銀行通過公募REITs引導平臺公司 化解債務的思考

牛犇

（贛州銀行資金營運中心，江西 南昌 330038）

一、公募REITs的概念、發行條件及市場空間

（一）公募REITs的概念

基礎設施公募REITs，是一種以基礎設施項目為底層資產的公開募集不動產信托投資基金。它通過公開發行基金份額，募集社會投資者資金投資于基礎設施項目，并將項目產生的絕大多數收益分配給投資者。這一過程把流動性低、非證券化的基礎設施資產，轉化為資本市場上的金融產品，類似于企業的“IPO”。

（二）公募REITs的發行條件

1．行業要求

底層資產應在交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態環保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房、其他基礎設施領域（包括水利設施、旅游基礎設施）9大行業范圍內。

2．項目要求

可量化的關鍵點，包括兩個方面：

（1）基礎設施項目成熟穩定。運營時間原則上不低于3年；近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正；預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%。

（2）資產規模符合要求。首次發行基礎設施REITs的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億元。原始權益人以控股或相對控股方式持有可發行REITs的資產規模原則上不低于擬首次發行REITs資產規模的2倍。

（三）公募REITs推出的意義及市場空間

1．公募REITs推出的意義

公募REITs的推出，是基建投融資模式的一種變革。傳統基建投資主要由城投平臺、國企等市場主體運作，其融資方式主要通過銀行貸款、信托貸款、發行債券等方式完成。這種模式下，地方政府債務壓力不斷增大、杠桿率不斷提升、對銀行等間接融資體系的依賴度也越來越高，使得金融風險不斷累積。證監會與發改委聯合推出公募REITs的目的在于拓寬基建的融資渠道、降低融資成本，以便通過權益融資、標準化方式為新一輪基建提供支撐。

2．公募REITs的市場空間

從存量看，截至2021年6月，我國基建投資累計額達到170.7萬億，形成了規模龐大的基礎設施存量市場，為REITs提供了豐富的底層投資資產，即使只拿出1%基礎設施存量作為REITs的底層資產，REITs的市場規模也將超過萬億級。從增量市場來看，雖然經過多年快速建設，我國基礎設施條件得到明顯改善，但區域差距較大，中西部地區相對落后，教育、醫療等公共服務供給也不充分；同時，5G、新能源等新基建領域正在發力，未來REITs在我國新老基建領域都具備較大的發展空間。

二、已上市公募REITs的發售情況及特點

2021年6月21日，首批9只基礎設施REITs成功上市，其中上交所5只、深交所4只，募集資金314億元，主要投向收費公路、倉儲物流、產業園區和生態環保四類基礎設施項目，分別占發行規模的42.9%、24.4%、22.5%和10.2%。

（一）存續期限

由于基礎設施項目的運營時間一般較長，9支公募REITs的存續期分別在20年-99年不等。

（二）產品架構

此次推出的基礎設施公募REITs具有權益屬性，采用“公募基金+基礎設施資產支持證券（ABS）”的權益型交易結構、契約型模式。主要是在現行法律法規下，公募基金不得購買非上市公司股權，無法直接擁有基礎設施項目的所有權。因此，公募REITs基金不直接持有底層資產，而是投向券商或基金子公司管理的資產支持專項計劃，再由資產支持專項計劃持有資產或資產所屬的項目公司股權。

（三）發售對象

我國基礎設施公募REITs的發售對象以機構投資者為主。公募REITs的配售渠道包括戰略配售、網下配售和公眾配售三種方式。戰略投資者包括原始權益人及其關聯方，以及專業投資機構。原始權益人戰略配售的比例不得低于基金份額發售數量的20%（自上市之日起，20%部分持有期不得少于五年，超過20%部分不得少于三年），原始權益人以外的專業機構投資者（自上市之日起，持有期不少于12個月）戰略配售比例由基金公司確定。扣除向戰略投資者配售部分后，網下發售比例不得低于此次公開發售數量的70%。公眾投資者可以認購公募REITs基金份額的比例將不超過基金份額發售總量的24%。從已發行的9支公募REITs來看，戰略投資者的配售比例均在50%以上，網下配售的比例在14%-32%，公眾配售的比例在3%-14%。

（四）資金用途

鼓勵將回收資金用于基礎設施補短板項目建設，90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等的資金后的回收資金）應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目。

（五）底層資產

按照底層資產的不同，此次發行的公募REITs可以劃分為所有權類、經營權類兩種類型，兩者的現金流分布存在較大差異。產業園區、倉儲物流等所有權類項目的底層資產，可在到期后進行市場化處置，因此最后一期現金流較大；而收費公路、生態環保等經營權類項目，需在到期后移交政府部門，同時項目現金流主要來自收費，因此現金流相對較為平穩。

（六）評估增值

從首批公募REITs底層資產評估增值率看，最多的博時招商蛇口產業園REITs 增值率達476%，廣河高速公路REIT的增值率也達到78.05%。原始權益人可以回收比當初投入更多的資金，用于滿足新的基礎設施項目建設需要。

（七）收益特性

我國采用收益法，即預期收益折現作為基礎設施公募REITs的估值方法，REITs的收益來源于持有期間取得的基金分紅與資產價格波動產生的資本利得兩部分。一方面，我國公募REITs實施強制分紅政策，一般規定將90%以上可供分配金額分配給投資者、未來3 年項目派息率不低于4%，保障了投資者收益的穩定性，具有債的特性；另一方面，資本利得的收益受宏觀周期、底層資產經營質量的影響較大，更偏向股的特性。受底層資產的影響，已上市的所有權類REITs派息收益率較高，2021年、2022年平均派息收益率預期都達到8%以上；而經營權類REITs平均派息收益率預期略大于4%。

三、公募REITs對原始權益人及商業銀行的價值

（一）公募REITs對原始權益人的價值

1．盤活存量資產。一方面，REITs發行后，原始權益人最低只需要購買20%的份額，可以實現大部分資金投入的退出。另一方面，原始權益人必須認購的20% REITs份額鎖定期5年，自愿購買超過20%的部分鎖定期3年，鎖定期后這些份額也可以通過市場化方式退出。

2．實現資產增值。從首批9只基礎設施公募REITs看，評估增值率平均達到99%。這些增值最終反映在REITs發行價格，以及原始權益人回收的資金上。

3．降低企業債務水平。通過盤活存量資產，原始權益人清償了底層資產相關的債務，并且實現凈資金回籠，降低了企業的負債水平。在原始權益人仍負責基礎設施資產經營、但資產出表的情況下，有助于商業模式從重資產向輕資產運營轉變，增強企業的抗風險能力。

4．為新的基礎設施項目建設籌集資金。一方面，盤活存量資產能夠回收資金用于新項目建設。另一方面，國家對通過REITs盤活國有存量資產募集資金用于新項目的給予中央預算內資金支持。其中，以投資補助或資本金注入方式安排的中央預算內投資，以盤活存量資產回收資金采用資本金方式用于新項目的資金數額為基數，東、中、西和東北地區支持比例分別不超過30%、40%、50%、50%。

5．構建“募-投-管-退”的循環資金利用模式。基建運營公司可以打造“通過REITs募集資金—投資項目開展建設—管理項目產生現金流—再通過REITs退出募集資金支持新項目建設”的循環資金利用模式，控制總體債務水平和杠桿率，提升國有資金的利用效率及影響力、控制力。

（二）公募REITs對商業銀行的價值

1．降低銀行平臺類貸款余額和占比。平臺公司很多舉債都是用于基建，其中相當部分是有收益的。我行可以引導平臺公司盤活存量授信項目，通過創設REITs在交易所公開募集資金，提前償還對我行欠款，降低政府平臺類貸款余額和占比，協助地方政府防范化解債務風險，也更好的符合“15號文”等監管部門的最新要求。

2．更好的支持經濟社會高質量發展。提前回收平臺公司類信貸后，銀行可以將騰出的信貸額度投向國家支持的新興產業、綠色產業等領域，實現貸款結構的優化升級，增強銀行對經濟社會高質量發展的服務能力和貢獻度。

3．提供了新的業務機會。商業銀行在公募REITs市場充當的角色包括戰略投資者、托管機構、代銷機構、擔保機構等。業務撮合方面，商業銀行可以利用本地客戶資源優勢，向券商等轉介、撮合業務。融資安排方面，商業銀行可以向客戶提供過橋貸款。收購底層資產的金額一般較大，特別是在REITs獲批初期募集資金到位前，商業銀行可以為發起人提供過橋融資。對于融資金額特別大的，商業銀行還可以牽頭或參與銀團貸款。總的看，商業銀行可以通過傳統融資業務爭取優質基礎設施類客戶資源，提早介入、深度合作，努力形成“前期開發貸款-中期經營性物業貸款-后期資產證券化出表”的閉環式深度合作鏈。

4．提供了新的投資領域。公募REITs可以作為商業銀行理財產品大類資產配置的一部分。公募REITs具有收益穩定、分紅率高等特征，與銀行理財資金風險偏好的吻合度較高，可以將其作為大類資產配置的一部分，有效平滑收益的波動。

四、原始權益人的主要顧慮及銀行工作思路

（一）目前原始權益人的主要顧慮

1．基礎設施REITs的融資成本可能高于銀行。基礎設施REITS的底層資產要求較高，原始權益人多為高評級的國企。原始權益人很容易獲得長期限、低成本的貸款支持，若有政策性銀行參與，則成本更低。原始權益人會權衡各種融資產品的綜合性價比，在融資結果相同的條件下，可能更愿意選擇合作模式成熟的貸款融資，而不是成本較高、相對陌生的REITs模式。

2．底層資產出表帶來的相應風險。能夠做REITs的資產，對于我市國有企業來說，都是非常優質的資產。這些資產如果做了REITs出表，不僅會導致企業資產規模的下降，還會影響到整體資產質量，導致企業可能面臨信用評級下調的風險。同時，由于底層資產出表，可能會導致企業一些財務指標發生較大程度的變動，使得融資必須提前償付。此外，REITs獲得的資金需要提前清償貸款等融資，企業資產項、負債項同時減少，在特定的情況下，資產負債率也存在上升的可能。

（二）商業銀行的工作思路

平臺公司很多舉債都是用于基建，其中相當部分是有收益的。銀行可以引導平臺公司盤活存量授信項目，通過創設REITs在交易所公開募集資金，提前償還欠款。銀行也可以作為戰略投資者參與投資，實現存量資產非標轉標。簡化來說，可按照以下思路操作。

1．梳理與本行有業務往來的平臺公司，了解其存量基礎設施項目運營情況，增量基礎設施投資資金需求，自身資產負債等財務狀況。初步篩選出具備發行REITs條件的公司及其所擁有的潛在底層資產。

2．對接篩選出的平臺公司，上門向其營銷REITs項目，了解客戶意愿，澄清客戶誤解，打消客戶顧慮。比如，REITs為企業增加了新的融資渠道，企業通過REITs融資后，釋放出新的信貸空間，并不影響繼續從銀行獲得貸款，尤其是資產負債率已經很高或因監管要求無法從銀行獲得融資的企業，REITs提供了一種新的融資方式。

3．在客戶有意愿的前提下，聯系券商及基金公司等機構，聯合進行業務推介。

4．協助客戶、券商及基金公司，開展REITs項目申報，推動項目通過審批。

5．項目發行后，客戶（原始權益人）獲得資金，銀行提前回收信貸。