關于上市公司股票回購的財務績效分析

朱琴琴

（杭州元通元佳汽車有限公司，浙江 杭州 311100）

股票回購即上市公司運用自有資金如現金或債務融資等途徑從二級市場即所在的股票市場回購一定份額的本公司股票進行注銷或作為庫存股的活動。

自2015年國家修改《公司法》對股票回購放寬上市公司股票回購限制以來，2019年9月初，證監會再次完善股票回購制度，要求簡化決策程序、增加股票回購情形等，賦予上市公司更多自主權，直觀表達國家對上市公司進行股票回購的支持，在此背景下，股票回購得到上市公司管理層和控股股東的關注，也漸漸開始把股票回購當作一種有用的資金運行工具來維護公司價值、建立長效激勵機制以積極回報股東。近幾年我國上市公司股票回購力度顯著提高，意味著股票回購有著重要的作用。

一、前期研究回顧

對于股票回顧的研究，國外學者在1980年第一次發表回購的信號傳遞設想，表示股票回購的根本目的是數據交流。1981年就對這一假說進行了驗證。他們認為上市公司是利用股票回購來將閑置資金用于投資和財務管理活動。有研究者在2000年提出了價值低估假說，認為上市公司進行股票回購的這一行為傳遞一個重要信號，即公司的股價被低估。我國學者認為我國實行股票回購是為調整國有股和非國有股比例，股票回購可以優化股權結構來促進公司治理，在對股權結構進行改革之后，股權激勵逐漸成為我國上市公司股票回購實施的主要動機，股票回購的動因為：自身現金流水平和股價情況。但是隨著我國經濟快速發展，股票回購的動機變得多樣化，但其中重要動因之一是實現股東財富的最大化。有專家在2017年的研究中通過統計檢驗分析法發現，市場在股票回購公告方面是積極鼓勵的，認為這種市場反應結果驗證支持回購公告向市場傳遞公司價值被低估的觀點。

關于股票回購的績效研究，國外專家借助比較股票回購后各個階段的各種情況發現，在短時間內市場效應不大，從長遠角度分析波動還是不小的，由此他認為股票回購的市場效應存在延誤的現象。部分研究者通過調查分析開展過股票回購的數百家香港上市公司，認為其股價在公告股票回購計劃前市場效應不顯著，但隨后會出現異常超額收益率。在國內的市場效應研究中，一些研究認為股票回購會增加公司收益、企業價值，產生良好的市場效應，有專家認為股票回購會產生超額收益率和正向市場效應，短時間內股票回購并且可以提升股價，股票回購可以在短期內讓股價上漲的研究結論，且回購規模越大，市場效應越明顯。

二、股票回購財務效應的理論分析

股票回購的財務效應存在正、負兩種。

（一）股票回購的正面財務效應分析

本文認為，上市公司股票回購對公司的發展起到以下積極的反應：

1.股利替代效應

上市公司向股東每年派發現金股利，這種壓力會成為公司財務負擔，對那些自由現金流量不足的企業更是雪上加霜。而通過股票回購可快速降低在外股票數目，減輕企業分紅壓力。

2.財務目標效應

企業股價被低估時股東利益會受損，此時股票回購能提高股價。除此之外，因繳納個人所得稅時，資本利得的稅率小于現金股利，股價上漲實現的資本利得可以代替現金股利讓渡股東，削減股東個稅繳納，實現財務管理目的，即股東財富最大化。

3.資本結構效應

實行股票回購需大量資金，自有資金、舉債多是資金來源，減少上市公司資本權益，同時增加債務比重即股東權益負債率提高。在企業的債務融資成本率比所有資本的成本率低時，財務杠桿的效應就會產生。公司舉債還會增加資產負債率，而負債利息可抵稅，使得財務杠桿效進一步加強。

（二）股票回購的負面財務效應分析

本文認為，上市公司股票回購也有一些負面的影響。

1.增加籌資與支付風險

在回購數目偏高時，直接付款高額現金或者舉債必然讓上市公司產生較大財務與債務壓力。以后若是公司想再次對外籌資，銀行、投資者必然會對其財務狀況表示懷疑，后期的籌資難度提高。

2.侵害債權人權益、違背股東平等原則

股票回購將減少上市公司權益資本，意味著可抵債物減少，且若通過舉債會使債務負擔加重，導致債權人定期收回利息和債款的風險增大，債權人利益受損。中小股東所占股比例小，并不能全面把握公司真實情況，進行重要決議時話語權有限，其利益也會受到損害。

3.出現市場操縱與掩蓋財務指標行為

一些公司為逃稅或滿足上市等目的，會對利潤進行暗箱操作。股票回購所需的大量資金，可由自有資金或舉債等方式，這會削減公司凈資產，若是凈利潤穩定，凈資產收益利率將大幅提高，從而滿足再融資條件進行增發股票、配股等。而與會計個體變更、大費周章進行資產轉移等其他方式相比，股票回購更加便利。

三、案例分析

（一）案例介紹

本文選擇東方雨虹的股票回購作為研究對象，東方雨虹是自2015年股市動蕩以來為數不多實施股票回購的企業中唯一一家主營建筑防水材料的高新企業，且回購力度居于前位，比例大于2%，是我國建筑防水領域的佼佼者，市場份額占有率在2018年達到近12%，遠高于其他同行業上市公司，在中小創業板中成長性良好，有著較強的競爭優勢。東方雨虹歷經過兩次股票回購，2015年9月10日至2016年7月1日完成第一次股票回購，并于2018年7月3日開始了第二次股票回購，且自上市多年來一直保持著較為穩定的經營業績和良好的財務狀況，逐漸成為行業領軍企業，那么東方雨虹兩次股票回購的動因和對財務績效影響值得深入探究分析。

2015年8月25日東方雨虹發布了以集中競價交易方式回購部分社會公眾股份的預案，且于9月10日股東大會審議通過。本次回購并非一次性支付，由管理層根據公司經營、財務情況和回購條件自行安排，具有彈性，同時，回購后公司控股股東持股比例為32.00%，回購后不會改變實際控制人和公司為上市公司的地位。2018年7月13日東方雨虹董事會發布關于回購公司股份的預案，并于2018年7月31日由股東大會決議批準，承諾本次回購不會對公司的運營營、財務和今后的走向造成嚴重作用，不會影響公司的上市地位。

（二）股票回購的績效分析

1.對股價的影響

根據上節股票回購的動因分析可得出東方雨虹在兩次股票回購前股價都有根據上節股票回購的動因分析可得出東方雨虹在兩次股票回購前股價都有所降低，背離企業真正內在價值，穩定股價是其回購的動機之一，那么股票回購之后股價是否穩定以及得到提升，兩次回購后股價都有上升的趨勢，第一次股票回購2015年9月10日公告前20日股價漲跌幅為-17.73%，公告后20日股價漲跌幅1.94%，第二次股份回購2018年7月31日公告后20日漲跌幅為12.34%。并且第一次股票回購之后幾天股價出現下降趨勢，之后才緩慢上升，在后期甚至出現股價回落的情況，這是因為東方雨虹在發布預案到通過這一間隔期過長，使投資者的投資行為回歸理性，說明第一次股票回購提升股價不明顯，更多的是起到穩定作用。而第二次股票回購后股價提升幅度較大。綜上所述，股票回購在短期內對穩定和提升股價有一定效果，但就長期而言存爭議，因為單從東方雨虹來看，股票回購對股價提升的作用逐年減弱。

2.對資本結構的影響

資本結構即股權資本/債務資本。若股權資本占比太大，那么財務杠桿效應降低，若債務資本占比太大，那么財務風險會增加。這就要求上市企業將資本結構控制在科學配比內，縮小資本成本，運用財務杠桿效應，從而增加盈利能力。加權資本成本（WACC）可衡量資本成本和資本結構水平的高低，輔助企業建立合理的資本結構。下面選取東方雨虹兩次股票回購的數據作為樣本，因第一次股票回購前后一年的數據完整，因此此部分重點分析第一次股票回購，將股份回購前的節點設為2015年年中，回購結束的節點設為2016年年中，回購完成一年的節點為2017年年中，到2020年年中的最新數據作為現在的時間節點，來衡量各階段的加權平均資本成本（WACC），以此判斷股票回購前后東方雨虹資本結構的波動情況。東方雨虹2019年12月31日的加權資本成本比股票回購實施前增加36.88%，由于東方雨虹的加權平均資本成本在第一次股票回購之后明顯上升，這表明股票回購對于東方雨虹而言并沒有起到優化資本結構的作用。

3.對財務指標的影響

（1）償債能力分析。東方雨虹是用自有資金進行股票回購的，所以2015年、2018年股票回購之后，流動比率和速動比率都有所降低，特別是現金流量受到很大影響，2016—2019的年現金流量比率直線下降，且處于一個較低水平，說明公司的現金流比較緊張，但是現金比率總體來說波動不是特別大，說明公司較為合理地管理了流動資產。股票回購之后東方雨虹的短期償債能力以及現金資產的管理能力會有所下降。

（2）長期償債能力分析。股票回購之后不僅僅會對短期償債能力有影響，還會因總資產、股東權益的減少，從而影響資產負債率，產權比率等，這些指標將對其長期償債能力有一定作用，資產負債率即總負債除以總資產，在一定范圍內數值越低越好，東方雨虹進行股票回購利用自有資金，那么總資產減少，在外流通股也減少，這就導致了2016、2017和2019年資產負債率的增高，同時增加財務風險。從表中可以看出近兩年其資產負債率都接近60%，而據網易財經提供的最新數據顯示，其他同類建筑行業的資產負債率樣本均值為45.40%，產權比率樣本均值為1.13，那么通過對比可知東方雨虹的資產負債率和產權比率與同行業相比都處于偏高水平，財務結構不合理，存在一定風險。通過上述分析可得，股票回購后，其長期負債能力會有所降低。

四、研究建議

（一）理性權衡股票回購利弊

股票回購有利有弊，對于東方雨虹來說回購在一定時期內提升了股價，并有避稅效應，增加了股東權益，維護投資人信心，提高企業市場價值。但消極效應也有很多比如由于只用自有資金進行回購而沒有通過融資導致現金流減少，影響經營業績，增加支付風險，對償債能力有負面效應，對股價提升長期作用不明顯等。

（二）合理計劃回購計劃

理性權衡股票回購利弊。股票回購有利有弊，對于其回購在一定時期內提升股價，并有避稅效應，增加股東權益，維護投資人信心，提高企業市場價值。但消極效應也有很多比如由于只用自有資金進行回購而沒有通過融資導致現金流減少，影響經營業績，增加支付風險，對償債能力有負面效應，對股價提升長期作用不明顯等。