非控股股東退出威脅對企業非效率投資的影響
——基于我國A股上市公司的研究

○新疆財經大學會計學院 吳 暢

一、引言

有效率的投資活動對企業價值有著直接的正面影響，能夠為企業的長遠發展奠定堅實的基礎，而在早期基于委托代理理論、信息不對稱理論和融資約束等角度的研究中發現，公司管理層與股東之間的利益沖突問題導致現實中的企業非效率投資頻發[1][2][3]。最近幾年的研究則發現，全球上市公司治理的股權結構特征正發生變化，企業股權越來越集中化，以及控股股東對企業具有實質的控制權在世界各地普遍存在，企業非效率投資發生的內在動因也隨之改變[4]～[6]。在我國上市公司股權普遍高度集中化的背景下，各上市公司偏離價值的投資行為已經從由股東-管理層委托代理沖突主導轉變為由控股股東-其他股東委托代理沖突主導的非效率投資問題[7][8]。因此，研究第二類代理問題導致的企業非效率投資具有重要意義。朱春艷和張昕[9]認為，解決由股東-管理層、控股股東-其他股東代理問題所帶來的非效率投資問題，需要進一步加強其他股東對大股東控制權的監督作用。國外學者發現，基于管理層與股東的代理問題，非控股股東在無法通過用手投票決定企業的經營決策時，可以以退出威脅的方式營造談判環境，以退出導致股價下跌的不良后果作為談判條件，促使管理層迎合非控股股東的意愿。但是隨著股權特征產生變化，控股股東主導企業做出低效率投資，非控股股東采取退出威脅的方式是否還能發揮監督治理作用尚未定論。因此，本文以2007—2019年我國所有A股上市公司為研究樣本，對非控股股東退出威脅對企業非效率投資的影響進行深入地實證研究，并討論在可否賣空和產權性質不同的情形下非控股股東與企業非效率投資關系存在的差異，從而對我國企業的非效率投資治理以及非控股股東發揮治理效用提供參考。

二、理論分析與假設

張純和呂偉[10]、Gary等[11]通過相關研究發現，在企業的實際經營過程中，由于存在著委托代理問題和信息不對稱問題，其實際經營控制人為實現自身的私利目標，經常將企業資源投入到與企業目標相悖的非盈利項目中，導致非效率投資行為。具體而言，在股權相對分散的企業中，擁有企業重要投資決策權的管理層可能基于實現擴張、在職消費等自身利益最大化的動機，進行過度投資[2][12]～[14]，也可能基于規避風險的目的謹慎投資，產生企業投資不足的問題。對于股權集中的企業，由于企業資源主要由控股股東掌控，控股股東一方面可以選擇管理層來實現自己的戰略主張，另一方面還可通過各種機制對經理的投資行為施加影響，從而造成企業的非效率投資[6][15]～[17]。所以無論是企業內部管理層還是控股股東，都有動機導致企業投資低效率的現象發生。

由于持股較多的非控股股東利益對企業治理狀況和業績有較高的敏感性，當企業存在低效率投資時，非控股股東為避免其利益受到侵害，有較強的動機參與公司治理，制約管理層和控股股東的不良行為。因此，在資本市場不夠規范，以及投資者保護相關法律制度不夠完善的情況下，提高公司治理水平的關鍵在于非控股股東是否能夠發揮積極作用。通常，非控股股東可以以參與投票[18]的方式直接介入企業投資決策，選擇有利于提升企業價值的投資項目。而當非控股股東無法參與企業實際的經營管理活動時，因為其具有收集企業私有信息的能力以及持股比例比控股股東低、退出企業的可能性較高的特點，非控股股東可以借助自身的信息優勢直接退出，向外界傳遞出企業價值偏離的信息，引導市場修正企業股票價格，致使企業將面臨較大的股價下跌風險，以此來懲罰管理層和控股股東的非效率投資行為[19]。但是直接選擇退出的治理成本較為高昂，從管理層的角度，非控股股東可以優先通過退出威脅的方式與管理層進行談判，倘若管理層能夠及時減少有損企業價值的投資行為，那么非控股股東不會選擇退出，從而避免企業面臨較大的股價下跌風險，管理層薪酬、職業發展等需求也可以得到保證，于是非控股股東能以較低的成本表達對企業非效率投資行為的不滿，達到約束企業非投資效率行為的效果[20]～[22]。從控股股東的角度，退出威脅同樣能夠實現與控股股東進行討價還價的目的，由于控股股東持有企業更多的股份，對股價的敏感度高，但同時其對特有風險的分散能力弱，而非控股股東持股相對較少，更容易直接退出企業，如此以來，不僅非控股股東的退出威脅是可信的，而且控股股東利益受到企業股價下跌的影響會更大，為非控股股東針對控股股東實施退出威脅提供了實現的條件，故非控股股東退出威脅對約束控股股東私利性質的非投資效率行為是可行的[23]。整體而言，出于自身利益考慮，控股股東和管理層都有較強的意愿維護二級市場上的股票價格[24]，從而在面對非控股股東退出威脅時會相應減少非效率投資行為。綜合以上分析，本文提出假設1：

H1:非控股股東退出威脅與企業非效率投資行為負相關。

放松賣空管制能夠起到一定的外部治理作用，對控股股東或管理者的不良行為實施有效監督，提高公司治理水平。對于可賣空公司，其負面信息會被投資者充分挖掘，企業非效率投資行為容易被發現，控股股東和管理層一般沒有很強的動機進行非效率投資。即使企業確實存在低效率投資，非控股股東發現后直接退出企業，由于可賣空公司的信息不對稱性較低，非控股股東退出產生的股價暴跌概率也不會很大[25]，對控股股東和管理層的威脅程度不會太高。田昆儒和孫瑜[26]認為，管理層為了不引起外界懷疑，有可能通過操縱盈余等手段，隱瞞非效率投資過程中反饋出的負面信息、企業真實的投資狀況以及經營業績等信息，隨著時間的推移，這些與非效率投資有關的壞消息越來越多，一旦這些消息曝光，很容易導致企業股價暴跌。因此，對于不可賣空公司而言，由于缺乏賣空機制的約束，信息透明度相對更低，不僅給予控股股東和管理層在資源配置上較大的自利決策空間，導致企業非效率投資行為更加嚴重，而且當非控股股東對企業進行非效率投資的行為有所警覺，其退出的一系列壞消息公之于眾，會增加企業股價暴跌的風險，非控股股東退出威脅的談判力更大，促使控股股東和管理層在非控股股東退出威脅時更加及時地減少低效率投資。因此，非控股股東退出威脅針對企業非效率投資發揮的約束作用在不可賣空公司中要比在可賣空的公司中顯著。基于以上分析，本文提出假設2：

H2:與可賣空公司相比，在不可賣空公司中非控股股東退出威脅對企業非效率投資的約束作用更為顯著。

由于國有企業的經營目標不止包括實現經濟利益，還包括調節國家經濟等政治目標，其又存在“所有者缺位”的問題，面對非控股股東退出威脅導致的企業股價下行壓力，國有企業的控股股東和管理層受到的影響較小[27]。相比之下，非國有企業的控股股東或管理層的利益與市場變化的關系更為密切，如果企業繼續作出非效率投資決策，則非控股股東退出威脅所導致的股價下滑將直接造成控股股東或管理層自身利益的損失。因此，相比于國有企業，非國有企業中非控股股東退出威脅緩解企業非效率投資行為的效果更為明顯。通過以上闡述，本文提出假設3:

H3:與國有企業相比，在非國有企業中非控股股東退出威脅對企業非效率投資的約束作用更為顯著。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2007-2019年我國滬深兩市所有的A股上市公司為研究對象，所有數據均來自國泰安CSMAR數據庫。根據以下規則篩選樣本：(1)剔除金融保險行業樣本；(2)剔除被ST/PT的樣本；(3)剔除相關數據缺失的樣本；(4)剔除股東持股小于5%的樣本。經過對連續型變量在1%的水平上進行縮尾處理，共得到 27 138 個觀測樣本。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業投資效率(Invest)。本文借鑒Richardson[28]模型估計企業的最優投資水平與企業實際投資之間的差異，具體計算如模型(1)：

Investt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7Investt-1+∑Year+∑Industry+εt

(1)

其中，Invest為企業投資規模、Growth為成長性、Lev為財務杠桿、Cash為現金持有量、Age為公司上市年限、Size為公司規模、Ret為考慮現金股利的公司股票年度回報，Year和Industry分別為年度和行業的虛擬變量。對模型回歸得出的殘差取絕對值，表示企業的投資效率。為進一步分析退出威脅對投資過度和投資不足的影響，將企業的非效率投資行為分為投資過度和投資不足，并取殘差大于0的值表示投資過度，殘差小于0 的值表示投資不足。

2.解釋變量：退出威脅(ET)。現有文獻關于非控股股東退出威脅的衡量方法不盡相同，考慮到股票流動性和大股東之間競爭程度的影響，本文參照陳克兢[29]的方法構建模型(2)，計量非控股股東退出威脅：

ETit=SLit×BHCit

(2)

其中，SL是以流通股日均股票換手率衡量的股票流動性，BHC是通過模型(3)計算得出的大股東競爭程度。

(3)

其中，NCLSk，i，t是企業i第t年大股東k的持股比例，SSBHi,t是企業i第t年所有大股東持股比例總和。

3.調節變量：選用賣空標的(Short)和產權性質(Soe)作為本文調節變量。

4.控制變量：參考現有投資效率的相關研究[30][31]，以及考慮到退出威脅對企業非效率投資的影響，本文選取企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產收益率(Roa)、企業上市年限(Age)、獨董比例(Ddrat)、董事會規模(Dsize)、兩職合一(Dual)、自由現金流量(Cf)、控股股東持股比例(First)、年度效應(Year)和行業效應(Industry)作為控制變量。本文具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義表

(三)實證模型

為了檢驗假設1，本文構建模型(4)：

Invi,t=β0+β1ETi,t+β2Controli,t+∑Yeari,t+∑Industryi,t+εi,t

(4)

其中Inv為本文的被解釋變量，表示企業的投資效率，包括了投資效率(Invest)、過度投資(Oinvest)和投資不足(Uinvest)三個指標。Control表示本文選取的所有控制變量。

為了檢驗假設2，本文以可否賣空為標準將全樣本分成可賣空公司樣本組和不可賣空公司樣本組，并分別將兩組樣本代入模型(4)進行回歸，以驗證非控股股東退出威脅和企業非效率投資的調節效應。

為了檢驗假設3，本文將研究的全樣本分為國有企業和非國有企業兩個樣本組，同樣將兩組樣本分別代入模型(4)進行回歸，以驗證產權性質對非控股大股東退出威脅和企業非效率投資的調節效應。

為了避免遺漏公司個體變量對回歸結果的影響，本文采用固定效應模型對模型(4)進行回歸。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

表2列示了描述性統計的結果，從表中可知，企業投資效率(Invest)的均值為0.0604，最大值為1.3221，表明企業普遍存在非效率投資；投資過度(Oinvest)和投資不足(Uinvest)的均值分別為0.0303和0.0301，最大值分別為1.3221和0.5040，表明企業中既有可能發生投資過度，也有可能發生投資不足，且投資過度嚴重的企業要比投資不足嚴重的企業嚴重程度高；非控股股東退出威脅(ET)的均值為0.0017，中位數為0.0005，最大值為0.0462，說明我國股權高度集中的股權特征明顯，且每個企業的退出威脅程度差異較大。其他變量描述性統計結果與其他文獻基本一樣處于合理范圍之內，故在此不做贅述。

表2 變量描述性統計結果

(二)相關性分析

要使回歸結果有意義，本文首先對變量之間的相關關系進行了Pearson檢驗，結果如表3所示。從表3可以看到，非控股股東退出威脅(ET)與投資效率(Invest)之間在1%的水平上呈顯著的負相關關系，初步驗證了假設1，即非控股股東退出威脅能夠抑制企業非效率投資。各變量之間的相關系數基本小于0.500，因此模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 pearson相關系數表

(三)實證結果及分析

1.退出威脅與非效率投資的檢驗結果

表4列示了模型(4)非控股股東退出威脅對企業非效率投資影響的多元回歸結果。由表4的第(1)列可見，退出威脅與企業全部的投資效率的相關系數為-1.1729，在1%的水平上顯著負相關，驗證了假設1。本文進一步將投資效率分為投資過度和投資不足檢驗非控股股東退出威脅的治理效應，檢驗結果分別如表4第(2)列和第(3)列所示，退出威脅與投資過度的相關系數為-0.8149，與投資不足的相關系數為-0.3580，均在1%的水平上顯著負相關。表明無論是企業過度投資和投資不足，非控股股東退出威脅均能起到有效的治理作用，從而減少企業的非效率投資。

表4 非控股股東退出威脅與企業非效率投資

2.基于賣空標的調節效應的檢驗結果

表5列示了假設2的回歸結果，即可否賣空對非控股股東退出威脅與企業非效率投資的調節效應。其中第(1)列和第(4)列分別表示可賣空公司和不可賣空公司中非控股股東退出威脅對企業全部投資效率的影響，第(2)列、第(5)列和第(3)列、第(6)列分別表示可賣空公司和不可賣空公司中非控股股東退出威脅對企業投資過度和投資不足的影響。從回歸結果可以看出，在可賣空公司中，ET與Invest、Oinvest的相關系數分別為0.3455、0.4864，且不顯著，而與Uinvest的相關系數為-0.1409，說明雖然非控股股東退出威脅對可賣空公司的過度投資有抑制作用，但這一作用并不顯著，整體上，可賣空公司的非效率投資沒有得到緩解。在不可賣空公司中，ET與Invest、Oinvest的相關系數分別為-1.1678、-0.8358，且都在1%的水平上顯著，與Uinvest的相關系數為-0.3320，在5%的水平上顯著，說明相比于投資過度，非控股股東退出威脅對不可賣空公司投資不足的改善效果更明顯，整體上有效地緩解了不可賣空公司的非效率投資，驗證了假設2。

表5 基于賣空標的調節效應的檢驗

3.基于股權性質調節效應的檢驗結果

表6列示了假設3的回歸結果，即產權性質對非控股股東退出威脅與企業非效率投資的調節效應。其中第(1)列和第(4)列分別表示國有企業和非國有企業中非控股股東退出威脅對企業全部投資效率的影響，第(2)列、第(5)列和第(3)列、第(6)列分別表示國有企業和非國有企業中非控股股東退出威脅對企業投資過度和投資不足的影響。從回歸結果可以看出，在國有企業中，ET與Invest、Oinvest、Uinvest的相關系數分別為-0.1640、-0.4146、0.2506，且都不顯著，說明非控股股東退出威脅對國有企業的非效率投資沒有明顯的治理作用。在非國有企業中，ET與Invest、Oinvest、Uinvest的相關系數分別為-1.5948、-0.9309、-0.6639，且都在1%的水平上顯著，說明非控股股東退出威脅能夠促進非國有企業減少過度投資和投資不足，并在整體上緩解了非國有企業的非效率投資，從而驗證了假設3。

表6 基于股權性質的調節效應的檢驗

五、穩健性檢驗

為了保證研究結論是穩健的，本文進行以下穩健性檢驗。

(一)重新篩選樣本

本文在參考陳云森和謝德仁[32]研究成果的基礎上，考慮到企業會進行適度的投資，在使用Richardson[28]模型計算殘差時可能存在一定的偏差，因此，本文將全部樣本按照模型(1)計算出的殘差值大小進行排序，并分為十個組，剔除殘差最接近0的兩個組，再用剩下的樣本重新進行回歸。由表7的回歸結果可知，本文的結論依然成立。

表7 重新篩選樣本的穩健性檢驗結果

(二)傾向得分匹配法

為了避免樣本在選擇的過程中存在偏差，從而影響實證回歸的結果，本文將非控股股東退出威脅由有變為無的樣本設定為控制組，使用傾向得分匹配法對控制組的樣本進行 1∶1 匹配，獲得對照組。將控制組和對照組作為新的樣本，然后進行回歸得到如表8所示的結果，可以看到，本文的結論是穩健的。

表8 傾向得分匹配法的穩健性檢驗結果

六、結論

我國普遍存在雙重代理問題，且控股股東與其他股東的利益沖突明顯，導致企業非效率投資發生頻繁，損害了企業價值。目前關于企業非效率投資影響因素的研究有很多，但是鮮有文獻探究退出威脅對企業非效率投資的影響。本文選取2007-2019年我國所有的A股上市公司為初始樣本，實證檢驗了當非控股股東不能直接參與公司的經營決策時，其退出威脅對企業非效率投資的影響，并從賣空標的和產權性質兩個方面檢驗非控股股東退出威脅對企業非效率投資的差異性影響。研究發現，非控股股東能夠通過退出威脅的方式對企業非效率投資發揮治理作用，并且在不可賣空公司以及非國有企業中，非控股股東退出威脅對企業非效率投資的抑制更加明顯。本文通過對樣本進行重新篩選以及采用傾向得分匹配法進行了穩健性檢驗，結論保持一致。本文豐富了退出威脅在股權高度集中的企業中發揮治理作用的相關研究，拓展了緩解企業非效率投資的路徑，為非控股股東對企業實施有效的監督提供了參考。