對賭糾紛裁判的法律適用邏輯與訴訟體系定位

王毓瑩

肇始于“海富案”的對賭爭議向來是司法實踐中廣受關注的疑難問題。總體來看，2019年以前有關對賭協議的討論主要聚焦在對賭協議之效力問題，這與“海富案”確立的裁判規則有關。伴隨著經濟社會生活的不斷變化，對賭交易在我國投融資市場的運用越發廣泛，PE/VC領域大有“逢投資、必對賭”之勢，〔1〕盛學軍、吳飛飛：《“中國式對賭”：異化與歸正——基于契約法與組織法的雙重考察》，載蔡建春、盧文道主編：《證券法苑》（第29卷），法律出版社2020年版，第215頁。由此對賭糾紛越來越多地進入到司法程序，裁判者就對賭糾紛的認識亦在逐步深入。《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號，以下簡稱《九民紀要》）就“對賭協議”的效力及履行專門予以規定，確立了“投資方與股東、公司對賭均有效”的效力規則，轉而規制對賭協議的實際履行：投資方與目標公司股東、實際控制人對賭的，應支持實際履行；投資方與目標公司對賭的，應具體審查目標公司情況繼而作出是否支持及多大范圍內支持實際履行的裁判。

《九民紀要》提及的資本維持原則和確立的履行規制邏輯，帶動了有關對賭裁判更為全面和深入的探索。〔2〕參見周游：《對賭協議糾紛處理中“履行可能性”問題之省思》，載蔡建春、盧文道主編：《證券法苑》（第28卷），法律出版社2020年版，第210-217頁；劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期；賀劍：《對賭協議何以履行不能?—— 一個公司法與民法的交叉研究》，載《法學家》2021年第1期。《九民紀要》相關規則立足于投資方、公司債權人、公司之間的利益平衡，兼顧合同法與公司法，鼓勵交易的同時貫徹資本維持和債權人保護，可為對賭糾紛的妥當解決提供明確指引。汗牛充棟的學術作品則深入剖析了對賭協議的規則供給與規制邏輯。本文立足裁判者視角，關注對賭糾紛裁判進路涉及的合同效力與履行的規制路徑（法律適用邏輯），請求與抗辯如何安置之裁判邏輯（訴訟體系定位）。在《九民紀要》僅提供基本裁判框架的情況下，爭議解決的細節問題亦需結合對賭糾紛規制的應然態度與深層法理進行探究，明晰裁判要點，構造合理范式，以貫徹公司法制的法律邏輯，以技術鍛造推進價值實現。同時，對賭裁判關乎公司自治與司法介入的關系，裁判者在投資安全與交易安全之間的價值取舍，更值得法律人的反思與探索。因此，本文試作探討。

鑒于投資方與公司股東或實際控制人對賭在法理與實踐上并無過多爭議，〔3〕爭議主要集中于違約金調整、利息管制、回購與補償同時主張等問題，本文暫不作探討，參見賀劍：《對賭協議中的違約金調整與利息管制》，載《人民司法（應用）》2020年第16期。除案例引入講解外，本文僅就投資方與目標公司對賭、目標公司為投資方與原股東對賭提供擔保情形進行專門討論。

一、對賭的法律性質：當公司法嵌入合同

（一）對賭的基本形態

對賭協議并非相對穩定的法律概念，而是廣泛運用于投融資與企業估值的交易安排。聚焦于對賭協議的商業內涵，學者稱對賭協議為“估值調整機制”，目的在于“努力排除股權定價中的不確定性因素”〔4〕彭冰：《“對賭協議”第一案分析》，載北京仲裁委員會編著：《北京仲裁》（第81輯），中國法制出版社2012年版，第193頁。。循此定義，對賭協議可涵攝包括PE/VC投資、上市公司重大資產重組交易與中國企業并購海外標的在內的豐富交易實踐。〔5〕參見劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期。不過，商事實踐最為活躍同時也是引發最多爭議的對賭類型是PE/VC投資過程中的對賭。正基于此，《九民紀要》將對賭協議定性為：“投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。”《九民紀要》視野下的對賭協議主要包括兩種比較典型的對賭類型：投資方要求股權贖回的“回購型對賭”和投資方要求金錢補償的“金錢補償型對賭”。為聚焦問題，如非特別指明，本文所稱的對賭，僅指PE/VC投資中的回購型及金錢補償型對賭。

（二）“資本性交易”：嵌入公司法的合同

合同視域下，業績承諾實為一項特約生效條件，〔6〕參見劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期。或合同義務的履行條件：回購型對賭的本質是附履行條件的“股權轉讓合同”（股權回購合同），即股權回購條件被觸發時，投資方有權要求目標公司或其股東、實際控制人履行股權回購義務；金錢補償型對賭的本質是附履行條件的金錢給付合同，即金錢給付條件被觸發時，投資方有權要求目標公司或其股東、實際控制人履行金錢給付義務。在此意義上，部分學者強調對賭協議是清晰、可完全獨立裁判處理的投資合同，應主要適用合同法審視。〔7〕參見陶修明：《投資對賭協議糾紛裁判處理的定性和定量問題分析》，載北京仲裁委員會編著：《北京仲裁》（第111輯），中國法制出版社2020年版。但顯然不能回避的問題是，投資方簽訂對賭協議的基礎是其增資入股或受讓股權而成為目標公司的股東，投資方并非單純的公司債權人。如投資方與目標公司對賭，無論是金錢補償，還是股權回購，都涉及公司財產向特定股東流出。〔8〕參見［美］貝利斯·曼寧、詹姆斯·漢克斯：《法律資本制度》，向東譯，載王保樹主編：《商事法論集》（第12卷），法律出版社2007年版，第89-90頁。

股東與公司之間的財產流轉可區分為“資本性交易”與“經營性交易”，前者是指股東基于出資人身份或股權屬性而與公司進行的交易，貫徹股東平等及債權人保護原則，后者是指公司在日常經營活動中可能與股東之間發生的市場交易，適用公平交易規則與關聯交易約束。〔9〕參見劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期。循此邏輯，投資方與目標公司對賭的場景中，交易的經濟邏輯可能被解釋為對風險的“定價”。但不可否認的是，投資方與公司之間的對賭協議應屬“資本性交易”〔10〕劉斌：《股東出資形式的規制邏輯與規范重構》，載《法學雜志》2020年第10期，第61頁。。交易標的上，對賭協議是投資方與公司對股權的“定價”，而不是其他經營類產品；交易身份上，對賭協議的簽訂與履行對應投資方將資金真實投入目標公司，如公司成功上市（即不再觸發對賭條件），投資方會依其股東身份享有豐厚的股權增值收益，這是投資方意欲追求的目標，而要求目標公司履行對賭協議項下的股權回購和金錢補償，從而享有固定的債權收益，畢竟只是對賭失敗的保障措施，所以投資方對股權身份的追求勝于債權人身份；會計處理上，投資款計入所有者權益的“資本”部分（股本或資本公積金），而非負債科目，對賭條件達成后的股權回購與金錢補償，在會計處理上亦是動用資本公積金等科目項下的資金。

更進一步講，法律定性應關注當事人的真實意思，經濟理性往往在真實意思的闡釋中得以明確。從表面的經濟理性來看，投資方的大部分資金計入了不能為之直接帶來增值收益的資本公積金部分，〔11〕山東省高級人民法院（2014）魯商初字第25號民事判決書。“取出”時卻要受到多重束縛，不盡合理。也就是說，投資方本來可以將這部分資金當作借款出借給目標公司，同時約定目標公司業績達標后“債轉股”甚至免除債務，亦可完成融資功效，且無須觸碰“敏感的”公司資本制度。但對賭協議發展至今，投資方一向采用將大部分投資款計入資本公積金的做法，會計也將相關情況予以真實反映，絕非偶然事件，而必然反映其真實意思，以及更深層次的商業動機——因為如果大部分資金處理為借款，成為公司負債，將直接影響目標公司的財務信息，有礙目標公司再融資等進一步發展，使得PE/VC的投資目的落空。從另一側面來看，對賭給目標公司帶來財務報表的優化，目標公司可憑借“低負債”吸引債權投資，該等公司債權人“信賴”財務報表列示的所有者權益及負債與目標公司進行交易，若允許投資方在對賭條件達成時如同普通債權人一般無限制地要求公司清償債權，實在“出爾反爾”，有違公平。

因此，對賭協議具有“資本性交易”的屬性。該等屬性下，法理與實踐并無爭議的投資方與目標公司股東、實際控制人對賭，確可主要適用合同法審視。但是，投資方與目標公司對賭，實為嵌入公司法的合同糾紛，除合同法規則外還需考量公司法的因素。當然，司法實踐的“變體”，如目標公司為投資方與股東、實際控制人對賭提供擔保，另需具體分析，亦是本文的關注內容。

二、對賭的裁判梳理：從效力管控到履行規制

《九民紀要》出臺前，對賭糾紛一直缺乏明晰的裁判標準。〔12〕最早針對對賭裁判作出的規定是2014年6月3日最高人民法院《關于人民法院為企業兼并重組提供司法保障的指導意見》，該意見僅從宏觀原則上奠定了對賭協議效力的基調，“要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規定為由認定合同無效”。該意見具有一定的指導意義，但沒有提供明晰的裁判文本標準，對賭糾紛的裁判交給了司法實踐進行摸索。由此，對賭糾紛的裁判實際處于不斷摸索的狀態，裁判者在個案中探索了諸多解決方案。《九民紀要》出臺后，相應規則對裁判者產生重要影響，解決方案在一定程度上趨于統一。梳理而言，基本的法律適用方案大致分為效力管控方案與履行規制方案。此外，在公司為股東對賭提供擔保的案型中，主流法律適用方案則認為應適用公司對外擔保規則予以審視，可以認為是特別的效力管控方案。

（一）效力管控方案

依私法自治，只有在對賭協議存在無效事由時，對賭協議方可被認定為無效。由此，效力管控方案必須回答效力瑕疵事由為何。

1.脫離公司業績的固定收益損害公司和公司債權人利益

被業界公認為“對賭第一案”的“海富案”，歷經三次審理，三級法院的裁判態度不盡相同。其中，再審法院最高人民法院認為，“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益”，依此認可一審判決、二審判決根據《公司法》第20條和《中外合資經營企業法》第8條認定合同無效的結果。

從“海富案”的裁判路徑來看，《公司法》第20條第1款是禁止股東濫用股權的原則性規定，暫且不論其是否能被援引為效力性規定，本條內涵亦尚需結合裁判者對股東行為的闡述才能適用于具體案件。由此，最高人民法院的觀點闡述才是認定合同無效的實質理由，即脫離公司業績的固定收益將損害公司和公司債權人利益，隱藏在該觀點之下的另一事實是目標公司已無足額資金可供支付，由此最高人民法院的完整觀點是在闡述法經濟學原理——如果股東利用固定收益提取公司資本、規避經營風險，公司的經營風險便被轉嫁給公司債權人，真正損害的是公司和公司債權人的利益。“瀚霖案”二審判決〔13〕四川省高級人民法院 （2015） 川民終字第445號民事判決書。也重述了“海富案”有關脫離公司業績的固定收益將損害公司和公司債權人利益的理論。

2.抽逃出資

《九民紀要》發布前，抽逃出資是另一經常被援引的效力否認規范。在“邦奧案”〔14〕最高人民法院（2017）最高法民申3671號民事裁定書。有關對賭協議效力的爭議中，最高人民法院雖未依據《公司法》第35條的規定直接否認合同效力，但在說理部分提到目標公司為股東對賭提供擔保，“形成股東以股權轉讓的方式變相抽回出資的情形，有違《公司法》關于不得抽逃出資的規定”。

地方高院層面的案例存在依據《公司法》第35條或闡述抽逃出資之原理否認合同效力的做法。山東省高級人民法院在“硅谷天堂案”〔15〕山東省高級人民法院（2014）魯商初字第25號民事判決書。中認為，“涉案的《增資協議》是合同當事人真實意思表示，但協議中關于瀚霖公司回購股份的條款約定因違反《中華人民共和國公司法》上述強制性規定無效”，依據《公司法》第35條（《公司法（2005）》第36條）否認對賭協議有關目標公司回購股份的約定的效力。四川省高級人民法院在“久遠案”二審判決〔16〕四川省高級人民法院（2016）川民終671號民事判決書。的說理部分明確，“關于由作為目標公司的四川久遠公司回購股權的約定，不屬于我國公司法關于公司收購本公司股份的法定情形，其實質將導致公司資本不當減少，股東繳納的股本被抽回，有損目標公司及其債權人合法利益，應屬無效。”〔17〕投資方在該案中僅主張股東回購，故該等論理對投資方的訴請并無實質影響。

（二）履行規制方案

效力管控方案下的對賭糾紛解決更像是“選擇題”，協議有效則對賭協議應當得到履行，協議無效則對賭協議無須履行。此種“全有全無”的“選擇題”方案在利益衡量上是否妥當遭致追問，《公司法》第20條和35條等規定是否應作為效力性規定介入交易生活亦存在爭議。實際上，雖然“華工案”與《九民紀要》發布前，法院層面較少認定投資方與公司對賭合同有效，但仲裁機構已在實踐案例中肯認對賭協議的有效性，〔18〕例如，（2015）中國仲裁委員會京裁字第1155號裁決書即認可投資方與目標公司對賭合同的有效性，湖北省武漢市中級人民法院駁回了目標公司不予執行仲裁裁決的申請，參見湖北省武漢市中級人民法院（2016）鄂01執異390號執行裁定書。由此引發實踐更大熱度的討論。在此情況下，履行規制方案登上了舞臺。

1. “華工案”為代表的綜合判斷履行可能性方案

江蘇省高級人民法院再審認為：合同效力上，有限公司回購本公司股份不當然違反《公司法》的強制性規定，其在履行法定程序后回購本公司股份，不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反，因此合同是有效的。合同履行上，本案對賭協議具有履行可能性。一方面，投資方須依法定程序履行減資手續后退出，不能違法抽逃出資；另一方面，案涉對賭協議約定的股份回購款項的支付不會導致目標公司資產的減損，亦不會損害目標公司對其他債務人的清償能力，不會因該義務的履行構成對其他債權人債權實現的障礙。最終，法院判令目標公司支付股份回購款。

本案的裁判邏輯可以簡單概括為：投資方與目標公司對賭有效，裁判者的關注重心落在對賭協議的履行環節。同時，“華工案”雖然強調投資方須依法定程序減資退出，但實際在目標公司尚未完成減資程序的情形下，綜合衡量目標公司的資產情況與潛在債權人保護問題，直接判令目標公司支付股份回購款，這與《九民紀要》的有關規定又是不同的。〔19〕最高人民法院在《九民紀要》對應的理解與適用中的觀點十分鮮明，目標公司應先履行減資的債權人保護程序，再承擔對賭協議的民事責任，參見最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第117頁。關于“履行可能性”，“華工案”的做法更像采用了一把具有彈性的度量尺，而沒有設置嚴格的先后步驟。

2. 《九民紀要》將對賭協議履行完全納入股權行使之范疇

《九民紀要》不僅統一了對賭協議及股權回購問題的司法裁判標準，〔20〕《九民紀要》雖然不是司法解釋，但是對于司法實踐具有重要的指導作用，對賭糾紛的裁判規則為12個通過最高人民法院民事行政審判專業委員會討論的條文之一，參見《最高人民法院民二庭負責人就〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉答記者問》，載最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第87頁。而且在裁判技術上也取得了實質性進步，呈現出清晰的規制邏輯轉換，背后是公司法裁判的合理思路和裁判背后的理念考量與價值選擇。第一，《九民紀要》認可對賭協議的效力，對投資方與目標公司對賭亦給予有效性的肯定評價。第二，裁判維度從一元化的合同效力維度轉化為合同效力與合同履行的兩個維度，除普遍認可的“合同有效性”外，關注重心移轉至對賭協議的“可實際履行性”。紀要依據對賭協議的不同類型提出了“可實際履行性”的判斷標準：公司回購型對賭可履行性的判斷標準是“公司是否已經履行了減資程序”，金錢補償型對賭可履行性的判斷標準是“公司是否有足夠利潤支付補償款”。〔21〕參見戴凌云、王亮：《九民紀要評論——以對賭及回購為視角》，載微信公眾號“通商律師事務所”，2019年11月29日。

以上觀點其實是將對賭協議的履行完全納入股東身份行為與股權行使之范疇，是典型的公司法邏輯：股東基于其身份與股權，只能從公司分取利潤或收回投資。〔22〕分取利潤或收回投資反映股權對應的公司資產中“資本”與“利潤”的兩分，即公司只能從“利潤”中分派股息，不得將“資本”用于分配，參見劉燕：《公司法資本制度改革的邏輯與路徑——基于商業實踐視角的觀察》，載《法學研究》2014年第5期。股東由公司分取紅利（未注銷股份）實質構成利潤分配，應適用利潤分配規則；股東由公司取回投資（注銷股份）系股權回購或減資，同樣應適用公司法加以規制。在此意義上，《九民紀要》的履行規制相對“嚴格”，合同履行問題嵌入了最為全面的公司法因素。故如前所述，江蘇省高級人民法院在“華工案”中于目標公司尚未完成減資程序的情形下直接判令目標公司支付股份回購款，實際與《九民紀要》的規制理念存在一定差異。

《九民紀要》頒布后，目前的司法實踐基本遵循《九民紀要》的觀點。在“銀海通案”中，最高人民法院再審認為“投資方銀海通投資中心與目標公司新疆西龍公司‘對賭’失敗，請求新疆西龍公司回購股份，不得違反‘股東抽逃出資’的強制性規定。新疆西龍公司為股份有限公司，其回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經股東大會決議，并依據《中華人民共和國公司法》第一百七十七條的規定完成減資程序。現新疆西龍公司未完成前述程序，故原判決駁回銀海通投資中心的訴訟請求并無不當”〔23〕最高人民法院（2020）最高法民申2957號民事裁定書。。“甄投云聯案”中，最高人民法院亦強調“先減資、再回購”的要求。〔24〕最高人民法院（2020）最高法民申1191號民事裁定書。

（三）目標公司為股東對賭提供擔保：公司對外擔保

相比于投資方與目標公司對賭從“效力管控方案”邁向“履行規制方案”，目標公司為投資方與原股東對賭提供擔保這一對賭業態，司法實踐的態度則比較微妙。雖然在“邦奧案”等案件中，法院提到“形成股東以股權轉讓的方式變相抽回出資的情形，有違《公司法》關于不得抽逃出資的規定”，但法院并未依此否認公司擔保之效力，或課以履行規制。

就相關問題，兩個典型案例為“瀚霖案”〔25〕最高人民法院（2016）最高法民再128號民事判決書。和“久遠案”〔26〕最高人民法院（2017）最高法民再258號民事判決書。。最高人民法院的主要觀點是，目標公司為股東對賭提供擔保不構成合同無效事由，效力判斷因素應落在《公司法》第16條有關公司為他人提供擔保的規定。可見，最高人民法院就本問題發生了裁判視角的轉換與變通，是從公司對外擔保角度審查“公司為股東對賭提供擔保”的效力。這一觀點從側面反映目標公司為股東對賭提供擔保，無須在公司對外擔保規則外，依據資本維持及項下具體規則另行審查合同效力或規制合同履行。即對于當事人通過擔保形式規避效力規制與履行管制規制，司法裁判并未持否定性態度。

三、對賭的法律適用邏輯：資本維持與同股同權

（一）對賭與債權人保護：資本維持原則

考察對賭糾紛的裁判路徑可以看出，在與目標公司對賭的合同效力問題上，司法的態度從原則上無效逐漸向原則上有效趨勢過渡和進化，裁判考察的重點從合同有效性向合同可履行性演進。可見，裁判者尊重當事人的交易安排與商事創新，但涉及公司資產向投資方流出時，仍然較為謹慎地堅守債權人保護的原則。就此，規制對賭的底層邏輯正是《九民紀要》提及的“資本維持原則”，理解資本維持原則之于對賭這一“資本性交易”的意義，有利于裁判路徑的深入研討與不斷校準。

1.資本維持原則的概念及必要性

資本維持規則的精神就是股東不能隨意撤回出資，否則將損害公司運營和債權人的利益。〔27〕參見馮果：《慎重對待“資本維持原則”的存廢》，載《中國法律評論》2020年第3期。從法經濟學視角來看，公司是一個“企業資產池”〔28〕參見［美］貝利斯·曼寧、詹姆斯·漢克斯：《法律資本制度》，向東譯，載王保樹主編：《商事法論集》（第12卷），法律出版社2007年版，第96頁。，股東與債權人均會向“企業資產池”中投放資產，但取出資產的方式有所不同。對債權人而言，取出資產的量僅能略高于投入（固定利息），但優勢在于可先取出資產；對股東而言，其對“企業資產池”享有剩余索取的權利，劣后于債權人但可能獲取翻倍收益。高風險與高收益相稱，股東與公司債權人的關系便呈現一個均衡而理性的經濟模型，資本維持正是維系這一經濟模型的有力抓手。實際上，最高人民法院在“海富案”中的裁判說理便體現這一法經濟學思路，即股東從公司取得相對固定的收益，會損害公司利益和公司債權人利益。

資本維持的正當性在于，股東投入公司的資產不能向股東任意支付。在此意義上，資本維持的必要性并不受限于公司債權人對注冊資本的信賴，資本維持的真正價值不在于“公司存續中，至少維持相當于資本之現實財產”〔29〕王文宇：《公司法論》，中國政法大學出版社2004 年版，第208 頁。，而在于“禁止非法返還”〔30〕張保華：《資本維持原則解析——以“維持”的誤讀與澄清為視角》，載《法治研究》2012年第4期，第66頁。，建立一種阻卻不當分配的事前約束和防范機制。

2.我國公司法上的資本維持原則

我國公司法并未明文規定資本維持原則，但構建了“碎片化”的具體規則。按照“利潤”與“資本”的兩分，〔31〕參見劉燕：《重構“禁止抽逃出資”規則的公司法理基礎》，載《中國法學》2015年第4期。可梳理我國資本維持原則項下規則：第一，對于股東從公司分取利潤，《公司法》第166條針對債權人保護規定了盈余分配規則。第二，對于股東從公司收回投資，《公司法》第177條規定了減資的債權人保護程序。第三，對于股權回購，以減資為目的的回購是涉及資本注銷，相當于股東收回投資，而非以減資為目的的股權回購，實際上等同于對股東的“分配”〔32〕域外法上的大“分配”概念一般包括非以減資為目的的股權回購，如美國《修訂示范商業公司法》，參見劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期。，因其與盈余分配具有相同的經濟實質，應適用盈余分配規則。第四，“禁止抽逃出資”是資本維持的本原含義，〔33〕參見劉燕：《重構“禁止抽逃出資”規則的公司法理基礎》，載《中國法學》2015年第4期。“禁止抽逃出資”規則系規制公司資本不當地流向股東的兜底性規則，是資本維持原則之于各類資本行為的統攝和覆蓋。

因此，散落在《公司法》中的各項制度，拼起了我國公司法上的資本維持制度。一方面，“禁止抽逃出資”作為一項兜底性規則，實際可以發揮資本維持的原則性規范，實踐中“邦奧案”即依據抽逃出資規定來審查對賭協議，〔34〕最高人民法院（2017）最高法民申3671號民事裁定書。《九民紀要》則進一步明確《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”作為對賭協議能否實際履行的裁判方法。另一方面，減資和盈余分配（廣義的“分配”）構成股東從公司取出資產的兩項履行標準，也就為裁判者提供了參考基準。

（二）資本維持之于對賭履行的限制

1.資本維持的規制應置于對賭協議的履行階段

《九民紀要》肯認對賭協議的有效性，將規制重心移至履行階段。這是堅持行政權規制與經營者自治相平衡原則的體現，除體現裁判者對當事人意思自治的尊重外，亦彰顯資本維持的本初意義。

資本維持的規范旨在于平衡股東與公司債權人的利益沖突，防止股東從公司不當取出資產，“掏空”公司資產，危害債權人利益。〔35〕參見朱曉娟：《論跨境電商中個人信息保護的制度構建與完善》，載《法學雜志》2021年第2期。若公司具有支付能力，在保障投資方固定收益的前提下還能滿足債權人利益，便沒有必要否認對賭協議的效力。〔36〕參見最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第115頁。而合同是否有效的評價顯然不應受到公司后續資信狀況的影響，所以一概否認對賭協議的效力并不可取，資本維持的規制還應落腳于履行階段。

2.資本維持給對賭施加的“事由限制”

對于股份公司的股份回購，我國公司法采取“原則禁止，例外允許”的“事由限制”模式，即僅在符合《公司法》第142條的法定回購事由時，公司可收購股東持有的股份。是故，若投資方與股份公司對賭并要求公司履行回購義務，將面臨“回購事由”的障礙。縱觀《公司法》第142條，除邊界略顯模糊的“（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”以外，對賭協議項下的回購義務要符合法定事由的要求，僅能依據“減少公司注冊資本”這一情形。〔37〕參見最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第117頁。由此，對賭協議的履行自然落入以減資為目的的股份回購。

對于以減資為目的的股份回購，股份回購只是減資的具體途徑，或稱中間步驟，回購的股份最終會歸于注銷，但等到注銷時再通知公司債權人，顯然為時已晚。因此，目標公司應優先履行減資的債權人保護程序，再完成股份回購。對此，證監會《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》第18條予以認可，該規定要求上市公司做出回購決議后，優先履行債權人保護程序。

對于有限公司的股權回購，《公司法》第74條僅規定異議股東回購請求權。除相關情形外，股東能否要求公司回購股權，法律未設明文。本文認為有限公司回購股權不受“事由限制”：第一，《公司法》第74條規范股權的“被動收購”（法定回購），不足以成為限制有限公司依約主動回購股權（意定回購）的限制。第二，私法貫徹意思自治，法無明文禁止即可為，有限公司既然僅被限制“被動收購”，那么有限公司與股東約定回購，不應受限或被給予效力否認。第三，《公司法》第142條系股份公司回購之限制條款，股份公司依其公開性、涉眾型特征，回購自身股份的“危害性”大于有限公司，由此相應規則不應類推適用于有限公司。實際上，理論界與實務界多認可有限公司回購股權不限于《公司法》第74條的列舉情形。因此，有限公司的股權回購不受“事由限制”。

3.資本維持給對賭施加的“財源限制”

資本維持的本質是一套“底線邏輯”，即“只要不損及資本，公司可以自由向股東進行盈余分配、回購股份或以其他方式輸送利益”〔38〕劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期，第132頁。。循此原理，“財源限制”是最符合資本維持之本旨的限制性規則。

從債權人視角來看，金錢補償的本質是盈余分配，由此應適用《公司法》第166條的盈余分配限制規則。依據《公司法》第166條第4款的規定，“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤”自可任意分配。依據《公司法》第166條第5款的規定，法定公積金不得用于分配。必須明確的是，“資本”范疇內的實繳出資與資本公積金均不能用于盈余分配，〔39〕《公司法》第168條第1款規定：“公司的公積金用于彌補公司的虧損、擴大公司生產經營或者轉為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補公司的虧損。”《公司法》禁止資本公積金彌補虧損，實際是禁止資本公積金以利潤分配形式流向股東，參見劉燕：《新〈公司法〉的資本公積金補虧禁令評析》，載《中國法學》 2006年第6期，第154頁；相關司法實踐觀點，參見最高人民法院（2018）最高法民終393號民事判決書。故不可動用本部分“資金”作為金錢補償的“財源”。部分實踐觀點認為資本公積金可用于分配，值得商榷。

從債權人視角觀察股權回購，還應區分以減資為目的股權回購和非以減資為目的的股權回購。就前者而言，公司債權人已有“事由限制”的保護，減資的債權人保護程序較之“財源限制”的保護更為周密，無須討論“財源限制”。就后者而言，我國雖缺乏大“分配”概念，但在可分紅的財源范圍內進行股權回購，不會損及債權人利益，〔40〕參見虞政平：《公司法案例教學》（第2版），人民法院出版社2018年版，第889頁。應予認可。資本市場方面，證監會等部委《關于支持上市公司回購股份的意見》第1條明確“上市公司以現金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現金分紅，納入現金分紅的相關比例計算”，在原理上認可非以減資為目的的股份回購，無須適用減資的債權人保護程序。沿此視角，《九民紀要》第5條未區分有限公司與股份公司，一概認為投資方請求目標公司回購股權就應完成減資程序，尚有進一步精細討論的空間。

最后一個值得討論的問題是，“財源限制”是否適用于公司為股東對賭提供擔保。《九民紀要》發布后，“舉重以明輕”，目標公司為對賭提供擔保的效力應予以認可。進一步的探討還是該等擔保是否受到資本維持等履行規制：第一種觀點認為，擔保責任并非終局責任，目標公司承擔擔保責任后可向對賭股東追償，理論上并不構成目標公司向股東方面的終局性財產流出，不落入資本維持的規制范圍；〔41〕例如，“瀚霖案”即未依據資本維持原則審查公司為股東對賭提供擔保之效力與履行問題，而是從擔保程序與全體股東受益角度論證目標公司應承擔擔保責任。第二種觀點認為，一旦債務到期而債務人不履行債務，目標公司承擔擔保責任實際難以追償，擔保行為將侵蝕公司資本，〔42〕參見游冕：《對賭裁判的發展與思索：資本維持、履行標準與法定抗辯》，載微信公眾號“天同訴訟圈”，2019年8月6日。即被擔保的受讓方股東在公司履行擔保責任時已不具有履約能力，目標公司承擔對賭責任將面臨法律障礙。〔43〕參見劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期。

本文認為，一般情況下，公司為股權轉讓提供擔保這一交易本身，應屬“經營性交易”，保障公司決策程序，兼以關聯交易規制已足。但是，投資方往往在投資入股時設置對賭安排，要求目標公司為對賭協議之履行提供擔保，相關交易顯然與股權屬性緊密結合，難以排除“資本性交易”的特征。由此，上述第二種觀點指出的問題值得考慮。但是，依據履行擔保時的受讓方股東財產情況判定擔保適用“資本性交易”抑或“經營性交易”的規制，似有結果主義傾向，對公司擔保的性質判斷，恐怕還應回歸至合同訂立之時，考察受讓方股東之財產能力。如受讓方股東在合同訂立之時即顯無償付能力且無充實足夠償付能力之合理預期，應將相關擔保定性為“資本性交易”，目標公司承擔該等擔保時參照盈余分配的履行標準才較為合理。

（三）對賭與其他股東保護：同股同權原則

實際上，將對賭協議的履行置于股東從公司“分取利潤”或“收回投資”的結構，除資本維持與債權人保護問題外，相應而來的問題是其他股東的權益保護。如果大股東力主引入投資方而未向中小股東披露對賭協議，對賭協議的履行就可能存在損害其他股東利益的可能，尤其考慮到“隱秘的”對賭協議簽訂后，新股東可能在毫不知情的情況下加入公司，其股東利益的保護就顯得更有必要。資本維持原則重視債權人利益保護，保護其他股東利益需在同股同權原則下予以考量。例如，“海富案”所引用的裁判依據《中外合資經營企業法》第8條正是對同股同權的考量。當然，對賭糾紛中的同股同權主要是股東資產收益權方面的同股同權，一般不涉及表決權問題。

就金錢補償而言，投資方從公司定向分得利潤，打破了股東按持股比例分紅的結構，實際成了“超級股東”〔44〕最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第118頁。。根據《公司法》第34條規定有限公司的投資方要打破按照實繳出資比例分紅的默示規則，嚴格意義來說就需要全體股東對此方案表示一致同意。〔45〕參見劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期。該等一致同意，形式上既可表現為全體股東的一致協議（《公司法》第37條第2款），亦可以全體決方式預先載入公司章程。對于股份公司而言，根據《公司法》第166條第4款的規定要打破按照持股比例分紅的默示規則，嚴格意義來說需要章程就對賭方案的分配做出安排。

就股權回購而言，仍應區分以減資為目的的股權回購，和非以減資為目的的股權回購。第一，以減資為目的的股權回購，程序上本就要求通過減資決議這一特別決議。但還需注意到，減資的資產均流向單一股東，構成“定向減資”，部分裁判觀點認為基于股東平等的要求，保護股東權利和自愿原則，以及禁止資本多數決的濫用，“定向減資”應征得全體股東一致同意。〔46〕參見王立新等：《不同比減資應以全體股東一致決為原則》，載《人民司法（案例）》2018年第35期，第68頁；任明艷：《未經全體股東一致同意定向減資決議則不成立》，載《法人》2020年第2期，第81頁。第二，非以減資為目的的股權回購，應參照金錢補償，即需要全體股東一致同意，包括以全體決方式預先載入公司章程。

相比于資本維持，同股同權的規制有其獨特價值。以美國PE/VC投資合同中的棘輪條款為例，投資方可能設計股權比例調整替代股權回購或金錢補償，〔47〕參見戴凌云、王亮：《九民紀要發布后對賭及回購條款的可履行性分析及設計要點》，載微信公眾號“大隊長金融”，2019年12月1日。相當于以“股權支付”代替真實的資產流出，避免受到資本維持的規制。〔48〕參見劉燕：《對賭協議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，載《環球法律評論》2016年第3期。但是，棘輪條款的履行涉及定向增資與定向減資，若完全視為股權行使之行為，就需要股東會決議與目標公司的配合，否則相關事項難以強制執行。〔49〕參見最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第120頁。

當然，對賭協議是否應受同股同權的規制，學者亦有反思。有學者認為，“現金補償畢竟不是嚴格意義上的盈余分配，其不需要履行盈余分配程序，只需滿足資本維持原則或清償能力標準的底線。”〔50〕劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC 與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020年第2期，第145頁。由此，圍繞股東分紅所形成的系列規制程序，尤其是無關債權人保護的程序，似乎沒有理由施加給對賭協議。實際上，學者的反思針對的恰是對賭協議的根本規制問題——對賭協議的履行是否完全等同于“分取利潤”或“收回投資”等股權行使行為。“華工案”和《九民紀要》就此問題存在認識差異，因為一旦將對賭協議的履行等同于股權行使，那么公司法施加給股東行使股權的要求均將用于規制對賭協議的履行，同股同權原則及分紅特約等具體規則，乃至于禁止股權濫用等在邏輯上就不能完全排除在對賭協議外。可見，將對賭協議納入公司法體系，最能反映“牽一發而動全身”的規范輻射，由此金錢補償是否必然需要股東會作出盈余分配決議，〔51〕金錢補償是否當然構成違背同股同權原則的“隱形偏頗分紅”，恐怕需要結合融資交易鏈條等商事交易背景進行綜合分析，參見游冕：《對賭裁判的發展與思索：資本維持、履行標準與法定抗辯》，載微信公眾號“天同訴訟圈”，2019年8月6日。公司為股東對賭提供擔保是否亦應納入盈余分配體系，均涉及債權交易是否完全納入公司資本體系，故上述問題不是簡單的判斷題。

（四）同股同權之于對賭履行的限制

與資本維持相似，應該將同股同權的規制置于對賭協議的履行階段。這是因為同股同權系為避免部分股東較之其他股東獲得與其投入不相匹配的收入，但在其他股東同意的基礎上，公司法自無保護其他股東之必要。《公司法》第34條即是明例，其他股東均同意不按照實繳的出資比例分取紅利而形成偏頗分紅的，公司法不予禁止。據此，同股同權無意于否認對賭協議的效力，其關注的重點仍在履行環節。

但相比對資本維持所秉持的有關資產的“底線思維”，同股同權原則的貫徹遵循組織法思維，具體來說就是股東會議治理問題。分紅方面，《公司法》第37條要求作出分紅決議；減資方面，《公司法》第37條亦要求作出減資決議，《公司法》第142條要求股份公司以減資為目的的股份回購應經股東大會決議。在決議的要求下，同股同權原則之于對賭協議的履行自然發生規制：第一，決議本身就是“障礙”，決議是分紅、減資的前提條件。第二，決議是必要的前提條件，又會導出有關決議本身效力的測試，決議無效、決議可撤銷、決議不成立（除未開會或未表決以外還有其他情形）等決議效力問題均會對其后的分紅、減資施加影響，例如減資決議有法定的“三分之二以上表決權”要求，還要考量定向減資更為特殊的決議要求，〔52〕例如，“因此不同比減資仍應以一致決的形式方可作出，聯通公司以經代表三分之二以上表決權的股東通過即作出該決議明顯屬于濫用資本多數決原則……僅從內容本身效力進行評判，亦可得出對案涉存在爭議的決議內容應作無效評判的結論”，參見王立新等：《不同比減資應以全體股東一致決為原則》，載《人民司法（案例）》2018年第35期，第68頁；“除公司章程或者公司全體股東另有約定之外，S 公司未經全體股東一致同意形成的定向減資決議，不符合‘依照法律或者章程規定的議事方式和表決程序作出決議’的決議行為成立要件……應認定案涉決議第一、二、四項不成立”，參見任明艷：《未經全體股東一致同意定向減資決議則不成立》，載《法人》2020年第2期。分紅決議需考量有限公司全體股東是否就分紅作出特別約定、股份公司章程是否另行約定。總之，如股東（大）會決議存在效力瑕疵，股東受領分紅款或減資款的基礎可能不復存在，涉及返還款項與對其他股東的損害賠償問題。因此，參照分紅款與減資款的支付，投資方根據對賭協議從目標公司取出資產會面臨類似的程序問題。

四、對賭的訴訟體系定位：請求權體系內的安置

請求權體系內，裁判者從多項請求權檢視出單項請求權后，就單項請求權之行使，應遵從“請求權成立要件→權利未發生的抗辯→權利已消滅的抗辯→權利阻止的抗辯”檢視請求權基礎，〔53〕參見吳香香：《請求權基礎思維及其對手》，載《南京大學學報（哲學·人文科學·社會科學）》2020年第2期。以此為基礎構建對賭協議的訴訟模型。權利與抗辯的對立同時延伸出舉證責任之問題，下文一并探討。

（一）“合同無效說”與“履行不能說”難以為資本維持規制提供請求權體系內的合理支持

投資方要求目標公司履行對賭協議，實系主張合同請求權。如無其他事由，目標公司自應按照對賭協議的條款履行合同。為貫徹債權人保護，勢必要阻礙目標公司資產無限制向投資方流出。以“海富案”為代表的“合同無效說”，其思路為直接否認“合同有效”這一“請求權成立要件”，進而否定投資方的合同請求權。但問題在于，效力規制不盡符合資本維持的本旨。〔54〕當然，合同無效亦可能針對對賭協議的處分行為（物權行為），從而發揮阻礙公司資產向股東流出且不否認對賭協議（債權行為）的法律效果。但是，資本維持的規制對象并非待處分的特定物，而是設置資產流出的底線標準，否認處分行為的理論依據有所不足，且規制場景存在差異。

《九民紀要（征求意見稿）》從《合同法》第110條的“法律上不能履行”出發，賦予目標公司以“權利消滅的抗辯”〔55〕王洪亮：《強制履行請求權的性質及其行使》，載《法學》2012年第1期，第112頁。，意在表達債務人的原給付義務直接消滅，債權人的繼續履行請求權（強制履行請求權）消滅，〔56〕王洪亮：《強制履行請求權的性質及其行使》，載《法學》2012年第1期，第112頁。不得主張繼續履行。但《合同法》第110條規定的“履行不能”僅適用于非金錢債務，此等態度為《民法典》第580條第1款所承繼，而不論是金錢補償還是股權回購，目標公司負擔的實系金錢債務，不發生“履行不能”問題，更無原給付義務消滅后的替代賠償問題。如果允許目標公司給付“替代賠償”，反而會沖擊資本維持的規制基礎。實際上，從金錢債務角度來理解，對賭協議的履行只存在“履行遲延”問題，但“履行遲延”只是目標公司債務不履行狀態的描述，本身不能用以消滅、對抗投資方的合同請求權。〔57〕參見游冕：《對賭裁判的發展與思索：資本維持、履行標準與法定抗辯》，載微信公眾號“天同訴訟圈”，2019年8月6日。

由此，“合同無效說”與“履行不能說”均難為資本維持之于合同請求權的“阻礙”提供請求權體系內的理論供給。可能基于相關考慮，《九民紀要》正式稿刪去了“法律上不能履行”與“《合同法》第一百一十條的規定”，未將裁判思路定位于履行不能。對賭協議的履行障礙尚需另尋解釋，本文認為答案應在公司法——對賭協議履行之特殊性正是建立在股東與公司之“資本性交易”的場景下。

（二）資本維持之于合同請求權的妥當進路是抗辯

1.資本維持在請求權體系內適于定位在抗辯環節

第一，從制度取向來說，資本維持的意義在于禁止超出“底線”的公司資產向股東方流出。換言之，只有目標公司具有“合法可用之資金”，〔58〕美國特拉華州法院在“SV Investment Partners, LLC v. Thought Work, Inc.案”中對資本維持的應用進行了剖析，公司僅在“合法可用之資金”范圍內贖回優先股，體現資本維持對合同履行的規制，參見劉燕：《對賭協議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，載《環球法律評論》2016年第3期。作為股東的投資方才有權要求目標公司實際履行對賭協議。是否具有“合法可用之資金”，應是債務人基于自身財產能力所提出的對抗債權人之繼續履行請求權的事由，宜由目標公司提出并舉證，天然具有抗辯屬性。第二，從請求權基礎來看，資本維持難以被認為是合同履行請求權的成立要件，亦難以被認為是分紅、減資請求權的成立要件。合同履行請求權方面，投資方依據對賭協議主張權利僅需以合同成立并生效為前提，法律不否認對賭協議的效力，對賭協議設定之條件既已成就，投資方自可主張合同履行請求權，成立要件上沒有資本維持的容身之處。

分紅、減資等股權衍生的債權請求權方面，即使將對賭協議之履行視為股權行使，股東請求公司分紅或減資，請求權之成立要件至多包括分紅或減資的決議，《公司法》第166條第5款等資本維持的各項具體規則，并非股東提取利潤或收回投資款之請求權的成立要件。正如《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（四）》第14條的規定，股東要求公司履行支付分紅款義務的成立要件僅有“載明具體分配方案的股東會或者股東大會的有效決議”，其他抗辯理由應由目標公司主張，自應包括資本維持在內。

因此，資本維持并非對賭協議履行請求權的成立要件，而系目標公司的抗辯。從要件事實到舉證責任可推知，投資方無須就資本維持問題進行舉證，即無須舉證證明目標公司具有“合法可用之資金”，或舉證證明目標公司已經完成減資的債權人保護程序。

厘清資本維持的抗辯屬性，有助于實踐案例的更深入把握。一方面，抗辯定位可厘清舉證責任。“抗辯者承擔證明”〔59〕陳剛：《論我國民事訴訟抗辯制度的體系化建設》，載《中國法學》2014年第5期，第214頁。，抗辯應由主張抗辯的一方（被告）舉證，目標公司對自身財產狀況和有關程序最為了解，由其負擔是否具有“合法可用之資金”、是否完成減資的債權人保護程序，從舉證負擔之壓力來看亦較為合理。依此觀之，“甄投云聯”案將目標公司已經完成減資程序的主張責任與舉證責任分配給投資方，似有待斟酌。另一方面，抗辯定位可強化裁判邏輯。“銀海通案”認為“擔保合同義務具有從屬性，即履行擔保合同義務的前提條件是主合同義務履行條件已成就。現新疆西龍公司的減資程序尚未完成，股份回購的主合同義務尚未成就，故奎屯西龍公司的擔保義務未成就”。循本案將回購義務人理解為擔保義務人（保證人）的思路，根據《擔保法》第20條，減資程序作為目標公司實際履行對賭債務的抗辯，可為保證人奎屯西龍公司所援引，〔60〕《擔保法》第20條規定保證人能援引的是“抗辯權”，但保證人能援引的不止抗辯權，應擴展至抗辯層面，《民法典》第701條已作修改。進而對抗投資方主張的債權。較之于將減資程序理解為主合同義務未予約定但“默示的”履行條件，抗辯思路的依據更明確、邏輯更順暢。〔61〕實務界對本案持批判態度者不少。本文認為重點應在回購義務是否應理解為擔保義務（保證義務），如將其理解為擔保義務（保證義務），援引抗辯等規則是應有之義，本文分析亦建立在回購義務系擔保義務（保證義務）之基礎上。

不過，由于法律規范未就資本維持之于請求權體系的定位作出明確，資本維持能否被排除在投資方請求權的成立要件之外，自會有爭議。實際上，民商法規范與證明責任屬性之間在相當程度的相關性外確實存在一定的無關性，部分情形依文義解釋不能有效識別規范屬性，〔62〕參見胡東海：《“誰主張誰舉證”規則的法律適用》，載《法學》2019年第3期。并依此明確分配舉證責任，該等無關性的背后正有實體規范領域中成立要件和抗辯之間的規范分配差異。此時，要件抑或抗辯、舉證如何分配便成為規范解釋問題，甚為復雜。例如，資本維持的相關要求是法律明文之規定，任何投資方進入公司均應默示接受相應規則，由此資本維持的具體規則轉為投資方與目標公司之間的“默示條款”。在此情況下，資本維持的要求就實際嵌入投資方合同請求權，是股東與目標公司進行“資本性交易”就會相伴內生、不言自明的成立要件。該等理解下，公司具備“合法可用之資金”這一事實仍應由“主張法律關系存在的當事人”，即投資方承擔舉證責任，最高人民法院民事行政審判專業委員會的意見即是如此〔63〕參見最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第120頁。，“甄投云聯”案持相同觀點。

2.資本維持抗辯是“權利未發生的抗辯”

進一步來說，可定位至“權利未發生的抗辯”。抗辯可分為兩大類：其一為權利延緩或妨礙的抗辯，實為需被告提出特別申請的抗辯權，抗辯權是承認原告請求權成立情形下的反對權利，需法律有明文規定，資本維持抗辯不應理解為抗辯權。其二為不需要當事人特別提出申請的抗辯，包括權利阻卻的抗辯和權利消滅的抗辯。所謂權利阻卻的抗辯，或稱權利妨礙抗辯，即“權利未發生的抗辯”〔64〕本文認為“權利未發生的抗辯”較之“權利阻卻的抗辯”更為通俗易懂，較之“權利妨礙的抗辯”則不易與抗辯權相混淆，故后文表述采“權利未發生的抗辯”。，是指“被告主張原告的請求權基于特定的事實而自始不發生”〔65〕袁琳：《證明責任視角下的抗辯與否認界別》，載《現代法學》2016年第6期，第186頁。，常見的“權利未發生的抗辯”包括法律行為當事人無行為能力、無權代理未得本人追認等。“權利未發生的抗辯”的特征在于，其意義是攻擊原告請求權的原因事實的法律效果，“達到使原告主張的實體權利不發生的目的”〔66〕袁琳：《證明責任視角下的抗辯與否認界別》，載《現代法學》2016年第6期，第186頁。。由此，“權利未發生的抗辯”關涉的事實要件往往被視為原告主張請求權的“前提”“條件”，但必須強調“權利未發生的抗辯”所對應的要件不可被反向理解為原告請求權的成立要件，否則便會顛倒請求權基礎與舉證責任，使得原告負擔“權利未發生的抗辯”不能成立的舉證責任，不當加重原告的證明負擔。

不過，如前所述，某一事實要件究竟應被視為原告請求權的成立要件（構成要件）還是被告有關請求權不成立的“權利未發生的抗辯”部分情形存在模糊，資本維持即是如此情況。本文在前已作探討，傾向于認為資本維持系抗辯而非請求權之成立要件。

此外，“權利未發生的抗辯”與“權利消滅的抗辯”在部分制度場合亦存在一定的模糊，例如有學者根據“法律上（自始）一時不能”構建抗辯規則，〔67〕參見賀劍：《對賭協議何以履行不能—— 一個公司法與民法的交叉研究》，載《法學家》2021年第1期。相關抗辯則傾向于“權利消滅的抗辯”（因履行不能在傳統民法上一般定位于消滅抗辯，但其亦指出資本維持的抗辯與傳統的抗辯類型未盡相符）。本文認為，如將資本維持的抗辯理解為“權利消滅的抗辯”，投資方的權利將經歷“合同履行條件成就而請求權發生—請求權因抗辯而消滅—合同履行條件持續成就、待目標公司具有可部分履行之資金時請求權再發生—因目標公司僅具有部分履行之資金、剩余部分請求權因抗辯而再消滅”，雖然在解釋論上相當精細，但畢竟過于曲折。不妨從公司法相關規定之語義出發，解釋上突出“公司具有部分履行之資金則請求權部分先予發生，其他部分請求權待公司來日資金充足時繼續支持”的觀點，即將資本維持視為“權利未發生的抗辯”，抗辯規則的構造與解釋上更為簡明、清晰。況且，至少在對賭糾紛的解決中（甚至在絕大多數場合下），“權利未發生的抗辯”與“權利消滅的抗辯”在行使規則與法律效果上并無實質差異。因此，本文選擇“權利未發生的抗辯”立論。

不同于實體抗辯權，“權利未發生的抗辯”與“權利消滅的抗辯”均無須被告主張，法院可依職權主動援引。〔68〕參見吳香香：《請求權基礎思維及其對手》，載《南京大學學報（哲學·人文科學·社會科學）》2020年第2期。由此，資本維持理解為抗辯仍可貫徹“缺席訴訟”的債權人，當然此種保護是有限的——法院雖可主動援引“權利未發生的抗辯”，但不能超越已有事實，在完全沒有事實的基礎上援引抗辯。所以，對于減資的債權人保護程序是否完成等事實，法院易于觀察，可據此直接援引抗辯；對于金錢補償，如目標公司未提出財務報表等證據，金錢補償的上限即難以確定，恐怕也難以主動援引抗辯。不過，實踐情形復雜多樣，投資方為舉證“對賭條件”之達成亦會提供財務報表等數據，法院可據以參考金錢補償的數額。

將資本維持理解為阻卻請求權產生之“權利未發生的抗辯”，進一步的推論即，目標公司通過主張訴訟抗辯，不陷入債務不履行。因此，目標公司不應承擔違約責任，不論“替代給付”，抑或履行遲延的賠償。從資本維持的本源價值來看，“權利阻卻的抗辯”最能發揮資本維持的功效——資本維持來自公司法制對公司資產的強制要求，“意在規制一切不符合履行標準的公司資產向股東的流出”〔69〕游冕：《對賭裁判的發展與思索：資本維持、履行標準與法定抗辯》，載微信公眾號“天同訴訟圈”，2019年8月6日。，故資本維持的規制絕不僅在限制目標公司向投資方清償債務，也應約束公司因承擔相關債務之違約責任而對外流出資產。由此觀之，實踐逐步出現的“高額違約金模式”，即直接約定目標公司在未能按約履行金錢補償或股權回購情形下，應支付高額違約金，或針對公司、其他股東的配合義務設置高額違約責任，恐怕難以發揮應有功效——投資方要求目標公司承擔高昂的違約金責任，作為對賭義務的“替代賠償”，難以得到支持；同時，公司資金完全不足以履行對賭義務，縱使其他股東同意相關決議，公司最終也無法履行對賭協議，投資方因其他股東違約所造成的損失亦遠低于違約金，此時應有違約金的調減空間。

最后，資本維持抗辯并非永久性地否認投資方請求權的成立，待到履行條件后續成就時，投資方可再行主張。此外，部分學者認為公司無法承擔對賭責任實際構成金錢債務的“履行遲延”〔70〕參見李安安、范鑫：《公司實質參與對賭協議的合法性解構：合同自由與公司規制》，載《中國礦業大學學報（社會科學版）》2020年第1期。。該見解亦具有合理性——資本維持重在限制公司在某一時點對股東的資產流出，并不當然豁免公司的履行遲延。待到公司具有“合法可用之資金”時，不僅應承擔對賭協議項下的金錢給付義務，還應承擔遲延履行的違約責任。從資本維持的規范目的來看，資本維持重在建立公司資產的底線，限制低于底線的資產流出，和合同履行制度本來不完全在同一層面，〔71〕參見游冕：《對賭裁判的發展與思索：資本維持、履行標準與法定抗辯》，載微信公眾號“天同訴訟圈”，2019年8月6日。所謂資本維持“職責僅為‘攔水’（暫緩債務履行），而不包括‘去水’（消滅遲延履行債務）”〔72〕賀劍：《對賭協議何以履行不能—— 一個公司法與民法的交叉研究》，載《法學家》2021年第1期，第161-163頁。，所謂“抗辯”只是一時性的資產流出的抗辯，甚至不改變違約事實的發生，公司理應在后續資產足夠時承擔遲延履行的違約責任。

（三）同股同權之于合同請求權的妥當進路是否認

同股同權系股東獲得之保護，主要體現于股東（大）會決議。以減資為目的的股權回購，需要通過有關減資的股東（大）會決議；非以減資為目的的股權回購與金錢補償被視為盈余分配，應以股東（大）會通過盈余分配決議為前提，因資金定向分配至投資方，還應受到《公司法》第34條與第166條有關分配比例的限制。組織決議等程序利益對作為組織體的公司存在約束，參照分紅款與減資款的支付，目標公司可主動依此拒絕向投資方支付款項。

但其路徑并非抗辯，而是否認。抗辯與否認的核心差異在于被告攻擊原告請求原因事實的路徑，抗辯以攻擊請求原因事實的法律效果為路徑，而否認則從根本上否定請求原因事實本身，即被告不認可原因事實之發生，也就無須主張其他要件事實。〔73〕參見袁琳：《證明責任視角下的抗辯與否認界別》，載《現代法學》2016年第6期。所以，抗辯事實與請求事實兩立，否認則不具備事實兩立性。〔74〕參見段文波：《民事證明責任分配規范的法教義學新釋》，載《政法論壇》2020年第3期。表現在舉證責任領域，大陸法系的傳統教條為“否認不負擔證明責任，抗辯則需要負擔證明責任”〔75〕參見段文波：《民事證明責任分配規范的法教義學新釋》，載《政法論壇》2020年第3期。。具體到對賭問題，分紅決議與減資決議等要素在請求權體系內屬于股東請求分紅或受領減資款之請求權的成立要件，相關事實系有關請求權成立的要件事實，由股東負擔舉證責任，對賭協議之履行場合應由作為股東的投資方舉證。因此，目標公司實際不承認投資方請求權之原因事實的客觀存在，〔76〕參見袁琳：《證明責任視角下的抗辯與否認界別》，載《現代法學》2016年第6期。不負擔舉證責任。具體來說，投資方需舉證證明相關程序決議。

不過，如前所述，不同于“合法可用之資金”的資本維持限制，股東會決議程序的同股同權限制可通過事先的全體股東決進行豁免，或從實質層面認定預先達成的協議或決議亦可滿足對賭協議履行的成立要件。法律路徑上，《公司法》第37條第2款“股東以書面形式一致表示同意”的書面決定可代替股東會決議，更為妥當的方式是以全體決形式載入公司章程。由此，投資方可能依據全體同意的協議等代替決議要求目標公司履行金錢補償義務，此時投資方實際滿足請求權的成立要件，公司難以否認投資方的訴求。

在以上基礎上進一步展開訴訟攻防，司法實踐中否認還可進一步分為單純否定對方當事人主張不真實的單純否認，以及積極陳述與對方主張不能同時成立的事實以否定對方主張的積極否認。〔77〕參見段文波：《民事證明責任分配規范的法教義學新釋》，載《政法論壇》2020年第3期。例如在對賭協議的履行場合，目標公司利用股東（大）會決議進行防守，原則上只需要否認股東（大）會決議存在之事實即可，此乃單純否認；投資方舉證全體股東已在對賭協議中同意未來的減資決議安排，目標公司通過提出協議簽訂時的股東名冊，指出對賭協議并未獲得當時全體股東的書面認可，由此不能發生《公司法》第37條第2款“股東以書面形式一致表示同意”代替股東會決議的法律效果，則涉及提出新的事實，且存在舉證，此乃積極否認。但積極否認所涉事實也只是為了在邏輯上消除對方主張事實的可能性，與抗辯所涉的消極要件事實并不相同，目標公司的相應舉證在程序法上屬于反證，反證在證明標準等證明負擔方面遠比要件事實的本證輕。〔78〕參見吳英姿：《證明責任的程序法理》，載《南大法學》2020年第2期。

投資方與目標公司的攻擊與防御之外，認為利益受損的不知情股東，例如后加入目標公司且不知曉全體股東認可對賭協議事實的股東，可提起股東訴訟，具體解決其權益保護問題。

五、結語

《九民紀要》改寫了“與公司對賭無效”的裁判規則，其將對賭糾紛的裁判規則由合同的效力的單一維度轉變為合同效力與合同履行的兩個維度，豐富了對賭糾紛的裁判邏輯，把對賭協議置于“可實際履行性”標準的審查之下，給對賭協議提供了更為廣闊的施展空間。該變化體現了司法裁判規則對市場邏輯的回歸，必將提振投資方的投資熱情。對賭裁判規則的演進是司法裁判回歸市場理性，尊重私人自治的表達，體現了司法對于金融創新的謙抑，無疑對整個公司糾紛的裁判有著重要的指引意義。

《九民紀要》反映了司法對于裁判標準精細化的探索與努力，但其仍然有更進一步探討的空間。《九民紀要》確立的裁判路徑為約定觸發條件到達回購的走減資路徑，而金錢補償的，比照盈余分配處理。但與千差萬別的司法實踐相比，其難免顯得單薄。推測其原因，或許是由于會議紀要形式本身的局限，或許是出于對于裁判者自由裁量權過大的擔心，抑或是受困于現行公司法資本制度的規定。由此在現有框架內，整合、提煉、升華對賭裁判的法律適用邏輯頗具意義，在請求權體系內定位對賭裁判亦具價值，由此完善后《九民紀要》時代的裁判細節問題。就此，本文嘗試為促成有序的對賭訴訟與合理的對賭裁判貢獻觀點。

未來，公司法即將迎來大修，隨著公司資本制度的變革、對賭糾紛裁判經驗的積累以及法官裁判理念的更新，相信未來對賭糾紛的裁判規則必將進一步豐富和更具包容性。對于對賭糾紛中可履行性的判斷，會更加注重綜合考慮個案實際情況進行。對賭協議動態估值的運行機理即在于其對賭目標達成的不確定性，而非對賭債務履行的必然性，成為判斷公司對投資方進行金錢補償或實施股權回購的“可實際履行性”的考量因素之一。簡而言之，未來對賭糾紛的裁判規則更應是動態的，而非靜止的，其絕不應是一把直性的鋼尺，而應是富于彈性的軟尺。