“對賭協議”股份回購條款：法理辨析與路徑重構

陳林基

(中南民族大學 法學院，湖北 武漢 430074)

對賭協議，又稱估值調整協議，是源自私募股權投資領域的一項創新投資工具，如私募股權投資基金條款一般，其本質是以非公開形式募集資金，并由金融管理人負責管理運行所募集資金，并對不同目標企業進行多樣化投資，于限定期間內選擇適當時機退出，追求高風險高回報以實現財富快速增長。對賭協議多見于成長初期的企業中，此類企業特征是資金短缺，融資渠道不暢，企業透明度低，但發展潛力十足。該條款正是解決成長型企業的融資問題與權衡投融雙方因信息不對稱的風險以分擔雙方利益的創新投資工具。對賭協議中，投融雙方暫不論估值爭議，于投資方低估值與融資方高估值區間內取合理估值予以協定投資計劃，當未來出現估值偏差時，則對估值失準不利方予以權利補償，促使失準估值回歸其合理區間，詳言之，當估值偏高時，融資方應補償投資方因前高估值所多花費的成本；當估值偏低時，則投資方應補償融資方因前低估值而未獲得之利益。

對賭協議之所以在我國聲名鵲起，源于蒙牛乳業與摩根士等投資公司的對賭協議，促使蒙牛乳業快速成長，并成為我國乳業巨頭。為此，諸多公司紛紛效仿蒙牛乳業簽訂對賭協議以期快速發展，然對賭協議并非必然指向成功，其亦存失敗的風險。若對賭成功，投融雙方皆獲利，反之，投融雙方則常因對賭條款而爭議不斷，甚至訴諸法庭。法律總是反映現實，而現實則推動法律發展。對賭協議的爭議必然引起法學界與實務界反思，進而推動我國學界與實務界深入研究分析對賭協議的法律本質、效力認定。隨著我國對賭協議研究的深入，學界對于對賭協議的效力認定已日趨一致，而法院判決亦從開始之否定逐漸轉變為肯定。對賭第一案——海富案①(1)①蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案(案號：(2012)民提字第11號)。中，最高院僅肯定投資方與股東間對賭之條款效力；而到華工案②(2)②江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案(案號：(2019)蘇民再62號)。則發生轉折，江蘇高院旗幟鮮明地肯定投資方與公司間對賭之條款效力，直到《九民紀要》中明確肯定對賭協議之效力，對其現金補償條款應根據合同可履行性而具體分析判斷，對其股份回購條款則應按照減資路徑實現。現今對賭協議的效力已得肯定，似乎對賭協議的難題已然解決。然現實并非如此，法院雖已承認對賭協議的合法性，而并未破除它的履行困境，特別是股份回購條款難題仍未解決，蓋就今日中國的減資路徑而言，股份回購條款之履行仍面臨諸多阻礙，我國法律仍對公司資本保持較為嚴格的管制。

今日中國關于公司股份回購的法律規制，當前我國對股份有限公司之股份回購仍采取“原則禁止，例外允許”原則，并以此規定了六種情形；而針對有限責任公司之股份回購仍僅有《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)第74條關于異議股東股份回購權規定，對于該條規定的情形外進行股份回購之效力仍不確定。根據《九民紀要》規定，投資方要求實際履行股份回購條款，其必須進行減資程序，否則法院駁回其訴訟請求。此路徑于當前我國相關法律規制下并無可行性。

問題一：投資方無法通過減資決議。對賭協議中，融資方為保證其控制權，投資方以數倍甚至數十倍溢價投資目標公司，其持股比例往往較低。若融資方之不同意履行股份回購義務之時，其無法通過減資決議。若融資方同意股份回購，投資方又為何訴訟呢？正因融資方拒絕履行合同義務，雙方才訴諸法院，然法院又要求公司必須通過減資決議，此無異于阻礙投資方股份回購權的實現。

問題二：今日中國并無股份回贖權的規定，且減資定義亦為減少注冊資本。雖我國對股份回購價格并無規定，現實中亦有溢價回購先例，但股份回購條款往往要求以先合同約定之價格回購股份，而該價格乃是數倍甚至數十倍資本溢價，故其難免落入抽逃出資的管制。另外，我國減資的界定乃是減少注冊資本，或如李壽雙教授所認為“公司減資，公司向股東返還的資產價值應與該股權比例所對應的凈資產價值相當”[1]，而這并不符對賭協議需求。而我國對于資本公積金能否返還亦是不確定的。瀚霖案①(3)①天津硅谷天堂合盈股權投資基金合伙企業與曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司合伙協議糾紛一案(案號：(2014)魯商初字第25號)。中，山東高院支持資本公積金返還；而青海堿業案②(4)②浙江新湖集團股份有限公司與浙江玻璃股份有限公司、董利華、馮彩珍及一審第三人青海堿業有限公司公司增資糾紛一案(案號：(2013)民申字第326號)。中，最高院則認為資本公積金構成公司資本，故不得返還給股東。

問題三：債權人保護機制乃是不完善的。事前階段，我國并無事前公示制度；事中階段，債權人要求公司提供擔保或提前清償的標準是不明確的③(5)③參見《公司法》第177條，該法條并未明確規定，公司債權人在何種情況下才可要求公司提供擔保或提前清償。。我國當前仍是法定資本制度，公司仍以公司注冊資本為限對債權人承擔責任，若債權人以公司注冊資本額為公司信用而選擇與公司交易，那么公司將減資至公司注冊資本額的實際資產，債權人能否因此要求公司提供擔保或提前清償呢？

《九民紀要》看似為投資方提供了股份回購之路徑，然現有公司法律法規卻無不將此路徑予以阻礙，致使投資方要求目標公司回購股份難以實現。鑒于此，筆者將對股份回購條款之本質與股份回購之底線等核心問題予以深入分析研究，探究股份回購、資本維持原則以及債權人保護原則三者之平衡點，并提出些許建議，以期對公司回購之立法與司法實踐有所裨益。

一、“對賭協議”股份回購條款正當性辨析

《九民紀要》雖明確肯定“對賭協議”股份回購條款之效力，然其卻要求投資方要求公司回購股份之時必須走減資路徑，而此路徑明顯受阻，導致投資方回購之期望難以實現。究其根源乃是我國并未真正了解股份回購之根本，并未認識到“對賭協議”股份回購條款之正當性，進而充分支持該條款之履行。

(一)股份回購之性質、定位

股份回購，系指公司依據法律規定從公司股東購買股份的行為。股份回購乃公司動用自身資產以購買公司股東股份，其本質屬于公司將自身資產返還于公司股東，以使股東完成投資退出公司。而公司減資本質乃是減少公司信用能力，減少用于償還債務的資產，故若公司乃是動用股東出資以回購股份以實現返還股東出資的，從此視角出發，股份回購行為亦可視為一種廣義之減資[2]。減資乃是公司減少償債能力的行為，故其必然要受到資本維持原則與債權人保護原則約束，公司減資應當保證自身資產足以保證公司正常運營與償還債務，不得損害公司、股東與債權人利益。與此同時，股份回購亦是公司動用自身資產(此資產限為非股東出資)以購買股東股份，并且收購價格明顯高于股東先前購買價格，則此股份回購本質是公司資產流向股東，進而實現將公司盈利分配給股東，故從此視角而言，股份回購又可視為一種盈余分配[3]。股東出資以設立公司乃為一種投資行為，其當以獲取公司盈余分配為目的，故公司分配股東利益乃天經地義之事。以此視角出發，公司回購股份以達分配利益之目的不應被禁止，然鑒于股東有限責任與債權人利益保護之平衡，公司進行股份回購以分配利益應適用公司盈余分配規則予以規制[4]，進而保護債權人利益。

廣義的股份回購乃是包含股份回贖，而狹義則乃是公司于達成一定法定條件之時，其自愿與股東達成股份回購協議，并依據法定程序予以實現的行為，此回購協議的形成并非事先約定。股份回贖則是指依據合同或公司章程，由公司發動的強制性購買股東股份。依據公司與股東事先約定的股份回贖合同而購買股東股份或依據公司章程中關于可贖回優先股的條款于一定條件或期限達成時，公司有權以某一固定價格回購股東股份[5]。股份回購與股份回贖之本質區別在于該股份回購協議是否為事先約定[6]與公司是否應強制執行該股份回購協議。因此，對賭協議之股份回購條款本質當屬股份回贖，蓋投融雙方于投資之前便已確定股份回購之條件、價格、方式、履行主體、法律責任等一系列合同條文，投資方有權于合同約定之期限或條件達成之時要求公司履行股份回購義務，以使投資方完成投資退出公司。

(二)股份回購條款：合同自由與公司規制的協調

“對賭協議”股份回購條款系指私募股權投資的風險投資合同條款之一，其通過合同安排，將股權的財產性、治理性子權利予以分離并重新組合，其相對固定了投資方風險收益，其使公司部分股權開始擺脫風險負擔、剩余索取的公司法途徑，被注入債權的元素[7]。對于此類異于以往普通股的“特殊股權”的正當性認定并不能僅局限于合同法或公司法的框架，而是應當采取辯證視角予以分析，否則我們將面臨合同法與組織法的雙重失序，不是對賭協議的投資方遭遇失信，股份回購權淪為一紙空文，抑或是融資方遭受霸權，目標公司論文資本刀俎下之魚肉[7]。

從公司法視角分析，公司的本質在于社團性，而社團意志的特點在于程序，是由公司治理所確立的決策過程[8]。公司決策之作出依托于公司治理架構，而公司治理則是通過程序約束公司機關的權利行使。基于此，對于股份回購條款之正當性應從以下方面予以考慮。第一，該協議的形成是否經過嚴格決議，即是董事會決議、股東會決議，而此決議是否存在程序瑕疵；第二，該協議的形成是否符合信義義務制度要求。從程序方面出發，董事需滿足獨立性、公平交易審查以及安全港等相關程序要求，從計算方面出發，通過計算對公司價值、交易價格、優先股優先權益等進行定量分析與數值比較，揭示系爭公司決策的實質公平性[7]。

從合同法視角分析，投融雙方皆為平等的理性主體，故法律并不需要對某一方予以特殊保護，基于此，股份回購條款的正當性應從以下方面予以考慮。一方面，投融雙方簽訂該條款之時是否存在意思表示不真實之情形，即是否存在一方對另一方實施掩蓋事實或欺詐等行為，違背誠信原則，損害另一方之信賴利益；另一方面，公司董事、大股東以及實際控制人簽訂該條款之時是否違反了強制性規定，抑或是損害社會公共利益、公司債權人利益以及公司其他中小股東利益。若股份回購條款簽訂之時皆滿足上述公司法于合同法之要求，筆者認為該條款之效力理應得到肯定，其之履行理應得到支持。

(三)股份回購條款：風險分擔與利益均衡之合意

對賭協議股份回購條款效力與正當性之論證雖早已經多位學者論證分析①(6)①具體論述參見以下文章，本處便不再展開。潘林.重新認識“合同” 與“公司”：基于“對賭協議”類案的中美比較研究 [J] .中外法學2017(1)：250-267；劉燕.對賭協議與公司法資本管制: 美國實踐及其啟示 [J].環球法律評論2016(3):137-156；楊明宇.私募股權投資中對賭協議性質與合法性探析：兼評海富投資案 [J] .證券市場導報2014(2)：61-71.，其皆認為股份回購條款乃是投融雙方基于商業理性予以簽訂，其本質并不違反公平原則與風險分擔原則，然學者們的論證皆停留于理論的論證或以寥寥數句予以證成，此類證成并未從表象深入內在本質予以分析，故難以使大眾信服。筆者將對一般股權投資模式與對賭協議模式予以模型化，以簡潔形態展現對賭協議的實際運行情形，進而透過現象以證成股份回購條款正當性。

一般股權投資模式：某公司現有股價為1元，投資方對公司未來某一時點之估值為每股3元，故投資方以股價1元投資公司。該模式下，乃是投資方一人對公司未來估值的判斷，并無他人增加其投資風險，故投資方該對此投資獨自承擔風險。

對賭協議模式：假設條件如下，1. 某公司現股價為1元，投資方認為公司未來某一時點之股價為每股3元，而融資方則認為應為7元，最終雙方各退一步將估值定為5元，投資方以股價3元入股公司，其中1元注冊資本+2元資本溢價，融資方以1元入股公司，投融雙方各占股50%；2. 公司無負債，總資產=資本公積金+股價；3. 融資后，公司資產為2股1元的股份與2元資本公積金(保持不變)，總資產為4元；4. 投資方于估值低于5元時可要求融資方與目標公司補償相應利潤或以3元價格(利息忽略不計)回贖其股份；融資方與目標公司于估值超過5元時可要求投資方補償相應利潤或以特定價格回贖投資方之股份。其中可能發生之情形如下：

情形一：若公司未來某一時點之股價達到5元，則估值正確，投資方獲利2元，融資方與目標公司則因股價獲利4元與2元資本公積金，公司總資產為12元。此情形下，雙方皆獲利，但融資方與目標公司獲利多于投資方。

情形二：若公司未來某一時點之股價等于3元，則估值失準，投資方可要求融資方與目標公司補償投資方在股價5元時所獲之利潤，最終投資方獲利2元，融資方與目標公司因股價僅獲得2元資本公積金，公司總資產為8元。

情形三：若公司未來某一時點之股價達到7元，則估值失準，投資方應當補償公司超過5元估值時所獲利潤，最終投資方因股價獲利4元但補償公司2元，實質獲利2元，融資方與目標公司則獲利10元，公司總資產為14+2+2元。此情形下，投資方雖獲超期利潤，然其仍須補償融資方與目標公司利潤，其獲利并未實質增加且隨著股價進一步增長，其應補償融資方與目標公司更多補償款，此情形下，投資方往往選擇完成投資退出公司。

情形四：若公司未來股價不變或降低，即是雙方估值失準，當公司股價不變，公司總資產為4元，投資方可要求融資方與目標公司回購其股份，公司因此失去3元而獲得價值1元的股權，此情形下公司資產并無損失，其僅是將先前從投資方所獲利潤返還給投資方，故此股份回購并不違背風險分擔的公平原則與風險收益原則。當公司股價保持在0.5～1元區間，公司資產皆足以償還投資方之股份回購款，即是此區間內，融資方與目標公司實質上承擔此區間之損失；當公司股價低于0.5元，公司資產以不足以償還投資方，故此區間之損失由投資方實質承擔。倘若最終股價為零，公司資產僅剩最后之資本公積金，故投融雙方皆實質損失1元。

綜上情形，根據利益均衡原則予以分析，投資方于投資之時，其已然犧牲了大部分利益而所換取的對價僅僅是未來某一時點的目標公司的高估值，而融資方與目標公司以現有的低估值股權換取了高溢價的資金，此時的交易本質乃是投資方所損失的利益進入了融資方與目標公司的“口袋”。投資方之所以愿意犧牲利益的原因有二：一是投資方看中目標公司發展的潛力，其具備完成對賭目標的潛力；二則以合同的形式，融資方與目標公司應以相對“固定”投資收益保障投資方利益與分擔投資風險。簡言之，投資方以高溢價的“犧牲”換取相對固定的投資利益，而融資方與目標公司以股份回購的“犧牲”換取前期高溢價的利益，兩者之利益乃是均衡的。

根據公平原則與風險收益對等原則予以分析，投資方本可以1元價格入股公司，然最終因對賭協議之談判，其最終以3元價格入股，1元進入注冊資本，2元入資本公積金，即是投資方因此增加2元風險成本。此風險成本乃是由融資方與目標公司為其所創設，其使投資方接受其非必要接受的風險，融資方與目標公司并因此次融資獲利，故其應當為投資方所額外付出的風險成本承擔擔保責任，即是融資方與目標公司應當為2元額外成本承擔風險，而這正是投資方可要求融資方與目標公司于特定情形下以3元價格回購其股份的正當性所在。

二、股份回購與資本維持、債權人保護原則的平衡

股份回購雖與資本維持原則、債權人保護原則有所沖突，然商業實踐證明股份回購亦有其益處，故我們并不能簡單否定股份回購，而是深入辨析資本維持原則與債權人保護原則之本質，分析股份回購與資本維持、債權人保護之間邊界。

(一)股份回購與資本維持原則之平衡：信用公示資產

資本維持原則系指公司在存續期間應當維持相當份額之資本以保證其信用擔保能力，進而保障債權人利益與經濟交易安全，其乃是對公司資本維持方面的理論學說，而其中對于資本與維持內涵之準確界定便是研究重心。資本究竟是為何物？資本維持原則所維持的資本究竟是注冊資本、公司資產抑或是其他。現今學界之主流觀點可分為資本信用說與資產信用說兩種流派。資本信用說之核心在于事前監督的注冊資本制度，其肯定注冊資本制度對形成和維持公司信用起主導作用的觀點[9]，其強調資本維持當屬對公司注冊資本等公示性資本的 維持，債權人可依據此公示性資本對公司信用擔保能力進行了解。資產信用說之關鍵在于對公司資產的事后監督，其認為公司信用擔保能力取決于公司實際資產，更取決于公司資產的規模與資產有效性[10]。

資本維持乃是通過維持公司資產以實現對債權人利益保護，就此視角而言，上述兩說并無二致，兩說僅對“資本”的定位以及法律規制思路略有差異。公司資產乃由公司負債形成，股東出資構成公司的啟動資本，構成公司對股東的負債；債權人貸款構成公司經營發展的資本，構成公司對債權人的負債，因此，公司負債之形成意味著公司資產之獲得，故公司資產資與負債總保持一致，此即公司資產的靜態關系。然公司資產價值必然因公司經營之盈利或虧損、資產增值或貶值而變動，故公司資產價值亦不斷變動發展，債權人的保障亦是不斷變化，此即公司資產之動態關系[10]。公司存續期間，公司實際資產必然隨公司經營而變動。設立階段，公司資產源自股東出資，即是注冊資本；經營階段，公司資產源自股東出資、公司負債與公司盈利、虧損之和。由此觀之，公司的實際資產=出資+負債+盈利+虧損，而債權人利益能否實現取決于公司凈資產之規模與資產之有效性[10]。資本維持原則的本意乃是彌補有限責任制度之缺陷以保護債權人利益。有限責任制度導致債權人無法追究股東責任，僅能以公司資產予以保證自身權益。債權人與公司形成借貸關系，其本質乃是債權人依據公司對其所披露之資產信息而產生對公司之信任，即是形成信賴利益，因此，債權人與公司形成的借貸交易本質當屬“信用”交易。由此觀之，債權人乃是基于公司信用公示資產而與之交易，故債權人利益是否因公司資產變動行為而受損，本質上乃是該資產變動是否導致信用公示資產異常減少。鑒于此，筆者認為，資本維持原則的“資本”應為公司信用公示資產。

那么，信用公示資產是為何物呢？因資本維持原則乃是以保護債權人利益的公司法基本原則，故對信用公示資產之認定應從債權人視角出發。一方面，債權人乃是根據工商管理部門以及公司章程獲取公司資產規模的初步信息，故公司之注冊資本當為信用公示資產。鑒于當前我國采用認繳制，故原則上對信用公示資產之認定應以認繳資本為準，若合同已然表明債權人以實繳資本為準則為以合同約定為準。另一方面，公司的實際資產情況可采用會計財務、市場估值等制度予以證明，原則上以市場獨立第三方所評定的公允信息為準，若合同另有約定則以合同為準。總而言之，公司信用公示資產乃是一般以公示資本與市場公允資產為準，若合同另有約定則以合同為準。其次，公司乃是股東財產之延伸，股東投資之工具，故對信用公示資產之認定亦需從股東視角出發。一方面，公司信用公示資產乃是公司生產經營的基礎，故該資產應保證公司正常經營的需求，而關于此需求之判定可綜合考量公司以往的資金需求以及同類公司經營資金的平均水準。另一方面，公司應當保障股東利益，特別是保障剩余資產分配優先權等股東利益。總而言之，信用公示資產即為公司正常運營、保障優先股股東權利以及償還所有債務所必需的資產。

早期世界各國對“維持”的理解乃是禁止返還。公司股東出資所形成的資本不能再被返還回股東，公司向股東給付財產時絕對不能是用于維持公司注冊資本數額所需的公司資產[11]。如德國股份公司法中第57 條規定禁止任何出資之返還；第71 至71e 條規定禁止股份回購；第57 條第3 款規定公司盈余分配僅能是利潤；第62 條規定公司對抽逃出資的返還請求權。上述制度體現了早期德國對于資本維持原則之理解，其將維持之理解為保持不變。然隨著商業實踐之展開，此理解遭受嚴重挑戰，該“維持”不僅存在理解偏差，亦不具有現實性。商業實踐一方面證明不變的公司注冊資本并無法真正保障債權人利益。因為債權人的最終償付乃取決于公司最終的實際資產而非注冊資本，而公司資產于公司存續期間因公司盈利或虧損而不斷變動。另一方面證明禁止公司變動阻礙公司的發展。因為市場經濟變化莫測，公司應當根據自身情況不斷調節資產結構以使其適應市場發展，如提高負債率、回籠資金，剔除劣質資產、股份回購、等等。為此，美國率先變革公司資本維持原則，對公司資產變動不再予以禁止，如股份回購方面采用“原則允許，例外禁止”原則；對盈余分配與減資方面引入償債能力標準；采用會計制度、債務契約制度、董事信義義務制度等配套制度予以規制。其將資本維持的理解為公司資本維持于一合理區間，該區間之界定為公司資產變動不得影響公司的運營發展以及債權人利益。

“維持”，維護、保持、維護的內涵，其本質乃是維持某一事物處于穩定良好狀態以保證其能有效地減少或免受損失之狀態[12]。由此觀之，資本維持之的質界定應為公司信用公示資產維持于合理良好之區間，進而保障債權人利益。維持應著重于公司資產不被非法侵蝕而非資本恒定不變。因為公司資產若以合理對價予以交易，公司原有資產減少卻獲的新的相當價值之資產，公司資產并無實質變動或減少①(7)①此處之無實際變動，乃是意指公司交易資產乃是得到充足合理對價，并且不考慮交易成本之情形。；加之，若公司減少資產之后，其仍具備對債權人的清償能力，又何來損害債權人利益之說？其次，公司資產變動乃公司經營之必然與需求，限制公司資產變動必然阻礙公司發展。

綜上所述，資本維持原則應當理解為公司應當維持其信用擔保資產在保證公司正常運營之需要與債權人利益之保護的合理區間內。資本維持原則并非要求公司資產恒定不變，亦不禁止公司回購股份、減資等資產變動行為，其僅僅是要求公司在進行股份回購、減資等行為時，公司必須保證自身具有足夠的運營與償還債務的資金。

(二)股份回購與債權人保護原則之平衡：債權人信賴利益

股份回購之所以被各國立法予以限制與禁止，乃因其違背公司資本維持原則，而資本維持原則之本意乃是保護債權人利益。公司因有限責任制度而興旺發達，然其亦造成債權人利益保護不力之局面，故世界各國以資本三原則予以規制公司資本變動以期實現對債權人利益之保護[13]。債權人保護原則乃公司法的重要原則之一，此乃公司社會責任理念之體現，然公司法當屬私法領域，公司自治原則亦是公司立法之核心原則之一。正所謂世間萬物并非黑白分明，過分追求或提倡某一原則必然導致利益失衡，造成雙方皆輸之局面。債權人基于對公司信用擔保能力之信賴，與公司形成借貸關系，其本意并非介入公司治理，而僅是要較低之利息回報以換取免除公司經營風險①(8)①此處僅指公司具備償債能力的情形。。債權人原則上不得介入、影響公司行為，除非該公司行為影響債權人利益，其才依法獲得介入、干預公司行為之正當性。

那么債權人利益是為何物？債權人保護原則又究竟保護什么？本文認為，債權人保護原則所保護之利益為信賴利益。一切民商事交易皆是基于雙方之信任，本質而言乃是一種信用交易，而債權人與公司之信貸交易亦是如此。債權人將自身資產投資于公司，構成信貸關系，而債權人之所以愿意投資公司乃基于以下兩個方面的考慮：一方面，債權人對公司未來發展前景充滿希望，相信公司之經營能夠產生足夠盈利以滿足自身經營發展以及償還債務之需求，然投資有風險，信貸交易亦是如此，公司生產經營必然有虧損的風險，這是不可避免的風險，其需要公司與債權人共同承擔②(9)②若公司經營不善，但仍具備償債能力，此部分虧損風險由公司承擔，而若公司缺乏償債能力，此部分虧損風險由債權人承擔。，故其非債權人保護原則所保之物。另一方面，債權人基于公司償債能力的信任，并因此選擇與其交易。民商事交易之所以興旺發達乃基于社會所構建的信用基礎，人與人的交往或交易無不體現信任，故民商事法律所保護之核心無非是人與人之間的信任。債權人基于對公司償債能力之信任而與之交易，故公司不得損害債權人的信賴利益，而這便是公司法債權人保護原則所要求保護的核心利益。

“萬物并育而不相害，道并行而不相悖。”股份回購與債權人保護之間并非是非此即彼、黑白分明的關系，兩者亦有相互包容、平衡的可能。一味地否定一方以達保護另一方利益的做法必然失敗，唯有辯證看待兩者的關系，探尋兩者的平衡邊界，共同維護公司、股東以及債權人利益才為正道。債權人保護原則并非禁止公司回購股份、減資等資產變動行為，其僅僅是要求公司在進行股份回購、減資等行為時，其應從維護公司、股東利益以及債權人信賴利益視角出發，保證自身具有充足之運營與償還債務的資金。而縱觀世界各國之規制模式雖有差異，然各國皆允許公司在不損害債權人信賴利益情形下，即是不異常減損信用公示資產情形下予以股份回購或回贖。此之共性可分為股份回贖的事前、事中、事后三個階段予以分析。事前階段中，世界各國皆規定公司若要強制回贖股份，其必須將該股份的相關信息寫入公司章程之中③(10)③《美國標準公司法》第6.31節規定；《日本公司法》第107條2款與第155條1款1項等規定；《英國2006年公司法》第690條規定；《德國公司法》第237條規定，上述規定皆是要求公司發行可回贖股份之時，其必須將相關股份回贖信息寫入章程予以公示，進而保障債權人的信賴利益。。公司發行可回贖股份有利于其獲得融資，加之，其股份之發行乃是公司與股東理性合意之結果，其正當性理應得到肯定。另外，公司將可回贖股份之相關事項寫入章程，明確告知債權人公司信用擔保資產狀況，保障債權人信賴利益。事中階段中，世界各國皆在公司償債能力標準之界定、會計財務報告、公司決議、債權人反對等方面采取必要的債權人保護措施，進而保證債權人不因股份回購而利益受損。此外，在回購財源規制方面，世界各國雖有明顯不同，但世界立法呈現明顯的放松財源規制的趨勢④(11)④美國在股份回購方面以盈利分配規制思路予以規制，采用償債能力標準，并不限制財源；此前日本乃是采用德國模式對財源予以規制，而當前日本則采用盈利分配規制路徑；至于英國則已經放開了對閉鎖公司的股份回購的財源限制，該法709條規定，閉鎖公司可以動用法定資本予以回購。。事后階段中，世界各國皆對損害債權人利益的股份回購或回贖行為予以追究，否定該行為的效力，要求獲得利益者返還利益以及追究董事等相關責任人的法律責任⑤(12)⑤《美國標準公司法》第8.33節、《日本公司法》第462條皆規定債權人有權要求撤銷決議，要求股東應返還其非法獲取之利益，而所有相關責任董事對此承擔連帶民事責任。《德國股份法》第71條規定，承認公司取得股份行為之效力但否定取得股份之債權行為效力，而第93條規定，所有相關責任董事應對此承擔連帶民事責任。《英國2006年公司法》第658條規定，公司董事對公司一般回購行為承擔過失刑事責任，而第721條規定，若閉鎖公司動用法定資本支付回購或回贖款時，則所有責任董事應對公司償債能力發表聲明，并對此聲明之真實性與準確性承擔過失刑事責任，并且債權人有權要求公司撤銷決議。。債權人為公司外部人，其對公司行為的規制十分有限，故加強對股份回購、減資等公司資本變動行為的責任追究將有利于保護債權人利益。

(三)“對賭協議”資本溢價款返還正當性之證成

資本公積金指由投資者投入，所有權歸屬于投資者，但不構成實收資本的那部分資本或者資產[14]。資本公積金并非由公司經營所產生的收益，而是由投資者為獲取股權所額外付出的成本，抑或是資產估值增值時所產生的收益。資本公積金可大致分為以下兩類：一是資產增值類，二是資本溢價類。資產增值類乃是因公司某項資產估值變動所產生的差價而形成的，其變動的只是賬面價值，并無實質上的經濟利益的流入，只有在實際處置時相關經濟利益才流人企業，而且企業會計準則對其實際處置時所產生的現金流已經規定了其具體處理方式。而資本溢價所涉及的經濟業務，發生時有真實的經濟利益流入企業。資本溢價又可分為兩類，一類是為了區分不同時期的股東之間的利益均衡所產生之溢價[15]，另一類則是某一類股東為換取某一特殊權益所額外產生之溢價，進而實現股東間的利益均衡，例如對賭協議。就筆者而言，因資產重估增值所產生的資本公積金應屬于信用公示資產。此類資本公積金乃并無實際資金流入，其僅于資產最終轉讓時，其才可予以真實體現。債權人與公司予以交易，乃以公司實際資產為信用基礎，而公司資產并非數字而是實際資產，因估值變動所產生的資本公積金與該資產乃是不可分離的一部分，該資產能抵多少價值唯有實際轉讓之時才可得知，故其理應成為信用公示資產。至于資本溢價則是產生真實資產流入的，股東為進入公司所額外付出高于注冊資本部分的資產，其雖用以證明股權關系以及不同時期的股東，但其并不需要股本轉讓才可體現價值。那資本溢價是否應當歸為信用公示資產呢？筆者認為不應當，分析如下：

資本溢價是否應成為信用公示資產取決于其是否構成債權人之信任基礎，其之返還是否損害了債權人信賴利益。公司估值、股價必然隨著公司經營狀況而不斷波動，股東進入公司所付出的對價必然存在差異。一般的資本溢價乃新股東因公司估值上升而引起的與公司資本所代表之份額的差價，該資本溢價乃是體現公司估值的必要部分，其已然與公司資本呈現不可分離的狀態。加之，該資本公積金并不會向債權人公示其特殊性，即是債權人無法因此得知該部分資產并不屬于公司信用公示資產，其理所應當將其視為公司信用基礎。而因對賭協議所產生之資本溢價中，其并非公司估值實際上升所產生的，而是以未來公司高估值所預先支付的。該部分資本公積金并非真實反映當前公司的公允價值，其與當前公司資本亦不呈現不可分離的狀態，其之產生與用途乃是特定的：保障投資方相對“保底”的收益。加之，該部分資產原則上并不構成債權人的信任基礎，其之返還并不損害債權人利益。因為按照英美日等國相關立法，公司應當在章程中表明股份回贖之信息，表明因資本溢價而進入資本公積金部分在約定條件或期限達成之時應返還于股東①(13)①具體法條參見《美國標準公司法》第6.31節與第6.40節規定；《日本公司法》第107條2款與第155條1款1項等規定；《英國2006年公司法》第690條、第709(1)條規定。，理性之債權人應當知道該部分資產并不屬于公司的信用公示資產，其不應將其視為公司信用基礎[16]。

三、“對賭協議”股份回購條款減資路徑的重構

股份回購與資本維持原則、債權人保護原則并非不可調和，三者亦有協調平衡之處，我國對公司之股份回購行為不可一刀切式地予以否定，而應允許公司在不減損債權人利益與不影響公司正常經營情形下予以回購股份。

(一)明確股份回購權的強制履行性

股份回購條款若無違背強制性規定或履行不能之情形，其正當性理應得到肯定，其理應被強制履行。

首先，從股份回購條款性質分析，股份回購條款雖有股權投資之性質，然其亦有債權投資的性質，資本溢價款實質為公司暫時性資產，即是具備債之屬性，因此，當創業投資類證券的性質更傾向于債之屬性，其通常是可被回贖的[17]。

其次，從誠信原則視角分析，股份回購條款乃是投融雙方基于理性與信任，經多次磋商所形成的合同約定。若合同一方因法律規定而實質不用履行合同義務，此無異于損害另一方的信賴利益，違背誠信原則。再次，從意思自治原則視角分析，公司法當屬私法領域，股份回購條款亦為意思自治規制的領域，其之簽訂若無合同無效情形，其之效力理應得到肯定，其之履行亦應支持。

再次，從風險分擔與公平原則視角分析，投資方基于對賭協議的約定，其為維護融資方的控制權，其以數倍甚至數十倍資本溢價入股公司，而此風險成本乃融資方與目標公司強加于投資方，并且融資方因此獲利，其理應為此風險成本承擔責任，故股份回購條款并不違背風險分擔與公平原則。

最后，從債權人保護原則視角分析，債權人基于對公司信用公示資產而與公司形成信貸關系，若先前之資本溢價款并未成為信用公示資產，此部分資產并未被債權人所信任[18]，故該部分資產之變動并不損害債權人信賴利益；另外，若公司資產變動之后仍具備償債能力，債權人利益亦不會受損。

綜上所述，股份回購條款不僅應被肯定效力，更應為其之實際履行設計合理路徑。當前減資路徑下，公司減資必然需要經過減資決議，而投資方為公司之中小股東，其必然無法以三分之二同意率通過減資決議。為此，本文建議，當股份回購條款所約定之回購條件或期限達成時，股份回購條款應否履行不得成為公司減資決議所討論的內容，公司僅能就實際股份回購方式、數額、債權人保護與公司經營等方面予以討論并形成決議，若公司無履行不能的情形，融資方與目標公司則應當履行，若僅有部分履行能力則履行部分，其余部分待公司有能力償還再予以返還。與此同時，若對決議不服，雙方皆有權提起訴訟予以維權。

(二)肯定資本溢價款返還的正當性

信用公示資產系指公司用以證明自身信用擔保能力的資產，該資產構成公司的信用基礎，債權人基于對此信用公示資產的信任而選擇與公司交易，故該資產原則上不得返還公司股東，僅能用于償還公司債務。而對賭協議中，投資方以數倍甚至數十倍資本溢價入股公司，待約定條件或期限達成之時，要求公司回購其股份以使其完成投資退出公司。此投資情形類似于投資方以約定之資金“借”給公司，待約定條件或期限達成之時，投資方要求公司“連本帶利”返還資金，進而實現固定投資風險。由此觀之，該合同近似于一般的債權合同。因此，該資本溢價款乃是公司暫時性資產，其本質類似于公司對股東的“負債”。此外，在國外，公司應當將該資本溢價款予以公示，明確表明其特殊用途，進而避免債權人誤信此部分資產為信用公示資產。如英美日等國相關立法，可回贖股份的相關信息必須寫入章程，而債權人亦可獲知公司相關可回贖股份的情況，其并不會將用于回贖股份的資本溢價款視為公司信用公示資產，換言之，該資本溢價款并不構成債權人的信任基礎。當然，若未被債權人所獲知，此部分資金仍可構成債權人信任基礎，進而成為公司信用公示資產。與此同時，英國公司法亦對閉鎖公司的股份回購財源并無嚴格限制，其允許公司可動用資本溢價款回購股份，并且無需建立資本回贖儲備金①(14)①參見《英國2006年公司法》第709(1)條規定，私人有限公司考科一根據本章或者受限于公司章程的任何限制或禁止，對于贖回或回購股份，從可分配利潤或發行新股的收益以外做出繳付。。至于美國相關立法，美國標準公司法將股份回購視為廣義分配之一，對其適用分配之規制，即是公司回購股份必須滿足償債能力標準，而對于財源并無限制②(15)②參見《美國標準公司法》第6.40節規定，(a)董事會可以授權并由公司向股東進行分配，但應受到公司章程與第(c)小節規定的限制；(c)如果公司進行分配將產生下屬后果則不得分配：(1)公司將無法償還通常經營過程中的到期債務；(2)公司總資產將少于總負債與(除非公司章程另行規定)公司所需金額之和，如果公司在分配時即將解散，該所需金額足以滿足股東在公司解散時享有的優先于他人獲得分配的優先權。。

鑒于上述分析，因資本溢價而進入公司資本公積金并無信用擔保作用而不宜視為信用公示資產，故其可作為股份回購所支付之資金。當然，若該資本溢價之相關信息并未寫入公司章程或為被債權人所獲知，即是債權人將此資本溢價款視為公司信用公示資產，那么該資本溢價款能否返還則須受債權人保護原則之規制，即是該資本溢價款之返還不得損害債權人利益。

(三)完善債權人保護機制

公司法的債權人保護機制貫徹于公司設立、存續、解散之始終。于設立方面，債權人保護體現于公司股東必須保證出資真實有效充足；于存續方面，債權人保護體現于公司不得異常流失資產或以信用公示資產返還給股東；于解散方面，債權人保護體現于債權人優先于股東受償公司剩余資產。但是，股東投資初衷乃是盈利，在不損害社會公益、公司股東利益以及債權人利益的情況下，公司將資產返還給股東應是正當性行為，公司立法不應禁止公司返還利益給股東的行為，而僅須禁止公司資產異常流向股東與異常減損信用公示資產等行為。

公司資產異常流向股東系指公司與股東形成“不平等”條約，導致股東以低或無價值之物獲取公司高價值之物。對此，公司立法并不能一味禁止公司資產流向股東，而僅須保證公司于股東之間的條約的公平性，保證對價真實與充足。公司與股東的交易對價真實充足即可保證公司在失去資產之時亦獲取同等價值之物，公司資產并不會異常流向股東。公司異常減損信用公示資產系指公司于保證債權人利益得到充足保護之前提下而減損公司信用公示資產。對此，公司立法并不禁止股份回購或減資，而僅須禁止公司因減損資產而導致其無法償還所有債務的行為。

綜上所述，債權人保護機制應做以下完善措施：從公司資產公示制度方面，我國應當完善公司資產公示制度，明確股份回贖款等涉及債權人保護的資產應當章程與注冊資本中予以公示。從公司資產異常流向股東方面，我國應進一步完善我國之公司會計財務制度、企業評估制度、資產流向監控制度等以保證公司資產不會異常流向股東，保護債權人利益。從公司信用公示資產異常減損方面，我國公司法第177條關于債權人要求清償或擔保之規定應當有所細化以增加可操作性與統一標準。公司減資并不當然損害債權人利益，債權人要求公司提前清償或提供擔保必須滿足公司減資后或未來一段期間內，其不能償還所有債務的前提。另外，公司減資必須提供公司資信狀況之相關材料并保證真實性，而被減資之股東與董事應對上述材料真實性承擔保證責任并承擔連帶責任。

四、結 語

《九民紀要》雖肯定投資方與目標公司對賭條款的效力，然此并非對賭協議爭議的終點，而僅是對賭條款的開始。合同效力僅為合同履行奠定基礎，而完善合同履行路徑才可保證合同目的的最終實現。股份回購條款的履行若按現有減資路徑，其必然無法實現，而其中根源在于我國并未充分認識股份回購、資本維持與債權人保護的本質，并未探尋到三者之平衡點。資本維持原則本質乃是為維持公司信用公示資產，保證公司信用公示資產異常流向股東或異常減損，進而損害債權人利益，其并不禁止股份回購行為，僅要求公司回購股份之時應保證回購條款之公平與公司具備償還所有債務的能力。債權人保護要求公司時刻保障債權人信賴利益，維持自身資產充足以償還債務，其并不禁止公司正常的股份回購與減資。因此，股份回購、資本維持與債權人的平衡點在于公司應維持信用公示資產以保證自身生產經營與償還債務的需求。為此，本文建議我國司法界應明確投資方的股份回購權之強制執行性，其并不需要通過減資決議，目標公司僅可就股份回購具體履行的可行性與方式形成減資決議；明確對賭協議的資本溢價款的性質，明確其并原則上不屬于公司信用公示資產而具備返還股東的正當性；完善債權人保護機制，明確債權人要求提前清償或提供擔保的標準與相應證明規則。