房地產(chǎn)上市公司 融資結(jié)構(gòu)影響投資行為的實(shí)證研究

蘇進(jìn)偉

（天地源股份有限公司西安置業(yè)分公司，陜西 西安 710000）

房地產(chǎn)投資在拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮了重要作用，特別是21世紀(jì)以來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟(jì)重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)投資大幅增長，并對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了深遠(yuǎn)的影響，也對(duì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。因此，房地產(chǎn)行業(yè)需要建立自己的融資體系，要充分利用多元化的資金推動(dòng)自身的發(fā)展，房地產(chǎn)投資需要政策引導(dǎo)和制度約束，更需要資本市場的大力支持。

一、房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及特點(diǎn)

（一）房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

按照資金來源分類，我國房地企業(yè)主要是借助國家預(yù)算、貸款、債券、利用外資、自籌資金等方式進(jìn)行資金籌資的。調(diào)查研究表明，銀行貸款依舊是目前房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要來源，在融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)主要地位，其他如自籌資金、債券、定金及預(yù)收款也在房地產(chǎn)行業(yè)融資方面占據(jù)了一定的地位。其具體表現(xiàn)是：第一，商業(yè)銀行是房地產(chǎn)行業(yè)的主要資金供給者，銀行貸款是房地產(chǎn)投融資活動(dòng)最大的資金來源；第二，房地產(chǎn)企業(yè)貸款是銀行最主要的資產(chǎn)之一，使得銀行資本的安全性有了可靠的保障；第三，房地產(chǎn)貸款成為銀行利潤的主要來源之一。在房地產(chǎn)市場需求旺盛背景下，投資者在房地產(chǎn)貸款方面有著較大的追求，并且房地產(chǎn)貸款收益有著可靠的保障，因此銀行也愿意為房地產(chǎn)行業(yè)提供貸款；第四，房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)構(gòu)對(duì)其融資結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生較大的影響。目前，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資中住宅投資比重依舊處于非常重要的地位，住宅又是各種物業(yè)類型中銷售金額占比最大的，不管是開發(fā)貸還是個(gè)貸均在銀行資產(chǎn)中占據(jù)較大比重，且增速較高。所以，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行信貸依賴程度較高，這種依賴目前體現(xiàn)得更加明顯。2015年以來房地產(chǎn)市場走勢的不確定性正在加劇，雖然國家頒布了多項(xiàng)措施抑制房價(jià)過快上漲，細(xì)微的變動(dòng)都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀形勢造成影響，房地產(chǎn)投資過快擠占了其他投資需求的生存空間，造成國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。國際著名房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)咨詢公司高緯環(huán)球發(fā)表研究報(bào)告指出，早在2009年中國已經(jīng)成為全球最大的房地產(chǎn)投資市場。其投資總額約占全球的5成。報(bào)告預(yù)測2030年中國依然將繼續(xù)在全球保持領(lǐng)先地位，并盡可能地降低對(duì)債務(wù)的依賴。

（二）房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

1．國民經(jīng)濟(jì)最重要的支柱產(chǎn)業(yè)之一

調(diào)查研究表明，我國房地產(chǎn)業(yè)30年來已經(jīng)發(fā)展成了國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，土地出讓金及稅收為我國政府財(cái)政提供了強(qiáng)有力的支持，所占比重一度達(dá)到了20%以上。另外，與房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)多達(dá)數(shù)百個(gè)，建筑、建材、家電、裝飾等行業(yè)都在房地產(chǎn)行業(yè)的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展。最近幾年因?yàn)榉康禺a(chǎn)產(chǎn)生的社會(huì)熱門話題也在持續(xù)發(fā)酵，從其投資金額方面就可以看出：我國房地產(chǎn)開發(fā)投資額為從2005年的15836億元，增長到2019年的121265億元，平均增幅超過了40%以上。

2．房地產(chǎn)融資對(duì)其他行業(yè)的影響

但是，近年來隨著我國的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)了較大的變化，房價(jià)的快速上漲引起中央的高度關(guān)注，我國政府開始對(duì)房地產(chǎn)市場進(jìn)行宏觀調(diào)控，并對(duì)市場投機(jī)需求進(jìn)行抑制，特別是對(duì)房價(jià)和地價(jià)過快上漲的現(xiàn)象進(jìn)行了控制。房地產(chǎn)市場的波動(dòng)會(huì)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響，國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和百姓生活無不受到較大的影響，這都和房地產(chǎn)市場之間存在密切的關(guān)系。目前，我國國民經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了穩(wěn)健發(fā)展的軌道，房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)健康的發(fā)展趨勢，房地產(chǎn)有力地推動(dòng)了社會(huì)資本投資切換的順利進(jìn)行。但是如果房價(jià)繼續(xù)過快上漲則，也會(huì)對(duì)其他行業(yè)的投資發(fā)展帶來較大的影響，人民群眾生活也會(huì)因此受到較大的影響。目前，房地產(chǎn)投資占比較高已經(jīng)給中國經(jīng)濟(jì)帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)不是生產(chǎn)性資產(chǎn)。這種只顧眼前利益的做法，對(duì)房地產(chǎn)資本生產(chǎn)帶來了較大的影響。由于GDP和財(cái)政收入是體現(xiàn)地方政府政績的主要指標(biāo)，房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)于滿足這兩項(xiàng)指標(biāo)可以起到有力的促進(jìn)作用。

二、我國房地產(chǎn)行業(yè)融資方面存在的問題

房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)受到產(chǎn)業(yè)政策的巨大影響，國家頒布了一系列政策對(duì)土地出讓、金融進(jìn)行宏觀調(diào)控，與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，需要大量的資金投入，且利潤回收周期較長，房地產(chǎn)同時(shí)也是可以帶動(dòng)諸多產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行業(yè)，如鋼鐵、水泥、木材、玻璃、塑料、家電產(chǎn)業(yè)都與房地產(chǎn)行業(yè)之間存在密切的關(guān)系。目前我國房地產(chǎn)業(yè)融資的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）融資渠道相對(duì)單一，主要依靠銀行信貸

我國房地產(chǎn)融資渠道相對(duì)單一，銀行是該產(chǎn)業(yè)的主要投資者，而且從中扮演了出納和會(huì)計(jì)的角色，因此在房地產(chǎn)融資中占有非常重要的地位，并可以在融資中發(fā)揮至關(guān)緊要的作用。從房地產(chǎn)市場的運(yùn)行現(xiàn)狀來看，銀行房地產(chǎn)信貸構(gòu)成了房地產(chǎn)金融的主體，銀行信貸貫穿于從購買土地儲(chǔ)備到房產(chǎn)銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)之中。我們縱觀房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的信貸幾乎對(duì)于房地產(chǎn)的融資可以發(fā)揮至關(guān)緊要的作用，是我國房地產(chǎn)市場各種相關(guān)主體的主要資金來源，但這也造成了房地產(chǎn)開發(fā)資金對(duì)銀行貸款存在較大的依賴性。雖然中央政府加大了宏觀調(diào)控的力度，使得房地產(chǎn)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)變。但是銀行貸款的主體地位依然巋然不動(dòng)。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率較高，股權(quán)融資比重較小

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)成了有關(guān)各方關(guān)注的焦點(diǎn)，房價(jià)飛速上漲的勢頭基本得到了遏制，造成房屋空置率的持續(xù)上升，長期不合理的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致銀行出現(xiàn)信貸危機(jī)，國家也利用宏觀調(diào)控從土地供應(yīng)、信貸調(diào)控、建房類型規(guī)模、自由資本門檻、流動(dòng)性控制、稅收等方面展開了對(duì)房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控。其中2008年12月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》是我國最早對(duì)房地產(chǎn)市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的文件。提出了運(yùn)用債券和票據(jù)開展融資活動(dòng)的要求，一些大型房地產(chǎn)企業(yè)為了避免資金鏈斷裂，加大了自己的持有資金量，通過發(fā)行公司債、定向融資債券等手段獲得了大量的資金，通過股市發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債等也成了房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資金來源。隨著企業(yè)債發(fā)行的力度的不斷強(qiáng)化，企業(yè)債和公司債利息都比銀行存款利息要高，而且有著較好的穩(wěn)定性，對(duì)于房地產(chǎn)投資者也是也是一個(gè)不錯(cuò)的投資選擇，必然在市場上會(huì)受到廣泛的歡迎。而對(duì)于資金需求量較大的房地產(chǎn)行業(yè)來說，這個(gè)機(jī)會(huì)可以被更好地利用起來，通過發(fā)行企業(yè)債開展融資活動(dòng)。因此，面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金來源單一的局面，多元化的融資已經(jīng)是大勢所趨。

三、改善我國房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)投資健康發(fā)展對(duì)策

（一）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

如何改善自己的融資環(huán)境，減少對(duì)銀行信貸的依賴性，這成為拓寬我國房地產(chǎn)融資渠道的關(guān)鍵。首先，在我國上市公司股權(quán)分置改革取得一定成效的背景下，通過深化資產(chǎn)管理體制改革，把國有資產(chǎn)出資人制度建立起來，使更好地履行出資人職責(zé)，使得投資方的利益得到有效的保障，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。其次，為了實(shí)現(xiàn)我國房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的多元化，進(jìn)而使得房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到很好的優(yōu)化。隨著我國在WTO中發(fā)揮了越來越重要的作用，更多的外資企業(yè)、民營企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)選擇房地產(chǎn)行業(yè)作為自己的投資領(lǐng)域，使得價(jià)值投資理念的作用開始充分的發(fā)揮了出來，這對(duì)產(chǎn)企業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善可以起到有力的保障作用。房地產(chǎn)信托有著較大的發(fā)展?jié)摿Γv觀我國信托投資公司的現(xiàn)狀，我們可以發(fā)現(xiàn)其治理結(jié)構(gòu)的缺陷非常明顯，并且行業(yè)的監(jiān)管力度不大，這就對(duì)其融資造成了較大的約束，并嚴(yán)重地阻礙了信托業(yè)的發(fā)展，股權(quán)融資與其他融資手段相比，具備了籌資量以及再融資能力強(qiáng)等特點(diǎn)，可以使得房地產(chǎn)企業(yè)的投資能力大幅提升，并使得行業(yè)的潛在價(jià)值可以充分地發(fā)揮出來。

（二）發(fā)展債券市場

由上可知，為實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)融資的多元化，債券融資也是一個(gè)很好的選擇，而債券目前在我國房地產(chǎn)融資中所占的比例目前依舊不大。總額大、票面利率高、期限長都是房地產(chǎn)債券的主要優(yōu)勢，這也與房地產(chǎn)行業(yè)的建設(shè)周期較長也有著比較密切的關(guān)系，但債券融資目前在我國房地產(chǎn)企業(yè)融資中幾乎不存在。這就要求我們建立市場化的債券發(fā)行機(jī)制，并對(duì)國家宏觀制度環(huán)境進(jìn)一步的加以優(yōu)化，同時(shí)把對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)體系構(gòu)建出來。研究表明，企業(yè)的投資規(guī)模不會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率造成負(fù)面影響，這說明房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債融資起到了很好的約束作用，企業(yè)價(jià)值也不會(huì)因此出現(xiàn)提升。所以下一步債券約束作用必須得到更高的重視，最主要的手段就是加大銀企產(chǎn)權(quán)改革力度，建立金融中介信用制對(duì)債權(quán)人治理機(jī)制進(jìn)行完善。

（三）合適的宏觀調(diào)控

房地產(chǎn)的走勢取決于市場的需求，房地產(chǎn)政策調(diào)整落實(shí)情況也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生較大的影響。為了確保房地產(chǎn)市場健康可持續(xù)發(fā)現(xiàn)，必須把國家的房地產(chǎn)調(diào)控措施落到實(shí)處，對(duì)于市場炒作和房價(jià)的過快上漲起到有力的抑制作用，其次，相關(guān)宏觀調(diào)控政策必須保持連續(xù)性和有效性，把泡沫和促消費(fèi)之間的關(guān)系處理好，進(jìn)而推動(dòng)我國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。

（四）良好的頂層設(shè)計(jì)

自2020年先后出臺(tái)“銀行兩道紅線”和“房地產(chǎn)三道紅線”，對(duì)于構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制奠定基本框架。從籌資的角度來看，強(qiáng)化了銀保監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和個(gè)人的貸款，根據(jù)銀行經(jīng)營特點(diǎn)，設(shè)定了相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)于規(guī)范和防范風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資源配置，從總量和結(jié)構(gòu)上對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制的建立奠定基礎(chǔ)。

四、結(jié)束語

由此可見，房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)可以對(duì)其投資行為產(chǎn)生較大的影響。這就要求我們針對(duì)我國的房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀，采取有效措施，改變目前我國房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)過于單一的現(xiàn)象，進(jìn)而把我國房地產(chǎn)行業(yè)健康合理的融資體系建立起來，進(jìn)而推動(dòng)我國房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)較大的發(fā)展。