銀行通過公募REITs引導平臺公司 化解債務的思考

牛犇

（贛州銀行資金營運中心，江西 南昌 330038）

一、公募REITs的概念、發(fā)行條件及市場空間

（一）公募REITs的概念

基礎設施公募REITs，是一種以基礎設施項目為底層資產(chǎn)的公開募集不動產(chǎn)信托投資基金。它通過公開發(fā)行基金份額，募集社會投資者資金投資于基礎設施項目，并將項目產(chǎn)生的絕大多數(shù)收益分配給投資者。這一過程把流動性低、非證券化的基礎設施資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為資本市場上的金融產(chǎn)品，類似于企業(yè)的“IPO”。

（二）公募REITs的發(fā)行條件

1．行業(yè)要求

底層資產(chǎn)應在交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態(tài)環(huán)保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區(qū)基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房、其他基礎設施領域（包括水利設施、旅游基礎設施）9大行業(yè)范圍內(nèi)。

2．項目要求

可量化的關鍵點，包括兩個方面：

（1）基礎設施項目成熟穩(wěn)定。運營時間原則上不低于3年；近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正；預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。

（2）資產(chǎn)規(guī)模符合要求。首次發(fā)行基礎設施REITs的項目，當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元。原始權(quán)益人以控股或相對控股方式持有可發(fā)行REITs的資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。

（三）公募REITs推出的意義及市場空間

1．公募REITs推出的意義

公募REITs的推出，是基建投融資模式的一種變革。傳統(tǒng)基建投資主要由城投平臺、國企等市場主體運作，其融資方式主要通過銀行貸款、信托貸款、發(fā)行債券等方式完成。這種模式下，地方政府債務壓力不斷增大、杠桿率不斷提升、對銀行等間接融資體系的依賴度也越來越高，使得金融風險不斷累積。證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合推出公募REITs的目的在于拓寬基建的融資渠道、降低融資成本，以便通過權(quán)益融資、標準化方式為新一輪基建提供支撐。

2．公募REITs的市場空間

從存量看，截至2021年6月，我國基建投資累計額達到170.7萬億，形成了規(guī)模龐大的基礎設施存量市場，為REITs提供了豐富的底層投資資產(chǎn)，即使只拿出1%基礎設施存量作為REITs的底層資產(chǎn)，REITs的市場規(guī)模也將超過萬億級。從增量市場來看，雖然經(jīng)過多年快速建設，我國基礎設施條件得到明顯改善，但區(qū)域差距較大，中西部地區(qū)相對落后，教育、醫(yī)療等公共服務供給也不充分；同時，5G、新能源等新基建領域正在發(fā)力，未來REITs在我國新老基建領域都具備較大的發(fā)展空間。

二、已上市公募REITs的發(fā)售情況及特點

2021年6月21日，首批9只基礎設施REITs成功上市，其中上交所5只、深交所4只，募集資金314億元，主要投向收費公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和生態(tài)環(huán)保四類基礎設施項目，分別占發(fā)行規(guī)模的42.9%、24.4%、22.5%和10.2%。

（一）存續(xù)期限

由于基礎設施項目的運營時間一般較長，9支公募REITs的存續(xù)期分別在20年-99年不等。

（二）產(chǎn)品架構(gòu)

此次推出的基礎設施公募REITs具有權(quán)益屬性，采用“公募基金+基礎設施資產(chǎn)支持證券（ABS）”的權(quán)益型交易結(jié)構(gòu)、契約型模式。主要是在現(xiàn)行法律法規(guī)下，公募基金不得購買非上市公司股權(quán)，無法直接擁有基礎設施項目的所有權(quán)。因此，公募REITs基金不直接持有底層資產(chǎn)，而是投向券商或基金子公司管理的資產(chǎn)支持專項計劃，再由資產(chǎn)支持專項計劃持有資產(chǎn)或資產(chǎn)所屬的項目公司股權(quán)。

（三）發(fā)售對象

我國基礎設施公募REITs的發(fā)售對象以機構(gòu)投資者為主。公募REITs的配售渠道包括戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售和公眾配售三種方式。戰(zhàn)略投資者包括原始權(quán)益人及其關聯(lián)方，以及專業(yè)投資機構(gòu)。原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售的比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%（自上市之日起，20%部分持有期不得少于五年，超過20%部分不得少于三年），原始權(quán)益人以外的專業(yè)機構(gòu)投資者（自上市之日起，持有期不少于12個月）戰(zhàn)略配售比例由基金公司確定。扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于此次公開發(fā)售數(shù)量的70%。公眾投資者可以認購公募REITs基金份額的比例將不超過基金份額發(fā)售總量的24%。從已發(fā)行的9支公募REITs來看，戰(zhàn)略投資者的配售比例均在50%以上，網(wǎng)下配售的比例在14%-32%，公眾配售的比例在3%-14%。

（四）資金用途

鼓勵將回收資金用于基礎設施補短板項目建設，90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規(guī)則參與戰(zhàn)略配售等的資金后的回收資金）應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目。

（五）底層資產(chǎn)

按照底層資產(chǎn)的不同，此次發(fā)行的公募REITs可以劃分為所有權(quán)類、經(jīng)營權(quán)類兩種類型，兩者的現(xiàn)金流分布存在較大差異。產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等所有權(quán)類項目的底層資產(chǎn)，可在到期后進行市場化處置，因此最后一期現(xiàn)金流較大；而收費公路、生態(tài)環(huán)保等經(jīng)營權(quán)類項目，需在到期后移交政府部門，同時項目現(xiàn)金流主要來自收費，因此現(xiàn)金流相對較為平穩(wěn)。

（六）評估增值

從首批公募REITs底層資產(chǎn)評估增值率看，最多的博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs 增值率達476%，廣河高速公路REIT的增值率也達到78.05%。原始權(quán)益人可以回收比當初投入更多的資金，用于滿足新的基礎設施項目建設需要。

（七）收益特性

我國采用收益法，即預期收益折現(xiàn)作為基礎設施公募REITs的估值方法，REITs的收益來源于持有期間取得的基金分紅與資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生的資本利得兩部分。一方面，我國公募REITs實施強制分紅政策，一般規(guī)定將90%以上可供分配金額分配給投資者、未來3 年項目派息率不低于4%，保障了投資者收益的穩(wěn)定性，具有債的特性；另一方面，資本利得的收益受宏觀周期、底層資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量的影響較大，更偏向股的特性。受底層資產(chǎn)的影響，已上市的所有權(quán)類REITs派息收益率較高，2021年、2022年平均派息收益率預期都達到8%以上；而經(jīng)營權(quán)類REITs平均派息收益率預期略大于4%。

三、公募REITs對原始權(quán)益人及商業(yè)銀行的價值

（一）公募REITs對原始權(quán)益人的價值

1．盤活存量資產(chǎn)。一方面，REITs發(fā)行后，原始權(quán)益人最低只需要購買20%的份額，可以實現(xiàn)大部分資金投入的退出。另一方面，原始權(quán)益人必須認購的20% REITs份額鎖定期5年，自愿購買超過20%的部分鎖定期3年，鎖定期后這些份額也可以通過市場化方式退出。

2．實現(xiàn)資產(chǎn)增值。從首批9只基礎設施公募REITs看，評估增值率平均達到99%。這些增值最終反映在REITs發(fā)行價格，以及原始權(quán)益人回收的資金上。

3．降低企業(yè)債務水平。通過盤活存量資產(chǎn)，原始權(quán)益人清償了底層資產(chǎn)相關的債務，并且實現(xiàn)凈資金回籠，降低了企業(yè)的負債水平。在原始權(quán)益人仍負責基礎設施資產(chǎn)經(jīng)營、但資產(chǎn)出表的情況下，有助于商業(yè)模式從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)變，增強企業(yè)的抗風險能力。

4．為新的基礎設施項目建設籌集資金。一方面，盤活存量資產(chǎn)能夠回收資金用于新項目建設。另一方面，國家對通過REITs盤活國有存量資產(chǎn)募集資金用于新項目的給予中央預算內(nèi)資金支持。其中，以投資補助或資本金注入方式安排的中央預算內(nèi)投資，以盤活存量資產(chǎn)回收資金采用資本金方式用于新項目的資金數(shù)額為基數(shù)，東、中、西和東北地區(qū)支持比例分別不超過30%、40%、50%、50%。

5．構(gòu)建“募-投-管-退”的循環(huán)資金利用模式。基建運營公司可以打造“通過REITs募集資金—投資項目開展建設—管理項目產(chǎn)生現(xiàn)金流—再通過REITs退出募集資金支持新項目建設”的循環(huán)資金利用模式，控制總體債務水平和杠桿率，提升國有資金的利用效率及影響力、控制力。

（二）公募REITs對商業(yè)銀行的價值

1．降低銀行平臺類貸款余額和占比。平臺公司很多舉債都是用于基建，其中相當部分是有收益的。我行可以引導平臺公司盤活存量授信項目，通過創(chuàng)設REITs在交易所公開募集資金，提前償還對我行欠款，降低政府平臺類貸款余額和占比，協(xié)助地方政府防范化解債務風險，也更好的符合“15號文”等監(jiān)管部門的最新要求。

2．更好的支持經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展。提前回收平臺公司類信貸后，銀行可以將騰出的信貸額度投向國家支持的新興產(chǎn)業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)等領域，實現(xiàn)貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，增強銀行對經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的服務能力和貢獻度。

3．提供了新的業(yè)務機會。商業(yè)銀行在公募REITs市場充當?shù)慕巧☉?zhàn)略投資者、托管機構(gòu)、代銷機構(gòu)、擔保機構(gòu)等。業(yè)務撮合方面，商業(yè)銀行可以利用本地客戶資源優(yōu)勢，向券商等轉(zhuǎn)介、撮合業(yè)務。融資安排方面，商業(yè)銀行可以向客戶提供過橋貸款。收購底層資產(chǎn)的金額一般較大，特別是在REITs獲批初期募集資金到位前，商業(yè)銀行可以為發(fā)起人提供過橋融資。對于融資金額特別大的，商業(yè)銀行還可以牽頭或參與銀團貸款。總的看，商業(yè)銀行可以通過傳統(tǒng)融資業(yè)務爭取優(yōu)質(zhì)基礎設施類客戶資源，提早介入、深度合作，努力形成“前期開發(fā)貸款-中期經(jīng)營性物業(yè)貸款-后期資產(chǎn)證券化出表”的閉環(huán)式深度合作鏈。

4．提供了新的投資領域。公募REITs可以作為商業(yè)銀行理財產(chǎn)品大類資產(chǎn)配置的一部分。公募REITs具有收益穩(wěn)定、分紅率高等特征，與銀行理財資金風險偏好的吻合度較高，可以將其作為大類資產(chǎn)配置的一部分，有效平滑收益的波動。

四、原始權(quán)益人的主要顧慮及銀行工作思路

（一）目前原始權(quán)益人的主要顧慮

1．基礎設施REITs的融資成本可能高于銀行。基礎設施REITS的底層資產(chǎn)要求較高，原始權(quán)益人多為高評級的國企。原始權(quán)益人很容易獲得長期限、低成本的貸款支持，若有政策性銀行參與，則成本更低。原始權(quán)益人會權(quán)衡各種融資產(chǎn)品的綜合性價比，在融資結(jié)果相同的條件下，可能更愿意選擇合作模式成熟的貸款融資，而不是成本較高、相對陌生的REITs模式。

2．底層資產(chǎn)出表帶來的相應風險。能夠做REITs的資產(chǎn)，對于我市國有企業(yè)來說，都是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)如果做了REITs出表，不僅會導致企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的下降，還會影響到整體資產(chǎn)質(zhì)量，導致企業(yè)可能面臨信用評級下調(diào)的風險。同時，由于底層資產(chǎn)出表，可能會導致企業(yè)一些財務指標發(fā)生較大程度的變動，使得融資必須提前償付。此外，REITs獲得的資金需要提前清償貸款等融資，企業(yè)資產(chǎn)項、負債項同時減少，在特定的情況下，資產(chǎn)負債率也存在上升的可能。

（二）商業(yè)銀行的工作思路

平臺公司很多舉債都是用于基建，其中相當部分是有收益的。銀行可以引導平臺公司盤活存量授信項目，通過創(chuàng)設REITs在交易所公開募集資金，提前償還欠款。銀行也可以作為戰(zhàn)略投資者參與投資，實現(xiàn)存量資產(chǎn)非標轉(zhuǎn)標。簡化來說，可按照以下思路操作。

1．梳理與本行有業(yè)務往來的平臺公司，了解其存量基礎設施項目運營情況，增量基礎設施投資資金需求，自身資產(chǎn)負債等財務狀況。初步篩選出具備發(fā)行REITs條件的公司及其所擁有的潛在底層資產(chǎn)。

2．對接篩選出的平臺公司，上門向其營銷REITs項目，了解客戶意愿，澄清客戶誤解，打消客戶顧慮。比如，REITs為企業(yè)增加了新的融資渠道，企業(yè)通過REITs融資后，釋放出新的信貸空間，并不影響繼續(xù)從銀行獲得貸款，尤其是資產(chǎn)負債率已經(jīng)很高或因監(jiān)管要求無法從銀行獲得融資的企業(yè)，REITs提供了一種新的融資方式。

3．在客戶有意愿的前提下，聯(lián)系券商及基金公司等機構(gòu)，聯(lián)合進行業(yè)務推介。

4．協(xié)助客戶、券商及基金公司，開展REITs項目申報，推動項目通過審批。

5．項目發(fā)行后，客戶（原始權(quán)益人）獲得資金，銀行提前回收信貸。