我國債券違約成因及處置問題探析

湯傲寒（安徽財經大學會計學院）

■債券違約現狀

2014年“超日太陽”發生違約，成為我國債券市場首例違約事件，債券市場剛性兌付神話就此破滅。2018年之后，受宏觀經濟形勢變化和疫情防控等影響，信用債違約比例呈現高位上漲態勢，債券市場信用風險逐漸加大，違約事件也接連發生。根據wind數據庫顯示，2018-2020年，中國債券市場債券違約金額分別為1207.77億元、1501.19億元和1697.02億元。僅2021年1月1日至2021年3月25日，我國債券市場已有42只債券發生違約，違約金額高達509.81 億元。從債券違約整體情況來看，民營企業債券違約狀況有所改善，但國有企業債券違約、破產事件卻頻繁發生，其中不乏紫光集團和華晨集團等信用評級為AAA級的企業。從違約債券的地區來看，違約的企業遍及各省、市，截至2021年3月25日，北京市違約債券只數為95只，違約債券余額高達1137.24億，違約債券規模和違約債券余額均位列全國第一。從違約的行業看，截至2021年3月25日，制造業有違約債券157只，違約債券余額為1121.41億元，這兩項指標均位列全行業第一。

■債券違約的成因

（一）宏觀經濟方面的因素

自2008年金融危機以來，國內的經濟受到宏觀經濟環境影響，即使已經經過十余年的恢復期，目前國內宏觀經濟仍然有下滑趨勢。一方面，宏觀經濟環境越差，居民消費欲望就越低，消費會更加理性。這導致整體需求的下降，企業訂單持續減少，企業利潤率下降，為控制成本多數企業不得不選擇裁員。同時，企業的市場競爭壓力變大，這弱化了企業的定價能力，企業的收入水平呈現高位下降的態勢，債券到期后償還壓力倍增。另一方面，受宏觀經濟環境和金融去杠桿的影響，部分企業融資難度不斷加大，投資與收益不成正比，市場流動性降低，企業現金流缺乏，當債券到期后往往因無法按時兌付產生違約。

（二）公司自身的因素

當下，很多公司崇尚多元化經營，盲目進行擴張，大量的盲目投資使得公司主營業務盈收能力下降，財務杠桿持續升高。面對財務困境，公司往往選擇進行融資再將資金盲目投入，由此陷入惡性循環之中。在這種情況下，一旦公司治理或內部控制失靈，受到突發性事件沖擊，就很容易導致流動性資金緊張進而導致違約。

■違約債券的處置方式

當出現債券違約時，往往地方政府就會出手使用行政力量解決問題，因此政府兜底成為違約債券處置的主要方式之一。然而近年來，隨著市場經濟體系的不斷完善，使用市場化處置方式解決債券違約問題的呼聲越來越高，在這去行政化的背景下，違約企業需要在合法范圍內，更多地仰仗市場機制，有序解決違約債券的處置問題。市場化方式解決債券違約問題的主要方式是雙方協商處理，如果無法協商解決，就需要通過司法訴訟或仲裁等司法途徑進行解決。

（一）雙方協商處理

協商處理一般有自籌資金、債務重組和第三方代償等形式。自身籌集資金針對的是一些資產較多且有償還意愿的企業，主要包括動用經營資金、變賣自身資產或將自身資產抵押借貸等形式，例如中富集團和雨潤集團等都是通過這種方式解決違約債券處置問題。債務重組是指債務人與債權人之間通過協商的形式重新建立權利與義務的關系，主要包括資金籌集和有關債務條款的修改。通過債務重組的形式處置違約債券，處置的形式比較靈活，但其涉及多方博弈，談判過程往往復雜多變。第三方代償是指尋找新的投資者，讓其接手相應的債務，如博源集團和中科云網等都是通過這種方式處置違約債券。和政府兜底兌付不同，政府的幫助是為了維持穩定保護投資者利益，這種幫助更多是無償的。而第三方代償都是以盈利為目的，許多擁有優良資源的公司都通過這種方式處置違約債券。

（二）司法途徑

如果雙方無法通過協商的方式解決，往往需要通過司法的途徑解決違約債券處置問題。司法途徑解決處置問題，往往有司法訴訟和仲裁這兩種形式。司法訴訟包括破產重整、破產清算和求償訴訟等形式。除此之外，仲裁也是通過司法途徑解決問題的方式之一，這需要雙方都有意愿達成仲裁有關協議或者在原來簽訂的合同中已經包含了被認可的仲裁協議。這些形式各有利弊，訴訟費比仲裁費要低，然而仲裁比起司法訴訟，自由性較高，債權人和債務人雙方可以自由選擇開庭時間。

■違約債券處置存在的問題

（一）周期性行業資金回收慢

如煤炭、工程機械、能源、化工等周期性行業，投資后至少需要五到十年的時間才能盈利，這段時間內需要花費大量的時間和精力進行維持，在發行的債券陸續到期急需現金周轉時，企業難以憑借資產來變現，變賣資產過程緩慢，資金周轉受限，引發現金流進一步短缺。在違約后，抵押物變現能力受到影響，其自身估價也會低于預期值。在現實中，往往還會因為評級下降、輿論壓力等不確定因素同時出現致使資金籌集難度加大，處置進展緩慢。

（二）經驗不足，處置進程緩慢

在對違約債券進行處置的進程中，無論是采取協商的形式還是通過司法途徑解決，都要由承銷商自行處理或委托管理人代為處理，相關人員的處置能力和經驗都會影響違約債券處置效果。在當前的債券市場，承銷商處置能力欠缺、經驗匱乏，導致違約債券處置效果達不到預期。此外，相比流動貸款、銀行匯票等較為傳統的糾紛案件，債券違約類案件屬于新型案件，司法機關沒有較多的案例參考，相關審判經驗缺乏，審判周期較長且審判效率低下，這些都導致違約債券處置緩慢。

（三）兌付存疑

當下，國內有關違約債券處置的法律法規并不健全，對于發債企業的約束機制也不完善，在這背景下，債券持有人權益保障機制并不能夠真正起到作用，因為在雙方協商過程中，投資人只能憑借雙方的約定對發債公司進行約束，難以實時監督。鑒于發債公司償債意愿與償債能力存在顯著的差異，處置中資金兌付存在不斷延期的可能性，這就使得債權人處于被動。

■完善違約債券處置的建議

（一）完善違約債券轉讓和交易制度

完善違約債券轉讓和交易制度首先需要建造違約債券交易中心，政府應加大建設的力度，建成一個規范性的違約債券交易中心，搭建合適的平臺讓違約債券能夠自由的轉讓，讓違約債券有足夠多的渠道能夠從債權人處轉移到有能力處理風險的相應機構處，進而可以讓相關機構在規范的交易場所中對違約債券實施轉讓和拍賣，平臺的搭建大大縮短了處置的進程也提高了工作效率，各方主體的共同參與既提高了市場活力也調動了參與者的積極性，為債券市場的良性發展作出了巨大的貢獻。

其次，需要加速建設違約債券匿名轉讓和拍賣制度，目前我國違約債券交易業務往往缺乏關鍵性的信息披露，報價無法及時獲取，處置程序復雜效率較低。違約債券轉讓市場正常的運作需要規范的交易方案、明確的法律責任和及時的信息披露。同時，還應引入資產管理公司參與，違約債券不合理的退出機制和較低的回收率使得后續處置情況復雜多變。專業性的資產管理公司可以將違約債券價值最大化，通過豐富的經驗和強大的債券交易能力，直接參與后續資產重組的過程，有效降低債務風險，提供規范有效的違約處置計劃，使得違約債券流動性大幅提高，投資者利益受到最大限度地保護。

（二）加強投資機構與司法機關之間的溝通

因為債券違約類案件屬于新型案件，司法機關沒有較多的案例參考，審判經驗缺乏，司法部門處理案件十分謹慎，案件審判過程漫長。此外，發債公司在遭遇債券違約訴訟時，為了實現自身利益的最大化，一般會竭盡全力使用各種手段，包括偽造特殊情況申請延期審理、不服判決并上訴等各種措施延長訴訟的進程，拖延案件審理的時間，更有甚者在終審判決下發后拒不執行判決直至強制執行程序啟動。正因如此，才更要拓寬溝通的渠道，讓投資機構與司法機關的溝通更加便捷，讓信息在雙方間及時傳遞，從而在根本上提高違約債券處置速度。

（三）提高違約債券價格評估合理性

當發生債券違約事件，違約債券就變成了不良債權，其流動能力顯著降低，流通的價格也不再參考市場公允價值，估值往往低于預期。然而違約債券在轉讓的過程中，其價格的評估占有至關重要的地位，不得不在違約背景下進行評估。為了合理地評估其價值，建議有關機構結合相關企業償債能力和盈利能力，并參考過去違約債券處置的成功經驗，構建一個專門適用于違約債券的估值定價模型，運用該模型評估出違約債券真實的價格，提高違約債券價格評估合理性。