跨國并購的財務問題研究

俞彩娟

（浙江國豐集團有限公司，浙江 杭州 312000）

中國作為第六次跨國并購浪潮的主力軍，不少中國企業開始向外發展、尋找機遇，選擇通過跨國并購方式整合國外優質資源、擴寬國外市場份額。但是與前幾年中國企業跨國并購增長趨勢迅猛不同，2020年2月普華永道發布的《2019年中國企業并購市場回顧與2020年展望》顯示，2019年我國企業跨國并購交易額超出五千億美元，交易額和交易量比前一年下降了一成左右，創近6年新低。加之2019年與2020年交替之際新冠肺炎疫情的影響，給跨國并購交易造成很大的短期不確定性，2020年的并購交易活動將會危機與機遇并存。

一、重要概念的理論分析

（一）跨國并購

跨國并購與海外并購同義，是指并購公司通過一定的交易手段，收購被并購公司的部分或全部資產以實現對該公司的實際控制權。近年來，中國企業不斷活躍于全球并購市場，并在2019年完成了9宗百億級別的中企海外大額并購案例。一般來說，本國企業想要在海外市場打開市場占有率主要通過兩種方式：其一是直接在國外創建企業；其二便是通過海外并購的方式整合國外企業的優質資產。跨國并購是基于國內并購而發展起來的。根據協同效應理論，相對于國內并購，跨國并購更易使并購企業在本行業形成主導地位，因為跨國并購使得該行業的全球資源在一定程度上聚集化，意味著更易形成壟斷企業；其次跨國并購過程中面臨的風險比國內并購更為兇險，不同國家在經濟、政治、文化方面的差異會導致跨國并購的不確定性和并購后的整合難度提高；另外，跨國并購作為資源配置的一種手段，對資金的跨區域流通和調動可以起到更有效的作用。

（二）跨國并購財務風險

在狹義層面，跨國并購財務風險是指由于企業經營需要，并購企業在并購中進行了財務杠桿融資，如信貸等方式，導致企業的償債風險。在廣義層面，跨國并購引起的財務危機是企業財務系統中難以根除、受到一些無法控制的因素的影響、不隨人的意志隨意轉移、造成企業的實際獲利達不到預估水平的一種可能，這種風險存在于并購的各個過程，是一種綜合性的風險。

跨國并購是一項階段性的財務活動，根據時間跨度可以分為并購準備階段、并購實施階段和并購整合階段，因而財務風險也可以相對應的分為并購準備階段的財務風險、并購實施階段的財務風險和并購整合階段的財務風險。

并購準備階段所面臨的財務風險從根本上來說可歸因于并購企業對該行業市場狀況了解程度不高、對目標企業的價值評估不準確、對企業發展戰略出現錯誤預判等等。一旦這些問題在準備階段沒有得到足夠重視，那么當并購發展到中后期，前期沒有得到有效控制的財務風險可能會變得不可控，輕則并購失敗、造成企業巨大財務損失，重則影響到企業存續。在并購準備階段，企業面臨的最主要的風險是信息不對稱風險和定價風險；

并購實施階段企業面臨的主要財務風險與資金有關，表現為融資風險、支付風險和匯率風險。融資風險主要體現在兩方面：第一，企業是否能夠按照合同金額按時、足額支付并購資金；第二，企業對融資渠道的選擇是否足夠可靠。支付風險是資金使用階段的風險，能否最科學地使用資金會影響到企業資產的流動性和股權持有等問題。由于跨國并購是一國企業并購另一國企業，過程中必然會涉及國際收支結算，就會產生匯率風險；并購整合階段的財務風險主要是償債風險和整合風險。償債風險顧名思義是企業在并購時大規模舉債，屆時可能存在無法按期歸還借款導致的風險。整合風險是指并購雙方沒能達成統一的整合方案，沒能充分發揮協同效應，導致整合效果欠佳，甚至會影響企業生存的一種風險。

二、案例介紹

本文選擇的案例是我國化工集團對瑞士先達正進行的收購事件。

中國化工集團有限公司是在原化工部所屬企業基礎上于2004年4月22日組建的國有企業，是中國最大的化工企業，不僅連續5年位列《財富》世界前500強企業，且其排名每年都在提高，在2019年新頒布的《財富》世界企業500強中，“中國化工集團”排名144位。

瑞士先正達是首家全球最具實力、創新力、專注農業科技領域的全球化集團，是全球領先的第一大農藥、第三大種子的植保公司，并在瑞士、倫敦、紐約和斯德哥爾摩的證券交易所上市。在全球農業科學和技術領域，“先正達”具備最強有力的企業運作模式，通過對產品進行跨作物、跨地區的管理和營銷，“先正達”的全球市場占有率不容小覷。強化企業運作的同時，強大的研發能力使得“先正達”能夠在瞬息萬變的產業市場中保持創新優勢，“先正達”發達的先進技術涉及一系列領域，其中包括基因組學、生物信息學、合成化學、分子毒理學以及環境科學。作為農業科學和技術研究與發展的全球領先者，“先正達”與全世界400多所大學、研究機構和民營企業建立了親密的伙伴關系。

從利潤指標來看，“先正達”的營業收入在2014年到2016年是逐年減少的，降幅分別是11.38%和4.63%，營業利潤也在逐年減少，降幅分別是12.54%和10.54%。2015年的凈利潤比2014年減少了2.8億美元，降幅為17.29%，2016年的凈利潤比2015年減少了1.61億美元，降幅為12.02%；從3個指標的下降百分比可以看到“先正達”的營業業績下降趨勢在放緩。從盈利指標來看，“先正達”的銷售凈利率從2014年的10.70%逐年下降到了2016年的9.21%，總資產收益率和凈資產收益率受到營業收入的影響也在逐年下滑，雖然盈利指標逐年走低，但仍處于行業正常水平。

三、案例分析：并購財務風險分析

（一）目標企業選擇風險分析

本案例中，“先正達”是一家以創新為價值理念的高科技農化企業，在行業中一直是領頭羊的作用，也不可避免地成為其他農化巨頭企業的圍獵目標。相比較“中國化工”的公司規模、市場地位等就與“先正達”相差甚遠，二者并是在同一水平線上，可以說“中國化工”選擇了一塊“硬骨頭”來啃，并購過程跌宕起伏。

不僅是一開始被“先正達”多次拒絕并購請求，在并購開始后還必須接受20個國家和地區的反壟斷機構的審查；除此以外，“先正達”部分業務涉及轉基因作物等敏感話題，國人的抵制給“中國化工”造成一定的輿論壓力，聲譽受到一定影響。高昂的并購價格和一波三折并購過程隱藏著巨大的財務風險，

2017年“先正達”的銷售金額為126.49億美元，比2016年的銷售額僅下降了1.4億美元，下降率1%；在對尼德拉種子業務的收購以及用于實行股票計劃的現金流出之前，“先正達”的自由現金流維持在17億美元（2016年：14億美元），增長率達21.43%。2018年“先正達”的銷售業績為135.23億美元，比2017年增長了7%，并創造了“先正達”公司17.6億美元的自由現金流的記錄。

從以上數據可以看出，“先正達”在被收購以后，即使是在全球農化產業充滿艱難的時期，“先正達”的銷售業績也是充滿亮點，這從側面顯示了其逆風經營水平一流。而且“先正達”與“中國化工”在市場上實際上是一種互補關系，其掌握的科研技術正是“中國化工”所需的。

因此選擇“先正達”作為并購目標，是符合“中國化工”的戰略定位的。

（二）定價風險分析

在“中國化工”拋出橄欖枝前，“孟山都”曾發表聲明將以450億美元收購先正達，這一消息放出后使得先正達的股票價格大漲8.35%。由于同時存在信息不對稱的情況，為了使定價風險最小化，“中國化工”聘用了專業的獨立第三方投資銀行N+1 Swiss Capital AG 來盡可能地控制定價風險。該專業組織剖析了“先正達”的經營狀況、發展前景、企業商譽等方面，最終確定了收購價格為每股488.95瑞郎（按指定的每日匯率換算美元為465美元）。“中國化工”最后給出的收購價格每股488.95瑞郎最接近按現金流折現法評估出的最高價。

（三）融資風險分析

此次并購中，“中國化工”需要支付430億美元才能完成此次收購，如此高昂的價格意味著“中國化工”必須采取高杠桿的融資方式，這個方式雖然在短期內可以獲得較多的資金，但帶來的融資風險也不可小覷。另一點需要注意的是，由于此前“中國化工”已經花費大量資金收購了“克勞斯瑪菲集團”和“摩科瑞能源公司”，沉重的債務負擔導致償債能力下降的同時資產負債率已高于業內平均水平，根據公開數據顯示，2012—2014年及2015年第一季度末，“中國化工”的資產負債率分別為84.88%、84.63%、81.47%及80.96%，此時的企業已經面臨較大的財務風險。此外由于近幾年“中國化工”的盈利情況波動較大，國家給予的財政補貼也在逐年減少，同時“中國化工”內部融資空間已經非常有限，因此在融資方式的選擇上“中國化工”謹慎為之，

（四）匯率風險

此種風險是跨國并購特有的風險，因為跨國并購參與主體往往是兩個或者兩個以上不同國家的企業，涉及不同幣種貨幣的互換以及外匯資金流通的時間差問題，會造成匯率風險。早在2016年2月3日“中國化工”就和“先正達”簽署了收購協議，在歷經一年多的國際反壟斷調查后于2017年6月8日才順利交割，長達一年零4個月的時間里，美元兌人民幣的匯率一直在波動。美元兌人民幣匯率在2016年2月至2017年6月呈上升趨勢，從6.58上漲到6.81，漲幅達3.5%，意味著從簽訂收購協議起，交割的時間越晚，因為匯率上漲產生的成本越多，而且支付對價高達430億美元，高昂的金額由于匯率變動增加的成本更顯著，“中國化工”會面臨較大的匯率風險。

四、結語

了解了“中國化工”并購“先正達”案例中財務風險，運用Z 值預警法下的“中國化工”并購后的財務數據，我們總結如下：

財務風險會持續并購全程，并且對跨國并購起到關鍵作用。對財務風險成功識別和控制，能為企業創造巨大收益，達到企業的跨越式提升；反之，對財務風險不能進行高效判斷和處理，給企業產生的影響也是巨大的，會造成企業的重大損失，甚至破產。因此企業在進行跨國并購時，應當保持理性，看到并購的誘人回報的同時也要看到背后隱藏的由財務風險帶來的威脅。