大股東掏空行為的財務手段研究

鄭路根

（浙江信網真科技股份有限公司，浙江 杭州 310052）

近年來國家和政府非常重視對上市公司的有力監管，出臺了一系列規定，證監會披露的集團內上市公司被掏空的案例中，有哪些典型的財務造假的會計行為，是否可以通過分析其中財務處理方式從而預防此類事件發生。要防止集團大股東違規非法侵占上市公司資金，是否能從財務處理入手，又該如何入手，這些都是亟待解決的問題。通過研究財務造假的會計行為，分析大股東如何掏空上市公司，可以有效改善市場上的違規現狀，防止諸如大股東利用上市公司高度集中的股權及內部控制的漏洞非法侵占上市公司巨額資金、通過違規擔保或關聯交易轉移利潤行為的發生。

從理論上說，對集團內上市公司行為的控制把握在于對主體的明確界定，進而正確處理各利益主體之間的財權關系，這不僅對每個利益主體而言可以更公正、準確的處理經濟利益糾紛，同時由于效率的提高，更有助于集團公司實現目標。因此，對集團內上市公司行為的分析可以切實有效的提高集團的治理效率，對處理各利益主體之間的經濟關系，構建合理的企業集團治理結構提供幫助。

一、理論分析

（一）基于股權制衡理論的分析

上市公司中小股東的利益遭受侵占這一行為的發生受股權制衡的影響，股權制衡對預防和削弱“隧道效應”有很大的幫助。

所謂股權制衡表示上市公司的所有股東各自占據不一樣配比的股票，從而決定他們的股權或掌握權。但基于各股東持股情況相差不大的原因，上市公司任意一位股東要對公司的關鍵工作進行選擇，都無法脫離其他股東的支持。采取這樣的方式可以激勵各位股東利用自己手上的股權制衡其他股東為牟取私利而進行的決策，從而預防大股東為掌握絕對話語權來謀取私利而不顧企業整體利益的問題，實現各股東之間相互制衡、相互約束的目標。

依據股權制衡理論，股權制衡度這一指標可以用于判斷股權制衡的水平。一般情況下，公司的股權制衡度越高，中小股東就能夠更強有力地開展對大股東的監督工作，股東之間互相制衡和約束的作用越好。即股權制衡度越高，越能保護中小股東的利益不被侵占，越可以促使大股東進行科學合理的選擇，掏空的手段也就越多甚至不懂創新，從而提高公司的價值。股權制衡度越低，表明大股東的股權占比越高，可以更輕易地將個人利益凌駕于公司利益之上，從而依靠個人意愿決定企業的經營。由于中小股東缺乏監督能力，大股東更容易損害上市公司價值，侵占其他股東的利益。因此，股權制衡可以提高對大股東的監督水平，有效預防因股權集中產生的大股東“掏空”行為的發生。

（二）基于經理異質性理論的分析

現下絕大多數研究中都將經理視為具有同質性，假定他們與大股東利益一致，就可以忽略股東與經理的沖突。根據經理異質性理論，可以將經理人按獨立程度分為三種類型，通過構建博弈模型與實證檢驗得出以下結論：一體型經理對大股東具有掏空激勵；依附型經理會與大股東合謀掏空，但在一定程度上有抑制作用；獨立型經理則能夠有效抑制掏空行為的發生。例如，獨立性越高的經理越關注自身價值和名譽。而良好的聲譽要求經理不能去牟取在職以外的不在正常范圍內的消費，這極大程度上削弱了經理“助紂為虐”的動機。相反，當經理在本職工作外獲取了不正當的消費，但又比大股東獲取的利益低的時候，經理會基于獲取控股股東的默許而與其進行合謀掏空。經理的類型不同，大股東采用的掏空手段也不同。

（三）掏空概念分析

“掏空”這一概念本意為隧道輸送，隧道輸送一詞最初是用于描述在捷克共和國發生的通過暗中轉移資產使少數股東權益被侵占的情況，即通過轉移資產為控制人帶來利益。其定義可以理解為位于金字塔頂端的終極控制者為了增加自己的收益，轉移底層公司的利潤或資產。這種行為不僅發生在新興市場中，也同樣發生在有健全法律制度的發達國家。在歐洲、亞洲和拉丁美洲的大多數上市公司都存在這樣的控股股東，而廣泛持有型股權只存在于英美兩國。掏空可以表現為兩種形式，其一是不受法律認可的通過關聯交易從上市公司轉移資源以獲取自身利益的行為，其二是指貸款擔保、有利于控股股東的轉讓定價等。

如果股權比較集中，上市企業基本上是由某個或者某幾個人來決定企業未來的選擇和走向，基本上都是掌握股權最多的一方，包括個人或者是某個家族力量等。大股東會實施掏空行為主要還是為了獲取更多的回報。

二、上市公司大股東掏空主要財務性手段分析

大股東掏空公司的財務性手段有許多，而且隨著經濟的發展和時間的推移，還會不斷出現新的手段。本文只選擇幾個常見的手段進行分析。

（一）并購

2002年曾有韓國的學者對韓國上市公司的大股東掏空案例做了詳細分析，主要是從關聯并購的角度分析大股東是如何把上市公司的資源進行侵占，并轉移到由本人直接掌控的公司中。我國學者從上市公司收購兼并角度分析大股東掏空事件時，以中國資本市場在1998年到2001年發生的416起案例為樣本，驗證了并購就是控股股東和地方政府掏空或支持上市公司的一種便利方式。實驗結果表明當企業存在保配或扭虧目的時開展的并購能較快地大幅度優化企業會計水平，即作為支持行為，體現為大股東向上市公司輸送利益；反之則作為掏空行為，目的是為了對上市公司的利益資金進行侵占。

因此，本文認為，并購活動有可能成為大股東掏空的手段。

（二）關聯交易

對大股東采取關聯交易進行“掏空”的行為，2016年我國學者做出了以下研究：在2006年及之后7年時間里，以上海證券交易所與深圳證券交易所上市的全部的公司為研究的起始數據樣本，發現在這七年間關聯交易行為，即通過商品、勞務、資產、股權等關聯交易，侵占上市公司資金的平均額占總資產的24%。

本文認為，大股東“掏空”行為的發生途徑及方式與上市公司的性質息息相關，國有企業為最終控制人的，關聯交易是最常選取的侵占手段，而對于非國有企業為最終控制人的，多是以其他應收款來實現對中小股東的利益侵占行為。

（三）違規擔保

采取違規擔保方式侵占上市公司資金也可能是掏空行為，假設上市公司的違規擔保行為發生動因是大股東牟取私利，即進行“掏空”，基于這一背景，上市公司的投資水平（體現為凈投資率）與現金持有量都會在非正常擔保后下滑。大股東以非正常擔保的途徑進行“掏空”還加劇了直接的資金占用行為。因此，可以通過“其他應收款/總資產”這一指標來衡量控股股東對上市公司“掏空”的程度，這一指標越小，表明“掏空”行為越輕微。

除“其他應收款/總資產”這一指標外，還可以采用資產負債率來判斷企業的違規擔保情況。盡管理論上高水平的負債增加了企業的財務風險，上市公司為了避免出現糟糕的財務狀況更應減少擔保來回避風險。但在實際資本市場中，由于對風險判斷不明確，或是高估承受能力，這種資產負債率高的上市公司越有可能進行違規、過度或是連續擔保。同時，研究表明設置獨立董事可以成為一種有效的公司治理手段，有效防范大股東通過違規、過度擔保侵占上市公司資金。

（四）直接侵占——其他應收款

大股東直接侵占上市公司資金，可能利用其他應收賬款的方式來“掏空”公司，有研究采用了七年的樣本數據，發現平均資金占用額為5665萬元，其他應收款七年平均占總資產的13%。通過上市公司的年報中的應收賬款、預付賬款、其他應收款和其他長期應收款四個會計科目描述控股股東霸占上市企業資金的問題。基礎的信息來源于年報附注中“關聯方關系及其交易”一項，即控股股東與上市企業發生的關聯交易導致的應收應付數額。要想知道控股股東占用了多少上市企業的資金，可以通過下方公式計算：

上市公司借出控股股東的資金-上市公司借入控股股東的資金

控股股東的資金占用包括最大股東的背后控制方手中的其他企業與上市企業之間的資金占用。想要消除規模作用，以資金凈占用額/總資產作為控股股東對上市公司資金占用程度的度量。另有研究進一步闡述了資金凈占用額/總資產作為因變量的含義。這一數值為正，即上市公司存在隧道效應（掏空行為），若為負，則該上市公司存在支持效應。但借助線上公布的各年上市公司年報數據進行分析，有67.28%的上市公司關聯方對上市公司的資金凈占用額為正值，即存在隧道行為。

三、防范掏空行為的建議

（一）調整公司權力配置

大股東權力分配情況對掏空行為起到很關鍵的作用，過于集權的情況下，大股東輕而易舉就可以占有和配置企業資源資產，所以合理的分配和限制權力范圍是預防掏空很關鍵的要素。改良獨立董事模式、完善高管股權配比、打造針對性的綜合體系，處理高度集權導致的漏洞和隱患，可以作為合理化控股股東權責分配的科學模式。

（二）改良內部控制體系

企業需要參考目前的水平，打造優秀且高質量的內部控制模式。首先完善整體的內部控制基礎要求、訂立內部控制條例。然后清晰列出不同科室、不同職位需要完成的工作任務和職責、權力范圍等，切記要合理安排權責的分配，做到互相約束、互相限制。運用工作者管控模式優化所有工作者的綜合工作能力和道德素養，培養積極的內控理念。打造高質量的信息溝通和傳遞模式，高效開展交流溝通工作，及時獲取和運用信息。提高企業內部監督質量，預防和應對企業的掏空風險，及時開展科學的懲處和處理工作。

（三）加強第三方監管效力

政府部門需要了解國內企業目前在內部控制發展過程中還需要解決的難題，優化內部控制有關的條例和要求，讓中小股東在維護權益的時候有法可依，也能夠預防和控制大股東進行不法行為。監督管理單位需要嚴格執行，判斷企業經營和工作中的各項行為是否符合規定，對于不法和不合規定的行為要及時喊停并處理，維護中小股東的權益。同時對于過錯方進行依法處理，保護整體環境。