人民幣匯率在人民幣國際化背景下的走勢分析

文/孔垂慧（中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院）

一、關于人民幣國際化

首先我們先簡單了解一下何為人民幣國際化。人民幣國際化是指人民幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣的過程。簡單講就是未來能夠達到像美元一樣被國際市場中的一切主體所認可。這需要以中國的綜合國力、經濟實力為基礎，通過各種措施不斷擴大人民幣在國際市場中的認可程度，這個過程將是逐步且緩慢的，不可能一蹴而就。盡管目前人民幣已經實現在國際市場中流通，但距離人民幣國際化的目標還有非常大的距離，未來還需要在三個方面下苦功夫，一是提升國際市場流通程度，二是擴大以人民幣計價的金融市場規模，三是大力促進國際貿易以人民幣結算。

二、中央對于外匯政策的考慮

對于一個國家而言，影響外匯政策最重要的三個因素為：貨幣政策獨立性、匯率水平管控、跨境資本自由流動。也即“蒙代爾不可能三角”模型中的三個因素。這三個因素對于一個國家在制定外匯政策時均是至關重要的，但是根據蒙代爾的理論，任何一個國家只能掌控其中的任意2點而放棄1點。因此以往我國在制定外匯政策中一直是保貨幣政策獨立性、匯率水平管控，有條件的開展跨境資本自由流動，以達到外匯政策動態平衡的目標。這樣的處理在改革開放后的40年里為中國經濟的騰飛提供了穩定的外匯政策基礎，隨著中國經濟實力的不斷提升，全球產業鏈深度融合，中國已經逐步走入世界舞臺的中央，角色的轉變使得外匯政策也不得不根據新的形勢作出新的應對。

（一）過往對于外匯的管理

1.“蒙代爾不可能三角”分析

“蒙代爾不可能三角”告訴我們，一個國家不可能同時保證貨幣政策獨立性、固定或穩定的匯率水平、跨境資本自由流動。在制定外匯政策時，必須根據實際情況作出一定取舍。

首先，貨幣政策獨立性是基礎，一個國家如果貨幣政策都不獨立，就無法對其發行的貨幣承擔無限法償的責任，因此這一條必須要保。

其次，固定或穩定的匯率水平有助于中國保持國際貿易中的競爭優勢和賺取更多外匯兩個目標的黃金分割。事實上這也是近幾十年拉動中國經濟增長“三駕馬車”之一的“出口”取得巨大成功的堅實基礎，可以說沒有穩定的匯率水平，就沒有穩定的出口貿易。穩定的外匯政策同時也是吸引外資、增強外資信心的重要保障，外資在過往促進中國經濟增長的過程中同樣是至關重要的。因此固定或穩定的匯率水平這一點同樣不能放棄。

上述2個因素都不能放棄，那么便只能放棄跨境資本自由流動這一點。過去幾十年我們也正是如此來處理的，外管局時刻都在嚴密監管跨境資本流動。事實上，對于任何一個不具備強大的抵抗外匯風險的經濟體而言，限制跨境資本自由流動都是保障該經濟體繁榮穩定最可行的方式。盡管充分的跨境資本自由流動能夠更有效地吸引國際資本流入，但是虛假繁榮的背后也蘊藏著巨大的風險，可謂是“七八月之間雨集，溝澮皆盈，其涸可立而待也”。這在東南亞金融危機中體現得淋漓盡致，而我國正是因為沒有放開跨境資本自由流動從而成功避免了東南亞悲劇。簡單講就像“蓄水池”一般,如果水閘只開不合，那么在沒有源源不斷的水流注入或強大的自生機制情況下，則一旦遇到國際金融危機，外資大量出逃，結局就真可謂是“其涸可立而待也”了，外匯管制正是充當了“水閘”的功能。

2.過去的處理方式帶來的問題

應該說，對于任何一個實力足夠強大的經濟體，蒙氏所言的三個因素都是希望完全掌控的。但正是因為不可能，因此不得不退而求其次，根據不同經濟體在不同時期和不同情勢下的側重點，選取其中兩個因素進行控制，同時放棄另外一個。

隨著我國的發展時期和發展情勢的不斷變化，過去的處理方式越來越不能適應當前的實際，固定或穩定的匯率和跨境資本自由流動的重要性天平開始逐步傾向后者。然而受到長期歷史處理的強大慣性以及兩者重要程度的交替影響，國家一時難以作出壓倒性取舍，很多時候會表現出“兩者都想要”的局面，這就給央行出了一個無法完成的難題。過去為什么中央銀行貨幣政策有時候比較艱難？就是因為總要盯著匯率，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。最典型的是2016年和2017年，當央行為匯率目標所牽制的時候，貨幣政策往往在獨立性和跨境資本自由流動之間左右搖擺。

另外，一個經濟體是否放開跨境資本自由流動是吸引外資的重要因素之一。試想，一個只允許進，不允許出或受限制出的封閉空間，哪個國際投資者不會有所顧慮呢？這當然限制了外資的流入，阻礙了經濟發展的活力。過去我們因為“造血能力”不夠，不得已而放棄跨境資本自由流動，如果我們中國這個“蓄水池”在“雙循環”的大背景下能夠有足夠強大的內生機制和外來動力，那么即使日夜“開閘放水”，仍然能夠通過市場這支“看不見的手”實現動態平衡，那么對于外資的吸引力將會上升不止一個臺階，對經濟活力的提振將是非常巨大的。

（二）未來對于外匯的管理

凡任何重大的長期政策，如欲獲得長期穩定實行，必須要同時滿足理論基礎牢固、實際操作可行、與時代特征協調或至少不得沖突、符合主體發展階段特點、獲得多數高層認可等條件。其中任何一條無法滿足，政策的穩定性便會受到沖擊，不滿足的條數越多，政策的穩定性越差，甚至是難以維系以至于主動或被動地作出改變。經過幾十年的快速發展，中國的復興已經成為一股不可逆轉的歷史潮流，未來世界秩序的格局也必將從美國單一主導向多極共議轉化。目前，我們可以說正處在這個“百年未有之大變局”的過度、轉換時期，這個時期的長度還無法預言，但是不可否認的是，國家的諸多重大政策都將為適應新的時代特征而作出必要的改變。貨幣的外匯政策當然也不例外。那么我們便對上述幾個條件進行逐一分析，看看過去的外匯政策是否仍然能夠持續維系。首先，“理論基礎牢固、實際操作可行”這兩條應該是不存在疑問的，這已經在過去幾十年被充分驗證。其次我們對“與時代特征協調或至少不得沖突”進行分析。當前我們為適應時代特征，在外匯政策上已經作出了“人民幣國際化”這一重要決斷，未來在制定各項其他外匯政策時，都將以“人民幣國際化”為基礎，圍繞著這一目標或者至少不得與其沖突。而過去的外匯政策中“跨境資本自由流動”受限，顯然是與“人民幣國際化”存在沖突的。再來看“符合主體發展階段特點”這一條，過往我們國內市場這個“蓄水池”體量不夠，無法承受跨境資本集體性大規模流出帶來的沖擊，因此不得不實行有限的“跨境資本自由流動”。隨著幾十年的發展，我國的市場規模和吸引力已經發展到跨境資本難以拒絕和割舍，不會為短期投機而放棄中長期的穩定收益，從而選擇集體投機性出逃，相反還會不斷為分享中國市場發展的蛋糕而選擇進一步資本投入，因此應該說，“跨境資本自由流動”越來越表現出“流入”大于“流出”的局面。另外產業鏈的不斷完備、人民財富的不斷積累、監管經驗的不斷完善、“內循環”的活躍暢通則會不斷加強“自我造血”功能，使得我們國內市場這個“蓄水池”在“國內國際雙循環”的有機融合下，實現科學的動態平衡。因此，從這一條來看，過去的外匯政策中“跨境資本自由流動”受限也已經逐漸不合時宜的了。最后我們來看“獲得多數高層認可”這一條。關于這一條，在沒有任何官方公布前，我們顯然是無從獲知的，只能從客觀事件進行反向推斷，我們可以想見這個政策轉變至少在理論界是存在一定認可度的，從中國人民銀行副行長劉國強的表態中可以得到一定驗證（中國人民銀行副行長劉國強指出，今年以來，人民幣匯率有升有貶，雙向浮動，在合理均衡水平上保持了基本穩定。目前，我國外匯市場自主平衡，人民幣匯率由市場決定，匯率預期平穩。未來人民幣匯率的走勢將繼續取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態）。

三、人民幣匯率未來的走勢

人民幣匯率未來的走勢如何，這可能是個仁者見仁智者見智的論題。但是如果我國決定“放棄人民幣匯率目標”，那么至少我們可以認為政府對長期人民幣升值是有足夠信心的。下面我們分幾個維度來著重分析一下。

（一）人民幣國際化的需要

任何一個國際化的貨幣要想長期保持國際化身份，則必須保證其匯率的堅挺與穩定。試想一個被世界各國作為儲備貨幣的幣種如果經常出現波動，或者不斷貶值的情況，那么對儲備該貨幣的國家而言就意味著主權財富的不穩定或縮水，這就直接會導致各國避免儲備該貨幣，而該貨幣的國際化角色和聲譽就會受到重大的打擊。因此只要我們同時選擇人民幣國際化和放棄人民幣匯率目標，那么就意味著我們對人民幣匯率是有足夠信心的，這一點較易理解。

（二）對美國濫發貨幣的反制

關于濫發貨幣這一點，應該說世界人民是有共識的，但是其本質是因為“以美元為主的國際貨幣體系”的固有缺陷導致。即“對于主要國際儲備貨幣發行國，國內貨幣政策目標與作為儲備貨幣所需承擔的責任義務往往是不盡一致的。貨幣當局在提供國際儲備和制定國內貨幣政策時，很難做到兩全，難以兼顧國內目標和國際責任，特別是當兩者出現明顯矛盾的情況下，貨幣當局往往首先要考慮國內目標。美聯儲也一樣，當面臨美國作為國際儲備貨幣責任和美國國內貨幣政策目標出現明顯矛盾和沖突時，我們看到，美聯儲的價值取向和目標選擇是十分清楚的，那就是無限量寬、財政赤字貨幣化。”這個選擇直接導致的結果就是無限開動印鈔機，通過全球市場來稀釋、消化美國自身的經濟壓力，造成全世界均出現“輸入型通脹”的惡果。據統計，自新冠疫情暴發后，美聯儲累計已擴表超過50%，印鈔量超過10萬億美元，用于應對疫情帶來的沖擊。當然這個后果還是要世界人民來承擔，這也就是美元對全球的收割過程。

下面我們來通過案例分析一下美國如何通過濫發貨幣來收割世界。

我們知道，貨幣本身只是一張票據，其本身并無價值，他的價值在于背后能夠對其進行無限法償的“能力”，把這種“能力”極簡化便是商品。假設美國當前的商品價值總量為10萬億美元，美元的流通量同樣是10萬億美元，此時美元的價值是真實的，沒有問題的。新冠疫情暴發后，美聯儲額外又發行了10萬億美元，這么短的時間內，并且是在疫情對產業鏈造成重大沖擊的情況下，不可能制造出額外的10萬億美元商品，那么理論上來講，雖然額外印出10萬億美元鈔票，但是真實無限法償的能力仍然是10萬億美元，也就是說美元應該貶值50%。但是我們看到市場中的實際情況是，美元匯率基本不變，那么美國便可以利用憑空多出來的10萬億美元，大肆向全球購買商品，各國如果不選擇“跟莊”印鈔，就會發現辛辛苦苦通過商品創造的財富最終換成美元后，實際價值卻降低了一半。

這個時候如果某一國貨幣的匯率不選擇盯住美元，而是單純根據市場規律對其升值一倍，那么美國在購買該國商品時便需要支付2倍于以往的美元，這樣濫發貨幣的政策便無法實現對該國的收割。正是基于這一點，如果人民幣匯率放開，通過不斷升值來對沖美國濫發貨幣的影響，將是對美元的有效反制，也是確保中國人民的勞動成果不被美國收割的方式之一。但是匯率的升值還要考慮諸多因素，決不能是盲目的，這點后文再做分析。

（三）中美博弈下的人民幣匯率走勢

上文我們說到如果人民幣匯率放開，就可以通過不斷升值來對沖美國濫發貨幣的影響。但是實際中我們看到的情況卻是人民幣兌美元匯率長期以來保持穩定，并處于溫和上漲的通道中。這是為什么呢？最重要的原因在于人民幣升值會導致中國制造的商品在海外價格提升，喪失國際市場上的競爭優勢，進而造成拉動經濟增長“三駕馬車”之一的出口困難。

在出口困難的同時，因為人民幣升值，以美元計價的產品變得便宜了，于是進口大量增加。出口減少，進口增加，長此以往就會造成本國制造業生存困難，逐步引發企業破產、工人下崗、外儲耗盡、國力衰頹等一系列問題。因此過往美國在開動印鈔機時，我們為避免被收割，但同時還要保證本國商品的價格優勢，便只剩被迫“跟莊”，等比例印發人民幣的方法，盡管這會推高股市、樓市，引發通脹等一系列經濟及民生問題。

但是這次疫情下，我們看到了和過往任何時期都不同的一面。過去的一年中，盡管美聯儲拼命開啟印鈔機，但是人民幣匯率卻是破天荒的從最低點的1：7.1—路上升至1：6.37。難道我們不怕“中國制造”在國際市場上喪失價格優勢了嗎？答案是：得益于優秀的疫情管理成果，在當前的背景下，我們確實不怕。這要從商品的供需關系說起，過去幾十年，國際市場的商品基本是“供大于求”的，商品同質化嚴重，因此價格是商品銷量的決定性因素。但是由于疫情的影響，全球的產能受到嚴重的沖擊，太多的工廠處于低負荷或停產的狀態，只有中國的工廠在全速運轉，全球商品供需在疫情期間轉為了“求大于供”的局面，在這個背景下，價格已經不再是決定性因素，即使是大幅加價，世界各國也只能接受，因為沒有替代品可供選擇。這便是人民幣匯率在過去一年中不斷升值的最主要原因。

那么在全球疫情逐漸得到控制，各國產能逐漸恢復到疫情前水平后，人民幣匯率將如何發展呢？這就要看未來中美之間的博弈成果如何了。國家之間的關系最終還是綜合實力的比拼，如果我們供應的商品無法替代，全球市場又不得不接受，那么我們就會擁有足夠的定價權，人民幣匯率就一定是一路上升的，反之亦然。

四、未來中國公司的匯率政策建議

從短期來看，正如中國人民銀行副行長劉國強所言，人民幣雙向波動將成為常態。長期來看，如果我們對中國的經濟發展、綜合國力有信心，那么我們就可以預期，人民幣匯率將會繼續保持溫和上漲的態勢，當然這個過程可能會非常漫長。

基于上述分析判斷，我們可以提出以下幾點建議供中國赴外投資公司參考。

首先，謹慎對待外匯敞口，必須嚴格監控，通過一定手段將敞口控制在可控水平。

其次，大力推動人民幣計價結算PPA，促進人民幣國際化進程，同時享受人民幣升值收益。

再次，可考慮持有更多人民幣資產，有效對沖一部分匯率波動影響。

最后，人民幣未來如長期保持升值態勢，則我們需要做好資產、收益縮水的心理預期。