我國債券違約成因及處置問題探析

湯傲寒（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

■債券違約現(xiàn)狀

2014年“超日太陽”發(fā)生違約，成為我國債券市場首例違約事件，債券市場剛性兌付神話就此破滅。2018年之后，受宏觀經(jīng)濟形勢變化和疫情防控等影響，信用債違約比例呈現(xiàn)高位上漲態(tài)勢，債券市場信用風(fēng)險逐漸加大，違約事件也接連發(fā)生。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫顯示，2018-2020年，中國債券市場債券違約金額分別為1207.77億元、1501.19億元和1697.02億元。僅2021年1月1日至2021年3月25日，我國債券市場已有42只債券發(fā)生違約，違約金額高達(dá)509.81 億元。從債券違約整體情況來看，民營企業(yè)債券違約狀況有所改善，但國有企業(yè)債券違約、破產(chǎn)事件卻頻繁發(fā)生，其中不乏紫光集團和華晨集團等信用評級為AAA級的企業(yè)。從違約債券的地區(qū)來看，違約的企業(yè)遍及各省、市，截至2021年3月25日，北京市違約債券只數(shù)為95只，違約債券余額高達(dá)1137.24億，違約債券規(guī)模和違約債券余額均位列全國第一。從違約的行業(yè)看，截至2021年3月25日，制造業(yè)有違約債券157只，違約債券余額為1121.41億元，這兩項指標(biāo)均位列全行業(yè)第一。

■債券違約的成因

（一）宏觀經(jīng)濟方面的因素

自2008年金融危機以來，國內(nèi)的經(jīng)濟受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，即使已經(jīng)經(jīng)過十余年的恢復(fù)期，目前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟仍然有下滑趨勢。一方面，宏觀經(jīng)濟環(huán)境越差，居民消費欲望就越低，消費會更加理性。這導(dǎo)致整體需求的下降，企業(yè)訂單持續(xù)減少，企業(yè)利潤率下降，為控制成本多數(shù)企業(yè)不得不選擇裁員。同時，企業(yè)的市場競爭壓力變大，這弱化了企業(yè)的定價能力，企業(yè)的收入水平呈現(xiàn)高位下降的態(tài)勢，債券到期后償還壓力倍增。另一方面，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和金融去杠桿的影響，部分企業(yè)融資難度不斷加大，投資與收益不成正比，市場流動性降低，企業(yè)現(xiàn)金流缺乏，當(dāng)債券到期后往往因無法按時兌付產(chǎn)生違約。

（二）公司自身的因素

當(dāng)下，很多公司崇尚多元化經(jīng)營，盲目進行擴張，大量的盲目投資使得公司主營業(yè)務(wù)盈收能力下降，財務(wù)杠桿持續(xù)升高。面對財務(wù)困境，公司往往選擇進行融資再將資金盲目投入，由此陷入惡性循環(huán)之中。在這種情況下，一旦公司治理或內(nèi)部控制失靈，受到突發(fā)性事件沖擊，就很容易導(dǎo)致流動性資金緊張進而導(dǎo)致違約。

■違約債券的處置方式

當(dāng)出現(xiàn)債券違約時，往往地方政府就會出手使用行政力量解決問題，因此政府兜底成為違約債券處置的主要方式之一。然而近年來，隨著市場經(jīng)濟體系的不斷完善，使用市場化處置方式解決債券違約問題的呼聲越來越高，在這去行政化的背景下，違約企業(yè)需要在合法范圍內(nèi)，更多地仰仗市場機制，有序解決違約債券的處置問題。市場化方式解決債券違約問題的主要方式是雙方協(xié)商處理，如果無法協(xié)商解決，就需要通過司法訴訟或仲裁等司法途徑進行解決。

（一）雙方協(xié)商處理

協(xié)商處理一般有自籌資金、債務(wù)重組和第三方代償?shù)刃问健Ｗ陨砘I集資金針對的是一些資產(chǎn)較多且有償還意愿的企業(yè)，主要包括動用經(jīng)營資金、變賣自身資產(chǎn)或?qū)⒆陨碣Y產(chǎn)抵押借貸等形式，例如中富集團和雨潤集團等都是通過這種方式解決違約債券處置問題。債務(wù)重組是指債務(wù)人與債權(quán)人之間通過協(xié)商的形式重新建立權(quán)利與義務(wù)的關(guān)系，主要包括資金籌集和有關(guān)債務(wù)條款的修改。通過債務(wù)重組的形式處置違約債券，處置的形式比較靈活，但其涉及多方博弈，談判過程往往復(fù)雜多變。第三方代償是指尋找新的投資者，讓其接手相應(yīng)的債務(wù)，如博源集團和中科云網(wǎng)等都是通過這種方式處置違約債券。和政府兜底兌付不同，政府的幫助是為了維持穩(wěn)定保護投資者利益，這種幫助更多是無償?shù)摹６谌酱鷥敹际且杂麨槟康模S多擁有優(yōu)良資源的公司都通過這種方式處置違約債券。

（二）司法途徑

如果雙方無法通過協(xié)商的方式解決，往往需要通過司法的途徑解決違約債券處置問題。司法途徑解決處置問題，往往有司法訴訟和仲裁這兩種形式。司法訴訟包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算和求償訴訟等形式。除此之外，仲裁也是通過司法途徑解決問題的方式之一，這需要雙方都有意愿達(dá)成仲裁有關(guān)協(xié)議或者在原來簽訂的合同中已經(jīng)包含了被認(rèn)可的仲裁協(xié)議。這些形式各有利弊，訴訟費比仲裁費要低，然而仲裁比起司法訴訟，自由性較高，債權(quán)人和債務(wù)人雙方可以自由選擇開庭時間。

■違約債券處置存在的問題

（一）周期性行業(yè)資金回收慢

如煤炭、工程機械、能源、化工等周期性行業(yè)，投資后至少需要五到十年的時間才能盈利，這段時間內(nèi)需要花費大量的時間和精力進行維持，在發(fā)行的債券陸續(xù)到期急需現(xiàn)金周轉(zhuǎn)時，企業(yè)難以憑借資產(chǎn)來變現(xiàn)，變賣資產(chǎn)過程緩慢，資金周轉(zhuǎn)受限，引發(fā)現(xiàn)金流進一步短缺。在違約后，抵押物變現(xiàn)能力受到影響，其自身估價也會低于預(yù)期值。在現(xiàn)實中，往往還會因為評級下降、輿論壓力等不確定因素同時出現(xiàn)致使資金籌集難度加大，處置進展緩慢。

（二）經(jīng)驗不足，處置進程緩慢

在對違約債券進行處置的進程中，無論是采取協(xié)商的形式還是通過司法途徑解決，都要由承銷商自行處理或委托管理人代為處理，相關(guān)人員的處置能力和經(jīng)驗都會影響違約債券處置效果。在當(dāng)前的債券市場，承銷商處置能力欠缺、經(jīng)驗匱乏，導(dǎo)致違約債券處置效果達(dá)不到預(yù)期。此外，相比流動貸款、銀行匯票等較為傳統(tǒng)的糾紛案件，債券違約類案件屬于新型案件，司法機關(guān)沒有較多的案例參考，相關(guān)審判經(jīng)驗缺乏，審判周期較長且審判效率低下，這些都導(dǎo)致違約債券處置緩慢。

（三）兌付存疑

當(dāng)下，國內(nèi)有關(guān)違約債券處置的法律法規(guī)并不健全，對于發(fā)債企業(yè)的約束機制也不完善，在這背景下，債券持有人權(quán)益保障機制并不能夠真正起到作用，因為在雙方協(xié)商過程中，投資人只能憑借雙方的約定對發(fā)債公司進行約束，難以實時監(jiān)督。鑒于發(fā)債公司償債意愿與償債能力存在顯著的差異，處置中資金兌付存在不斷延期的可能性，這就使得債權(quán)人處于被動。

■完善違約債券處置的建議

（一）完善違約債券轉(zhuǎn)讓和交易制度

完善違約債券轉(zhuǎn)讓和交易制度首先需要建造違約債券交易中心，政府應(yīng)加大建設(shè)的力度，建成一個規(guī)范性的違約債券交易中心，搭建合適的平臺讓違約債券能夠自由的轉(zhuǎn)讓，讓違約債券有足夠多的渠道能夠從債權(quán)人處轉(zhuǎn)移到有能力處理風(fēng)險的相應(yīng)機構(gòu)處，進而可以讓相關(guān)機構(gòu)在規(guī)范的交易場所中對違約債券實施轉(zhuǎn)讓和拍賣，平臺的搭建大大縮短了處置的進程也提高了工作效率，各方主體的共同參與既提高了市場活力也調(diào)動了參與者的積極性，為債券市場的良性發(fā)展作出了巨大的貢獻。

其次，需要加速建設(shè)違約債券匿名轉(zhuǎn)讓和拍賣制度，目前我國違約債券交易業(yè)務(wù)往往缺乏關(guān)鍵性的信息披露，報價無法及時獲取，處置程序復(fù)雜效率較低。違約債券轉(zhuǎn)讓市場正常的運作需要規(guī)范的交易方案、明確的法律責(zé)任和及時的信息披露。同時，還應(yīng)引入資產(chǎn)管理公司參與，違約債券不合理的退出機制和較低的回收率使得后續(xù)處置情況復(fù)雜多變。專業(yè)性的資產(chǎn)管理公司可以將違約債券價值最大化，通過豐富的經(jīng)驗和強大的債券交易能力，直接參與后續(xù)資產(chǎn)重組的過程，有效降低債務(wù)風(fēng)險，提供規(guī)范有效的違約處置計劃，使得違約債券流動性大幅提高，投資者利益受到最大限度地保護。

（二）加強投資機構(gòu)與司法機關(guān)之間的溝通

因為債券違約類案件屬于新型案件，司法機關(guān)沒有較多的案例參考，審判經(jīng)驗缺乏，司法部門處理案件十分謹(jǐn)慎，案件審判過程漫長。此外，發(fā)債公司在遭遇債券違約訴訟時，為了實現(xiàn)自身利益的最大化，一般會竭盡全力使用各種手段，包括偽造特殊情況申請延期審理、不服判決并上訴等各種措施延長訴訟的進程，拖延案件審理的時間，更有甚者在終審判決下發(fā)后拒不執(zhí)行判決直至強制執(zhí)行程序啟動。正因如此，才更要拓寬溝通的渠道，讓投資機構(gòu)與司法機關(guān)的溝通更加便捷，讓信息在雙方間及時傳遞，從而在根本上提高違約債券處置速度。

（三）提高違約債券價格評估合理性

當(dāng)發(fā)生債券違約事件，違約債券就變成了不良債權(quán)，其流動能力顯著降低，流通的價格也不再參考市場公允價值，估值往往低于預(yù)期。然而違約債券在轉(zhuǎn)讓的過程中，其價格的評估占有至關(guān)重要的地位，不得不在違約背景下進行評估。為了合理地評估其價值，建議有關(guān)機構(gòu)結(jié)合相關(guān)企業(yè)償債能力和盈利能力，并參考過去違約債券處置的成功經(jīng)驗，構(gòu)建一個專門適用于違約債券的估值定價模型，運用該模型評估出違約債券真實的價格，提高違約債券價格評估合理性。