)規(guī)定的股東權(quán)益能夠?qū)崿F(xiàn)公平原則，并與公司價(jià)值關(guān)系相一致。

2.協(xié)調(diào)“公司價(jià)值”與“股東權(quán)益”

通常情況下，股票的價(jià)格是企業(yè)價(jià)值的直觀體現(xiàn)，企業(yè)的盈利或虧損都能從股票價(jià)格上反映出來(lái)。在正常的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，加強(qiáng)企業(yè)管理、完善企業(yè)治理就能夠推動(dòng)企業(yè)的良性發(fā)展。但太過(guò)堅(jiān)持公司價(jià)值的維護(hù)有時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值與市場(chǎng)規(guī)律相背離，這會(huì)擾亂市場(chǎng)價(jià)值秩序。

因此，必須防止上市公司股權(quán)回購(gòu)的過(guò)多過(guò)濫使用，特別是針對(duì)“救市”型的股權(quán)回購(gòu)，必須要進(jìn)行必要性、合理性及合法性的研究與分析，只有在金融危機(jī)或重大金融波動(dòng)時(shí)才能實(shí)施股權(quán)回購(gòu)的安定操作。

（二）完善股權(quán)回購(gòu)的決議程序

新《公司法》修改了股權(quán)回購(gòu)的決議程序，豐富了股權(quán)回購(gòu)的決議形式，使上市公司經(jīng)營(yíng)性股權(quán)回購(gòu)的程序更具可操作性。上市公司股權(quán)回購(gòu)決議的程序主要有股東大會(huì)決議、公司章程規(guī)定及股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)實(shí)施股權(quán)回購(gòu)三種方式。《公司法》給予股東大會(huì)決定公司經(jīng)營(yíng)方針、投資計(jì)劃的職權(quán)，這使得股東大會(huì)也具有了決定是否實(shí)施激勵(lì)性股權(quán)回購(gòu)。而依據(jù)《公司法》第三十七條、第四十六條的相關(guān)規(guī)定，能夠修改或變更公司章程規(guī)定的其他職權(quán)，使激勵(lì)性股權(quán)回購(gòu)更具靈活性。而針對(duì)股東大會(huì)授權(quán)這一種形式，應(yīng)當(dāng)采取書(shū)面形式明確授權(quán)的期限與相應(yīng)的權(quán)限。

同時(shí)，從嚴(yán)管的角度考慮，應(yīng)當(dāng)確定董事會(huì)決議股權(quán)回購(gòu)的表決比例。《公司法》第一百一十一條明確了要有半數(shù)以上董事出席董事會(huì)會(huì)議才能舉行股權(quán)回購(gòu)的表決。因此，表決有效性的比例則要結(jié)合《公司法》關(guān)于董事會(huì)的決議規(guī)定，除另有規(guī)定者外，參與董事會(huì)會(huì)議的董事過(guò)半同意即可通過(guò)。

二、完善上市公司股權(quán)回購(gòu)的庫(kù)藏股管理

（一）明確庫(kù)藏股的權(quán)利內(nèi)容

所謂庫(kù)藏股就是上市公司通過(guò)股份回購(gòu)的方式保持自身持有股份的數(shù)量。與一般股最大的不同在于，庫(kù)藏股是自己投資自己的股權(quán)，具有資金蓄水池的特點(diǎn)。為了更好地維護(hù)上市公司股東的權(quán)益，必須明確庫(kù)藏股的權(quán)利內(nèi)容。庫(kù)藏股是企業(yè)為了自身的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展而實(shí)施的手段，如不給予其新股認(rèn)購(gòu)權(quán)，極易降低庫(kù)藏股的市場(chǎng)價(jià)值。因此，這使得很多國(guó)家給予企業(yè)庫(kù)藏股的新股認(rèn)購(gòu)權(quán)。

因此，可以嘗試庫(kù)藏股參與配股的方式，但不給予庫(kù)藏股股利分配權(quán)及表決權(quán)，在保證庫(kù)藏股市場(chǎng)價(jià)值的同時(shí)防止庫(kù)藏股損害股東利益、違背資本充實(shí)原則。

（二）限制庫(kù)藏股回購(gòu)的措施

1.完善財(cái)源限制

新《公司法》中刪除了股權(quán)回購(gòu)財(cái)源限制的相關(guān)規(guī)定，只明確了“公司合計(jì)持有的股份不能超過(guò)已發(fā)行股份總額的10%”。同時(shí)，《股份回購(gòu)實(shí)施細(xì)則》中也未限制財(cái)權(quán)回購(gòu)的財(cái)源，將金融機(jī)構(gòu)借款等方式都納入股權(quán)回購(gòu)的財(cái)源范疇。放開(kāi)財(cái)源限制能夠解決上市公司資金不足問(wèn)題的同時(shí)，可能引發(fā)上市公司資本不實(shí)的隱患或問(wèn)題［1］。

財(cái)源限制的放開(kāi)是一把雙刃劍，既要看到其優(yōu)點(diǎn)，也要看到其存在的不足。目前，我國(guó)新《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)中放松了財(cái)源的限制，以期能更好地幫助、支持上市公司的自主經(jīng)營(yíng)。但是，隨著上市公司股權(quán)回購(gòu)適用性的擴(kuò)大、回購(gòu)事件的增加股權(quán)回購(gòu)財(cái)源限制是有必要的。比如，確定只有上市公司的可分配利潤(rùn)才能夠作為股權(quán)回購(gòu)的資金來(lái)源，既體現(xiàn)了資本充實(shí)原則，又能夠較好地保證上市公司股東特別是中小股東的權(quán)益。

2.完善其他限制

股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)、維護(hù)性回購(gòu)及債轉(zhuǎn)股回購(gòu)等都是上市公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中可能的選擇。為了能夠減少可能的道德風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)股東權(quán)益，新《公司法》對(duì)其進(jìn)行了時(shí)間與數(shù)量的限制，回購(gòu)股權(quán)額度確定為股權(quán)總額的10%。而回購(gòu)交易的方式是公開(kāi)的集中交易，以期能夠以更合理的定價(jià)維護(hù)市場(chǎng)的公平公正公開(kāi)。實(shí)際上，庫(kù)藏股就是肯定了股權(quán)回購(gòu)時(shí)間限制的必要性［2］。由此可知我國(guó)目前對(duì)上市公司股權(quán)回購(gòu)的時(shí)間與數(shù)量限制都是極為合理的。

（三）完善庫(kù)藏股減持與執(zhí)行的規(guī)則

1.減持庫(kù)藏股的規(guī)定

庫(kù)藏股同樣是股份權(quán)利。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，減持庫(kù)藏股是一種正常的經(jīng)營(yíng)行為，當(dāng)減持價(jià)格高于回購(gòu)價(jià)格時(shí)，為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)，反之則造成企業(yè)虧損并影響股東權(quán)益。因此，減持回購(gòu)的庫(kù)藏股應(yīng)當(dāng)進(jìn)行必要的信息披露，使債權(quán)人及企業(yè)股東掌握相關(guān)信息，并提出自己的看法或異議。

同時(shí)，建議實(shí)施更為嚴(yán)格的事后審查方式，對(duì)上市公司庫(kù)藏股的減持行為進(jìn)行審查與規(guī)范。一旦發(fā)現(xiàn)減持行為違反信義義務(wù)或信息披露義務(wù)，應(yīng)追究相關(guān)責(zé)任人及董事會(huì)的法律責(zé)任。

2.區(qū)分庫(kù)藏股的強(qiáng)制執(zhí)行

庫(kù)藏股是上市公司的財(cái)產(chǎn)之一。當(dāng)上市公司遭遇強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)，庫(kù)藏股的強(qiáng)制執(zhí)行如何實(shí)施？具體來(lái)說(shuō)，可以分成兩種情況進(jìn)行區(qū)分：首先，作為安定操作而存在的庫(kù)藏股，可以直接實(shí)施強(qiáng)制執(zhí)行；其次，用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的庫(kù)藏股，以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的披露時(shí)間作為分隔線，已經(jīng)披露的庫(kù)藏股應(yīng)首先完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后再實(shí)施強(qiáng)制執(zhí)行，未披露的庫(kù)藏股可直接進(jìn)行第一順位的強(qiáng)制執(zhí)行。

三、完善上市公司股權(quán)回購(gòu)的信息披露

（一）完善信息披露審查的內(nèi)容

為更好地開(kāi)展上市公司股權(quán)回購(gòu)事后審查，明確董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事等是否真正履行必要信義，必須規(guī)范股權(quán)回購(gòu)信息披露，在其中載明董事會(huì)嚴(yán)格遵循信義義務(wù)的聲明，強(qiáng)化董事會(huì)在決策與實(shí)施股權(quán)回購(gòu)的過(guò)程中，始終堅(jiān)持對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)。同時(shí)，上市公司年度報(bào)告中應(yīng)當(dāng)披露股權(quán)回購(gòu)的使用情況，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要重點(diǎn)核查上市公司股權(quán)回購(gòu)的信息披露情況，并將之作為法律責(zé)任認(rèn)定的重要依據(jù)。

（二）明確重大信息的監(jiān)管措施

新《公司法》中規(guī)定股權(quán)回購(gòu)報(bào)告書(shū)是最主要的披露文化，但其中缺少了股權(quán)回購(gòu)合法性、合理性的論證及可能的風(fēng)險(xiǎn)提示及應(yīng)對(duì)等內(nèi)容。因此，應(yīng)當(dāng)明確上市公司股權(quán)回購(gòu)信息的監(jiān)管，從而提高股權(quán)回購(gòu)的安全性。

同時(shí)，可以考慮將股權(quán)回購(gòu)的相關(guān)信息直接納入內(nèi)幕信息之中，將之作為內(nèi)幕信息實(shí)施監(jiān)管，更有效地規(guī)制上市公司股權(quán)回購(gòu)的行為。