新經濟企業估值倒掛的制度誘因與修復機制

徐攀

【摘要】從“奈雪的茶”搶跑上市案例出發， 全面解析奈雪獲得資本市場關注背后的商業邏輯， 分析其快速上市路徑背后隱藏的經營風險和治理問題， 從資本市場制度層面分析奈雪的茶出現“估值倒掛”的必然性， 并進一步探討資本市場“估值倒掛”的修復機制。 研究表明： 新經濟企業“估值倒掛”主要源于不完善的虧損上市制度、不健全的雙重股權結構制度以及一二級市場估值體系沖突。 為緩解“估值倒掛”， 應進一步完善一級市場退出機制、健全二級市場投資者保護制度以及優化一級市場估值環境。

【關鍵詞】新經濟企業;奈雪的茶;估值倒掛;制度誘因;修復機制

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）24-0039-10

一、引言

2018年以來， 新經濟企業迎來上市高峰， 大量“獨角獸”企業獲得境內外資本市場的熱烈“擁抱”。 據統計， 2019 ～ 2021年上半年， 共有178家新經濟企業在港交所上市、96家在美股上市， 新經濟企業日益成為境外市場IPO募資和日常交易與投資的重要力量， 資本市場也反向助推了新經濟領域的繁榮。 但不少企業在資本市場上短暫風光過后， 并未給市場帶來良好的發展空間以及營造健康的融資環境， 尤其在港股和美股上市的大量新經濟企業經常出現一二級市場“估值倒掛”、首日破發、上市后估值縮水等現象。 而“滴滴事件”“螞蟻事件”等風波背后， 更逐漸揭開部分新經濟企業在迎合資本市場過程中存在的管理漏洞與畸形生態。

作為中國新式茶飲頭部品牌， 奈雪的茶也在這波浪潮中趁勢而上， 于2021年2月11日向港交所提交了上市申請。 2021年6月30日， 成立僅五年的奈雪的茶順利在港交所掛牌上市， 趕在新茶飲領域第一品牌“喜茶”之前正式成為“全球現制茶飲第一股”。 但“虧損上市”“盈利模型未厘清”等負面消息使其甫一進入資本市場便舉步維艱。 上市首日， 奈雪的茶收盤報17.04港元每股， 相較于發行價19.8港元下跌約14%， 收盤時市值僅為292.26億港元， 跌破發行前300億港元的估值， 此后一路下跌。 2021年8月25日， 奈雪的茶發布上市后首份中期業績報告， 顯示上半年收入達21.26億元， 同比增長80.2%， 經調整后凈利潤為4820萬元， 盈利能力實現大幅提升。 盡管半年報表現尚可， 但奈雪的茶股價目前依然處在近乎腰斬的位置。

奈雪的茶IPO中所顯現出的“估值倒掛”進一步揭露了新經濟企業在上市過程中普遍存在的怪圈： 新經濟企業在一級市場的估值往往在二級市場中不被認可。 一、二級市場兩種估值體系的對抗， 導致二級市場的定價機制刺破了一級市場估值的泡沫。 實踐中， “估值倒掛”往往與資產端、資金端、退出渠道、交易結構、市場成熟度等多種因素有關， 但本文認為新經濟企業頻繁大規模在境外資本市場中出現“估值倒掛”， 與不同資本市場之間制度設計、功能定位、運行機制等異質性存在較大關聯。 現有文獻尚未從資本市場制度層面對新經濟企業“估值倒掛”現象的原因和后果進行系統性理論總結， 本文擬通過對奈雪的茶上市之路的案例解讀， 多角度探討新經濟企業“估值倒掛”的制度誘因， 并在此基礎上探索緩解新經濟企業資本市場估值倒掛的修復機制， 以期為未來資本市場更好地服務新經濟行業以及完善相關投資者保護制度提供思路。

二、奈雪的茶商業模式： 資本助推下的流量暗戰

（一）奈雪的茶發展歷程

2014年5月， 創始人趙林、彭心夫婦在深圳成立品道管理有限公司， 并在2015年11月以“茶+軟歐包”雙品類模式推出首家奈雪的茶。 奈雪的茶憑借精致的產品設計、精準的客群定位、差異化的運營思路， 成功從眾多茶飲品牌中脫穎而出。 為進一步提高新茶飲市場滲透率， 2017年12月奈雪的茶跨出廣東地區， 正式開啟“全國城市拓展計劃”。 截至2021年2月11日向港交所遞交《招股說明書》時， 奈雪的茶已遍布全國70多個城市， 共計556家門店， 且所有門店均為直營， 不接受任何形式的加盟。 奈雪的茶自成立之初， 一直堅持“定位高端”路線， 店鋪選址均在高級商業區。 高端品牌形象維護產生了巨額運營成本， 為滿足擴張戰略需求， 奈雪的茶開始尋求資本的支持與運作。 2018年3月， 奈雪完成A+輪投資， 估值沖至60億元， 成為新茶飲行業首家“獨角獸”。 直至2021年6月30日成功在港交所高估值上市時， 奈雪的茶先后完成了7輪融資（詳見表1）。 在資本的助推下， 奈雪僅用4年時間就突破百億估值， 并持續加速推進擴張戰略。

（二）奈雪的茶上市前后股權結構及業績表現

1. 公司股權結構及治理結構。 奈雪的茶上市架構為VIE架構。 2019年9月5日， 由創始人趙林、彭心夫婦共同控制的林心控股在開曼群島注冊設立了境外主體——奈雪的茶控股有限公司， 并全資控股在英屬維爾京群島注冊成立Pindao Holdings BVI; 之后由Pindao Holdings BVI全資控股品道控股香港有限公司; 再由品道控股香港有限公司全資控股深圳市品道集團有限公司; 最后由品道控股香港有限公司與深圳市品道集團有限公司共同設立境內運營實體公司——深圳市品道餐飲管理有限公司， 并由該公司全資控股奈雪的茶相關公司。

創始人趙林、彭心夫婦的絕對控股保障了決策的獨立性。 兩人通過林心控股持有奈雪的茶67.04%的股份， 合計享有75.36%的投票權。 在公開發行之后， 趙林和彭心夫婦持股份額降為56.98%， 其余部分主要為機構持股及員工持股。 天圖實體為最大持股機構， 持股比例為11.09%（詳見表2）。 回顧奈雪的茶的融資歷程， 可以看出其在短短數年間快速完成了多輪數額巨大的融資， 創始人為了在新式茶飲賽道中搶奪市場， 頻繁出讓股權以換取資金擴張。

奈雪的茶董事會共由九名董事組成， 包括三名執行董事、三名非執行董事及三名獨立非執行董事。 執行董事趙林、彭心、鄧彬三人均具備豐富的管理經驗以及餐飲、互聯網等行業的工作經驗; 三名非執行董事則為資方派駐公司的董事會成員， 為2018年后奈雪的茶依靠資本起飛保駕護航。 此外， 奈雪的茶主要管理層平均年齡為38.5歲， 除趙林、彭心和鄧彬外， CTO何剛與CMO陳鄂都有在產品開發、市場推廣、信息化方面豐富的任職經歷。

2. 公司業績表現分析。 從公司業績表現層面來看， 奈雪的茶尚未實現持續性盈利（詳見表3）。 自2018年以來奈雪的茶表面上營業收入漲勢喜人， 2019年和2020年分別同比增長130.17%、22.3%。 但深入分析后可知奈雪的茶營業收入增長的主要動力源于： 門店數量快速擴張， 2019年和2020年分別增長了110.97%和50.2%; 顧客訂單數量快速增長， 2019年為5320萬份、2020年達到6880萬份， 同比增長分別為150.94%和29.32%。 完成B輪融資后， 奈雪的茶在資本助推下以野蠻式擴張快速沖擊消費市場， 同時以極短時間大幅提升了自身估值， 為快速上市鋪平了道路。

盡管奈雪的茶營業收入漲勢明顯， 但單靠門店擴張產生的營收增長欠缺可持續性。 奈雪的茶快速擴張的背后， 仍然潛藏著不少經營危機：

（1）快速拓店導致內生資金無法覆蓋重資產投資。 2018 ～ 2020年， 奈雪的茶累計虧損超過3億元， 尤其2020年虧損規模同比擴大412.35%。 一方面， 持續大量開設實體店增加重資產投入， 導致其內生資金無法完全覆蓋拓店成本， 只能謀求上市解決資金問題; 另一方面， 投資方為獲得投資回報， 加速推進奈雪的茶IPO進程， 打亂了奈雪的茶長期發展的節奏。 根據奈雪的茶招股說明書所述， 奈雪的茶經調整凈虧損（非國際財務報告準則計量）， 由2018年的5658萬元減少至2019年的1173.5萬元， 進一步在2020年扭轉為盈利1664.3萬元（參見表3最后一行）。 這并非業績真正好轉， 而是為了順利通過港交所的上市聆訊， 奈雪的茶改用非國際財務報告準則， 以技術性手段實現的“扭虧為盈”。 快速擴張的奈雪的茶并未真正厘清它的盈利模式， 導致投資者并不看好其未來的發展潛力， 上市后遭到多方拋售， 這是奈雪的茶出現一、二級市場“估值倒掛”的關鍵原因。

（2）長期高昂的運營成本堆積問題。 奈雪的茶主要成本包括材料成本、員工成本、折舊及資金成本、水電成本、配送服務費， 其各項成本在逐年遞增： 首先， 2018、2019、2020年原料成本占當年總收入比例分別為35.3%、36.6%、37.9%。 據此計算， 奈雪的茶對應的銷售毛利率分別為64.7%、63.4%、62.1%， 逐年下降。 其次， 員工成本占當期總收入的比例分別為31.3%、30.0%、30.1%。 這也意味著， 扣除員工成本后， 奈雪的茶毛利率下降至33%上下。 運營成本過高、毛利率較低的微弱盈利模式導致奈雪的茶依靠主營業務實現短期內生增長的難度較大。

（3）單店業績出現明顯下滑趨勢。 盡管規模在擴大， 但2018 ～ 2020年奈雪的茶門店日平均銷售額從3.07萬元下滑至2.02萬元， 日平均訂單數也從716單下降至470單。 且新開門店的盈利能力普遍不及老店， 2020年開店的單店日銷售額為1.73萬元， 2019年開店的單店日銷售額為1.82萬元， 2018年開店的單店日銷售額為2.22萬元， 2018年之前開店的單店日銷售額為2.58萬元， 逐年下滑的趨勢非常明顯。

（4）多次陷入食品安全風波。 奈雪的茶一直秉持“堅持茶底4小時一換， 軟歐包不過夜”的健康經營原則， 但屢次曝光的食品安全問題， 卻讓“一杯好茶， 一口軟歐包， 在奈雪遇見兩種美好”的品牌文化顯得蒼白無力。 盡管奈雪的茶一再公告“沒有因食品安全報道受到任何行政處罰， 集團營運及財務狀況未實際遭受任何重大不利影響”， 但股價依然暴跌10.83%。

（三）奈雪的茶業務體系

奈雪的茶打造了以主品牌奈雪的茶為軸心， 以“臺蓋”“梨山”兩大拓展品牌為副線的品牌矩陣（如圖1所示）， 并在標準店型之外通過“奈雪的茶PRO”“奈雪夢工廠”“奈雪的禮物”“奈雪酒屋”四種創新店型進一步豐富消費場景。 主品牌走中高端市場路線， 子品牌拓展下沉市場， 確保全面滲透各層次客戶群體。 主品牌下設的五類店型滿足不同客戶的需求： 標準店為主力店型， 主打茶飲、烘焙和零售業務; PRO單店相比標準店增加咖啡業務和第三空間， 并移除現場面包房， 專注銷售預制烘焙產品， 減少烘焙成本; 夢工廠主要做品牌展示; 奈雪的禮物側重文創周邊; 奈雪酒屋主打休閑酒吧特色。

奈雪的茶通過構建數字平臺為各品牌業務提供服務。 一方面， 在前端運營層面打出小程序點單、第三方外賣平臺、微信商城、直播、天貓旗艦店等一套組合拳， 加速了線上、線下消費場景融合， 結合會員積分體系快速增加用戶訪問量， 提高用戶粘性; 另一方面， 在后端管理層面利用數字化對供應鏈、產品創新、會員服務實現精細化管理和運營， 并運用后端數字化創新反推前端產品研發和決策。

從各品牌表現看（詳見表4 Panel A）， 2018 ～ 2020年主品牌奈雪的茶收入在總收入中分別占比83.7%、91.6%和93.9%， 是公司絕對核心的收入構成， 其中標準店型（大店模式）的經營收入占公司整體收入的89%; 子品牌“臺蓋”收入占比分別為14.4%、7.4%和5.0%; 其余則為子品牌“梨山”及其他部門收益。 子品牌“臺蓋”和“梨山”作為奈雪的收益洼地， 說明其平價路線并不十分成功， 奈雪未來仍需集中資源深耕主品牌， 并尋找新的增長機會。

從各產品線表現看（詳見表4 Panel B）， 奈雪的茶主營業務為現制茶飲及烘焙產品。 2018 ～ 2020年營業收入中現制茶飲收入在總收入中分別占比72.77%、72.90%和75.99%， 為奈雪的茶主要的收入來源; 烘焙產品收入分別占比24.47%、25.30%和21.82%; 其余則為零售、咖啡及其他產品的收入。 2018 ～ 2020年奈雪的茶整體毛利率水平有所下滑， 分別為64.67%、63.4%和62.08%。 相比咖啡制作流程主要依賴自動化咖啡機和萃取設備， 新式茶飲的制作工藝復雜、機械化程度低。 奈雪的茶對原料品質要求很高， 堅持選用優質原材料， 導致茶飲毛利率水平低于普通奶茶品牌， 總體維持在66%左右; 而烘焙產品毛利率從57.91%下降至49.48%， 也對整體毛利率影響較大。 相比于標準店型， PRO店型的烘焙產品由中央廚房統一配送， 可以降低烘焙成本， 因此奈雪的茶已打算將未來戰略發展重心放在打造更多PRO店型上; 隨著后續PRO店型的增加， 產品毛利率有望進一步提升。

（四）奈雪的茶商業模式： 資本助力數字化流量閉環

在流量為王的時代， 流量獲取平臺、獲取方式都能產生大量效益。 隨著公域流量使用成本的不斷提高， 第三方平臺抽成比例不斷上升， 私域流量池的構建和轉化就成為新式茶飲品牌獲得行業競爭優勢的重要路徑。 通過對私域流量數據的后臺解讀， 可以精準預測用戶喜好， 反向指導前端經營決策。 而流量與數字營銷工具結合， 可以實現多向自動化營銷， 提高銷售量和復購率， 進一步助推私域流量池擴容。

為構筑私域流量池， 奈雪的茶先后打造了兩個系統互為支撐（如圖2所示）。 2018年獲得億元融資后， 奈雪的茶立刻開始布局數字化轉型。 2019年9月正式推出會員體系， 分節奏落地數字化轉型方案， 以大數據賦能業務模式， 并成立專門的數字運營團隊打造數字會員經營， 以此為破局點成功打開第二條增長曲線， 助力奈雪的茶成為新茶飲界的“頂流”。 目前， 奈雪的茶注冊會員超過3470萬， 在國內高端茶飲市場排名第二， 市場占有率為18.9%。

一方面， 奈雪的茶在用戶體系的搭建上推出“會員系統”， 并通過提供微信和支付寶小程序、官方App以及第三方線上點單平臺等數字工具來提升整個點單程序的便捷性與個性化。 得益于會員系統的構建和運營， 其會員人數從2019年年末的930萬暴增至2020年末的2790多萬， 第四季度活躍會員人數同比增長190%; 2020年， 奈雪的茶通過多樣化數字平臺獲取的訂單占比為69.6%， 同期增長了125.97%， 訂單總數中約49.0%來自會員， 9.8%的活躍會員為復購會員， 遠高于行業平均水平。 另一方面， 奈雪的茶自行研發了集成信息管理平臺Teacore， 用于整合和處理各個系統積累的運營數據， 以更好地服務業務決策、簡化業務運營和改善運營效率， 并基于對顧客喜好和消費場景的分析， 反哺奈雪的茶產品創新和組合優化， 實現對目標客戶群體與私域流量的精準營銷， 增加新用戶數量， 增強會員粘性。

“會員系統”與“Teacore平臺”雙管齊下， 將“散落”在公域流量平臺中的潛在用戶轉變為奈雪的茶忠實的私域流量; 通過內部數據平臺收集和分析消費者偏好， 用個性化服務吸引和穩定私域流量池， 打造出獨屬于奈雪的茶的數字化“流量閉環”。 通過搶占流量制高點， 奈雪的茶用不到5年時間在我國高端現制茶飲店零售消費市場所占份額已躍升至約17.7%， 僅次于喜茶。 超強的私域流量轉化能力是奈雪的茶最終獲取資本市場青睞的利器。

三、奈雪的茶估值倒掛與資本市場環境： 制度誘因分析

隨著資本市場開放程度越來越高， 新經濟體上市賽道快速擴容。 資本市場的開放能給經濟發展帶來積極影響， 并有效降低公司融資成本[1] ， 提高公司治理水平[2] ， 改善公司經營業績。 較高的資本市場開放程度有助于提高新興經濟體在資本市場中的運行效率以及股票價格中的信息含量[3] ， 降低股價同步性。 但開放化程度越高的資本市場也越容易刺激資本投機活動， 增加外資進出的頻率， 加劇市場波動， 影響金融市場的系統穩定性[4] 。 近年來， 我國新經濟企業在港股美股超高破發率的環境中上市熱情依然不減， 這源于港股、美股資本市場與我國A股資本市場對待新經濟企業上市制度不同; 尤其是2018年港交所改革上市制度后， 全球新經濟企業IPO格局發生了巨大變化。 因此， 本文擬從資本市場制度環境角度分析新經濟企業集中出現一、二級市場估值倒掛的內在機制， 以進一步探究奈雪的茶赴港上市后持續破發背后的深層原因。

（一）資本市場估值倒掛背后的制度環境演化

在互聯網和新技術的雙重影響下， 新經濟行業發展呈現指數級增長趨勢。 與傳統行業追求規模經濟不同， 速度經濟成為新經濟企業獲得長期競爭優勢的制勝之道。 “快魚”法則加速新經濟企業不斷迭代， 要求企業必須在初創階段就要對新技術研發、新產品開發與生產、新市場開拓等投入大量資金。 但創投初期往往難以僅憑盈利快速積累資金， 單靠營業利潤容易失去競爭優勢和時機， 所以上市成為實現高效融資、快速發展的重要途徑之一。

1. 港交所上市制度改革。 2018年4月24日， 香港聯交所（以下簡稱“港交所”）發布了《新興及創新產業公司上市制度》細則， 并于4月30日正式生效。 這項被視為港股市場25年來最大力度的制度改革主要突破了三項歷史限制： 首次允許尚未盈利的公司在港上市; 首次允許同股不同權的公司在港上市; 允許已在海外上市但業務中心在大中華地區的公司在港交所申請二次上市。 港交所的制度改革為我國新經濟創投企業提供了更自由的進出機制和空間。 在此之前， 美股市場因其審核速度快、排隊時間短、制度設計靈活等優勢吸引了大量中資企業， 此次改革后， 港股市場的上市門檻大幅降低（如港股主板市值達到20億港元以上、創業板市值達到1.5億港元以上的公司IPO無盈利要求）， 從美股市場奪回大批優質企業的募資份額， 打破了此前美股市場在新經濟企業中的壟斷格局。 大量新經濟企業以及在美國上市的中概股涌入香港引發“港股上市潮”， 港股市場新經濟“聚集地”初具規模。 2021年前7個月， 新經濟企業在香港市場的市值占比已近61%， 集資額度占比高達90%， 創下歷史新高。

2. 我國境內資本市場上市制度改革。 相比于港股和美股資本市場， 我國境內A股市場的上市要求普遍要嚴格得多。 尤其是上交所和深交所的主板市場， 一直以來均對企業的持續盈利能力有著較高要求， 并禁止同股不同權的公司上市; 即便目前創業板市場已經接納了雙重股權結構公司， 但也明確抵制虧損上市的情形。 嚴格的境內上市制度是之前新經濟企業更多流向境外資本市場的根本原因： 新經濟企業多數引入境外投資搭建紅籌架構， 而形式上的境外企業難以為A股市場所接納; 實行VIE（Variable Interest Entities）架構的新經濟企業由離岸控股公司、香港公司和國內實體組成， 因A股市場的外資準入限制， 必須與海外聯系切割后才符合上市資格， 但回購海外投資者的股份或代持成本過高; 缺少與股權、表決權分離機制配套的上市制度; 新經濟企業的盈利模式難以識別， 可能引發潛在投資風險進而造成資本市場震蕩; 采用我國企業會計準則還是國際會計準則列報及披露、是否需要遵守五部委內控要求等其他A股發行上市的技術細節問題。

但隨著近年來美國不斷收緊中概股監管政策， 中概股回流趨勢明顯， A股市場的IPO生態也不斷發生改變： 2018年證監會發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》等規定， 允許經證監會認定的紅籌企業在境內發行上市， 符合條件的可免于盈利要求。 為重點支持高新技術產業及戰略性新興產業， 上海證券交易所設立了獨立于現有主板市場的科創板塊， 于2019年6月13日正式開板， 并啟動了我國首個注冊制試點。 科創板優化了融資審核程序， 縮短了上市審核時限， 取消了原先A股市場基于盈利要求的硬性規定， 采用更有彈性的“市值+收入”“市值+現金流”等五套上市測試標準， 連開接納虧損企業、同股不同權企業、紅籌企業、VIE架構進行IPO等先河， 為原本不符合創業板上市要求的新經濟企業增加了進入資本市場的機會。 2020年6月12日， 在吸收了科創板注冊制試點的經驗后， 證監會發布創業板改革并試點注冊制相關制度規則， 在深交所重新修訂的股票上市規則中為境內具有不同表決權安排企業和未在境外上市的紅籌企業設置了多套市值及財務標準（但創業板未取消盈利要求）， 同時創業板設立負面清單制度進一步明確了市場定位， 加大對創新創業企業的支持力度。 2021年9月3日， 北京證券交易所有限責任公司正式成立， 將成為深化新三板改革、服務創新型中小企業的主陣地， 《北京證券交易所股票上市規則（試行）》中明確提到企業上市時未實現盈利情況的相關規定， 切實降低了中小企業上市難度。

我國資本市場加快構建更加成熟的基礎性制度， 進一步完善了多層次資本市場體系建設， 多個交易所、區域性股權市場錯位發展、互聯互通、導向明確， 全方位服務實體經濟高質量發展。 更重要的是， 我國資本市場制度創新日益靈活， 對不同發展階段的企業設置差異化上市條件， 加大了對新經濟企業發展的賦能力度， 提升了我國資本市場吸引力和國際競爭力， 未來境內資本市場必定會成為與港股、美股市場一樣的新經濟企業的主流陣地。

（二）奈雪的茶資本市場估值倒掛的原因分析

資本市場在新經濟崛起、全球交易所競相追逐優質創新企業的大背景下對上市制度實行改革， 強力拓寬了新經濟企業的上市渠道， 但也容易形成新的挑戰和風險， 導致新經濟企業在資本市場中出現“估值倒掛”現象。

1. 虧損上市制度難以克服持續經營不確定性。 新經濟企業的藍海屬性以及相較于傳統行業的顛覆性優勢往往更能在一級市場中獲得高估值： 一方面， 我國市場潛在用戶群體龐大， 新經濟企業善用流量敘事容易在上市前吸引高估值評價， 例如奈雪的茶通過構建龐大的私域流量池在上市前獲得百億估值; 另一方面， 新經濟企業的服務、體驗、性價比碾壓傳統行業， 在消費市場中發展前景廣闊， 容易產生超額回報機會， 例如奈雪的茶通過數字平臺提高了服務的便捷性， 在短時間內快速滲透市場， 積累大量忠誠的線上消費群體。 但新經濟行業迭代周期縮短可能導致企業難以形成壟斷優勢， 企業的產品毛利率難以隨著上市后公司規模的擴大而增長， 很容易被競爭對手模仿、打壓、超越， 從而陷入紅海競爭。 虧損上市制度雖為處于擴張期的企業提供了快速融資渠道， 但上市之后其盈利模式能否扭轉， 能否成為具有可持續性、高成長性的上市公司， 目前的資本市場仍難以準確判斷。 經營前景和未來估值的不確定性容易引發二級市場投資者的悲觀情緒， 他們會擔心市場難以承受新經濟企業經營失敗的負面沖擊， 從而不認可其在一級市場中的估值地位， 導致奈雪的茶上市之后即被大量拋售， 造成股價大幅下跌、市值被腰斬。

目前， 我國科創板已接納虧損上市公司。 但對資本市場而言， 新經濟企業迅速崛起帶來的投資風潮可能會掩蓋未來經營不確定隱藏的風險， 資本市場必須強化公司治理、股利政策和信息披露等方面的持續監管要求， 以減小虧損上市公司后續可能對資本市場的負面影響以及由此引發的市場震蕩。

2. 雙重股權結構缺乏配套監管政策和投資者保護制度。 支持新經濟企業上市無法回避“同股不同權”的問題。 奈雪的茶上市前創始人夫婦持有67.04%的股份， 但兩人合計享有75.36%的投票權， 新經濟企業多數具有類似雙重股權結構特征。 資本市場雖接納經營前景不確定、估值較高的虧損企業批量上市， 但并未完全做好包容具有雙重股權結構企業進入的準備。 現代公司治理理論中的“兩權分離理論”和“委托代理理論”是支持“同股同權”的理論基礎， 所有權和控制權兩權分離導致信息不對稱， 企業內部控制人可能濫用權利損害外部股東利益， 產生“委托代理風險”。 只有當表決權和所有權相當時， 委托代理風險才能降到最低。 理論上， “同股不同權”的公司上市可能引發資本市場較嚴重的代理問題， 不同投票權設置可以避免上市公司控制人遭受股東的不當干預， 但股東卻無足夠能力反向制止控制人的不當決策。 因此， 資本市場接納“同股不同權”企業需要配套嚴格的監管政策和投資者保護政策， 才能減少內部控制人在上市之后因缺乏有效牽制而損害中小投資者利益的情形。 目前， 港股市場監管體系尚未建立完善的制約機制， 缺少集體訴訟、衍生訴訟制度和健全的信用制度， 僅通過強制性“日落條款”保障訴訟機制缺位下的投資者利益。 投資者保護制度體系不完善會使上市公司違規成本大幅降低， 可能導致二級市場投資者為規避風險對雙重股權結構的新經濟企業更為謹慎， 進一步加劇新經濟企業資本市場“估值倒掛”的趨勢。

雖然2020年我國科創板開創A股“不同表決權安排”企業入市的先河， 但與投資者利益相關的保護制度（關于不同表決權安排下股東的績效標準、不同信息需求者的相關披露要求、中小股東權益受損后風險補償措施、董事會功能和質量評價與考核體系等）總體仍停留在原則性規定的層面， 尚存在操作層面的不足。 為避免重蹈港股市場覆轍， 科創板未來必須掃清相關制度障礙， 在實踐中提高市場主體違規成本， 降低投資者為制度創新承擔風險的可能性。

3. 新經濟企業的估值“黑箱”問題。 “估值倒掛”還可能源于一、二級市場不同估值邏輯體系的對抗， 以及二級市場公開檢驗方式不同。 新經濟企業上市之前無法利用公開市場的連續競價機制準確估值， 其在一級市場中的估值金額主要依據歷輪融資時各投資機構的投資額及其持股比例推算， 或使用間接測算法進行測算， 并通過估值企業或風險投資者等利益相關方披露。 一、二級市場交易結構差異化程度加大， 可能產生估值“黑箱”， 導致估值失真。 首先， 一級市場交易頻率低且市場不透明程度高， 造成新經濟企業估值準確性較低， 且估值回調速度滯后于二級市場， 容易產生估值泡沫， 與未來實際股權交易價格脫鉤。 其次， 上市前擬上市公司與各項投資者簽訂的保護性政策（如業績對賭、上市對賭或保底收益等條款內容）高度不透明， 市場無法獲知具體條款信息， 僅能根據交易金額和認購數量估值， 也會導致關鍵性信息遺漏而出現估值失真。 再次， 投資機構對新經濟企業估值時采用的投后估值法極易夸大估值金額。 而上市前大幅提升估值水平既不違反監管規則， 對投資者和擬上市的公司來說又是雙贏， 因此雙方均缺乏公開披露這些信息的動機， 導致市場內信息嚴重不對稱， 影響和阻礙了市場對企業價值的正確評估。 斯坦福大學Ilya Strebulaev教授和英屬哥倫比亞大學Will Gornall教授在對美國135家“獨角獸”企業進行重新估值后發現， 這些企業的投后估值被平均高估了48%， 而在改用他們設計的“未定權益期權定價模型”重新估值后， 有半數以上樣本不再達到“獨角獸”的估值標準[5] 。

此外， 優質項目的“領頭羊效應”和行業中其他優秀企業的表現對估值也會起到推波助瀾的作用。 當市場普遍看好行業未來發展行情時， 該行業的企業估值會相應走高; 而如果行業整體發展趨勢不明， 則會打擊投資機構的積極性， 降低企業估值。 奈雪的茶之所以能夠在上市前獲得高額估值， 一定程度上也受到市場對新茶飲行業樂觀情緒的影響。 2020年3月， 新茶飲界的龍頭品牌“喜茶”就已經率先獲得超過160億元的估值評價， 而與奈雪的茶、“喜茶”走錯位競爭路線的“蜜雪冰城”也在2021年1月獲得高達200億元的估值。 正是由于“領頭羊效應”和行業整體走勢， 推高了市場對行業其他品牌的期望值， 促使行業內其他企業的估值迅速得到提升。 但一、二級市場之間缺失的互動機制導致這些企業估值與其基本面脫節， 最終引發“估值倒掛”問題。

四、建立資本市場估值倒掛的修復機制： 對我國資本市場的啟示

目前資本市場中顯現的“估值倒掛”現象只是冰山一角， 仍有大量未上市的新經濟企業存在賬面估值高企而實際價值已然貶損的情形， 但由于一級市場交易頻率低， 估值波動不如二級市場明顯。 一、二級市場配套銜接不暢導致企業真實價值難以在上市前通過適當渠道呈現， 最終直接反映在二級市場中， 沖擊投資者預期。 因此， 解決估值倒掛問題必須從制度環境層面入手， 具體包括進一步完善一級資本市場退出機制、健全二級市場投資者保護制度以及優化一級市場估值環境等。

（一）完善一級市場退出機制

退出機制不完善會導致一、二級市場缺乏聯動， 造成一、二級市場之間估值隔閡， 二級市場估值信息無法及時傳遞至一級市場， 從而加劇“估值倒掛”。 得益于港股市場制度改革， 我國多層次資本市場體系不斷完善， 投資機構退出渠道進一步豐富。 根據清科研究中心發布的《中國股權投資市場回顧與展望》， 2018 ～ 2020年我國一級市場股權投資成功退出占比分別達到26.51%、35.81%和50.83%（詳見表5）。 盡管股權投資退出機制呈現多樣化趨勢， 退出渠道不斷拓寬， 但一級市場庫存仍嚴重超出海外水平， 占GDP總額的11%（海外為6%）。 且現階段我國一級市場退出格局仍過度依賴IPO退出， 退出機制仍舊存在結構性問題， 股權投資退出渠道需要進一步暢通。

1. 降低對IPO退出方式的依賴。 表5顯示2018年通過IPO退出的案例有996宗， 占比37.49%， 這一比例在2019年和2020年得益于國內科創板注冊制改革落地， 分別上升至53.34%和63.35%。 可見在眾多退出渠道中， IPO退出是股權投資絕對主流的退出方式。 此外， 股權轉讓、并購、回購也是較為常見的退出方式， 但無法撼動IPO的主流地位。 盡管IPO能成功幫助一級市場投資者退出投資項目， 但在新經濟企業大面積“估值倒掛”的環境下， 不少投資者無法按計劃實現退出并獲得預期回報， 導致IPO退出有名無實。 以奈雪的茶為例， “流血”上市沒有讓其投資者立時獲得數倍投資收益， 受制于流動性普遍偏低的特點， 投資機構在奈雪的茶上市后想要減持股份， 需要更長的時間周期， 退出困境依然存在。 因此， IPO看似是一種好的退出方式， 實質上只有少量機構可以真正獲得巨額收益。 盡管我國推出科創板后， 沒有出現像港股、美股市場一樣的超高破發率， 但退出機制結構問題依然存在巨大隱患。 過度依賴IPO退出機制， 無法從根本上解決退出難的問題。

2. 完善并購退出、股權轉讓等渠道的制度環境。 緩解IPO依賴問題， 需要調整退出機制結構， 從退出渠道的供給側進行改革， 通過多元化制度改革讓股權轉讓、并購、回購退出等渠道與IPO并駕齊驅、互補互利。 首先， 完善并購基金退出機制。 并購退出通常需要借助上市公司平臺進行， 需要充分熟悉二級市場交易結構、估值論證、杠桿使用等規則， 有助于促進一、二級市場信息流動。 目前我國并購規模仍處在起步階段， 隨著資本市場體系的完善、投資理念的改善以及相關政策的支持， 并購退出規模雖然呈現擴大趨勢， 但尚未成為主流， 資本市場應進一步推動并購政策的完善， 以充分發揮并購基金在退出機制中的作用。 其次， 完善股權交易制度。 我國產權交易所轉讓非上市公司股權制度環境尚不完備， 轉讓交易中存在較多障礙， 如監管層不斷收緊管理規范造成機構間股權轉讓缺少政策扶持、交易雙方難以就交易定價達成共識、盡職調查過程中企業配合度不高等; 同時場外交易市場相對萎縮、秩序混亂、缺乏監管， 也導致股權轉讓退出方式受到較大限制， 亟待盡快完善產權交易相關制度， 盤活一級市場中股權轉讓機制。 此外， 我國新《公司法》規定， “除非減少注冊資本， 否則無法要求企業贖回投資人所持股份”， 從制度上限制了回購退出的渠道， 現行法律中也缺乏合理保障破產清算退出后投資者權益的規定， 這些都是未來資本市場退出制度改革的方向。

全球資本市場的激烈競爭使得新經濟企業能夠享受到更多優惠政策， 上市融資更加便利。 各資本市場的制度改革促成一級市場的投資者擁有更多的退出渠道， 也倒逼我國境內資本市場加快轉型步伐， 留住和吸引更多新經濟企業。 退出方式的多元化還有利于擠出一、二級市場的估值泡沫， 緩解目前新經濟企業“估值倒掛”的情形。

（二）健全二級市場投資者保護制度

加強二級市場投資者保護， 健全違規懲戒制度和風險補償措施， 有助于提升上市公司的違法成本， 對沖估值失真產生的財富虛增， 使市場重新回歸理性; 有利于讓新經濟企業在二級市場中表現出真實價值， 并倒逼一級市場轉變投資風格， 篩選出真正高質量的投資對象， 實現優勝劣汰。 首先， 嚴格規范一級市場的信息披露行為。 在充分尊重投資機構和擬上市企業保密協定的情況下， 嚴格規范投資雙方信息披露的內容與形式， 降低一、二級市場的信息不對稱程度， 杜絕選擇性披露或模糊披露對投資者與市場的誤導; 完善以信息披露為核心的監管規則和自律規則， 加強事中、事后監管， 采用金融科技手段強化現場和非現場核查等措施; 督促投資機構完善公司治理， 優化面向投資者的信息披露制度， 確保投資者全面知悉并愿意承擔包括新經濟企業在內的投資標的風險。 其次， 強化投資者適當性管理。 多層次資本市場體系構建應以投資者為核心， 避免為與其他資本市場搶奪募資份額而進行“迎合性”制度改革， 一切應以我國資本市場現有投資者的結構特征、風險態度與市場準入機制為依據。 最后， 完善投資者風險補償機制。 應逐步建立具有中國特色的證券集體訴訟制度， 并推進刑法修訂， 提高欺詐發行、虛假披露信息等上市公司違法行為成本， 加大對財務造假等嚴重損害投資者利益行為的打擊力度。

（三）優化一級市場估值環境

以奈雪的茶為代表的新經濟企業普遍呈現出這樣一種估值邏輯： 對投資賽道與產業趨勢的關注度大過估值， 只要行業走勢和基本邏輯沒問題， 資本就會趨之若鶩， 而對于企業是否具有經營可持續性、是否具有長期盈利模式， 卻不是首要關注的事項。 這樣的估值環境， 使得估值與企業基本面嚴重脫節， 最終進入二級市場后由投資者買單。 出現這樣的現象主要有以下兩方面的原因： 一方面， 一級市場優質項目稀缺。 真正優質的“獨角獸”企業出現的概率較小， 且能挖掘到投資優質“獨角獸”企業的機會更少， 導致一級市場投資者可選擇余地較小， 一旦無法成功退出就會積壓高昂的投資成本， 這會驅使投資機構投資企業后不斷推高估值獲益， 最終出現企業經營業績無法支撐估值溢價的現象。 而二級市場投資者不存在投資稀缺性， 且上市公司股價往往以現有業績和對短期財務表現的預期為基礎， 估值相對合理， 即便出現溢價也是基于暫時性的供求關系， 與一級市場的估值邏輯完全不同。 另一方面， 資本逐熱動機。 當優質企業投資機會出現后， 前期采取高報價策略的投資機構獲得了回報， 會吸引更多資本競爭這個由前期資本助推起來的高增長“風口”， 尤其是具有著名品牌效應的杰出企業或國家重點扶持的行業企業， 由于具有良好的市場基礎和較小的政策風險， 估值下跌的可能性較小， 投資者擔心錯失良機寧愿提高報價也要分一杯羹， 導致競相抬價并最終推高估值。 而在更高估值的激勵下， 原有投資者變得更為激進， 與新進資本的競爭也會愈發激烈， 最終形成推高估值的惡性循環。

修復“估值倒掛”首先需要凈化一級市場投資生態環境， 淘汰不規范、不專業的投資機構， 理性發掘合適的項目和有成長潛力的企業， 尤其對新經濟企業要加強價值投資而非價格投資， 從根本上防止一級市場過高的估值溢價。 其次， 降低PE和VC等投資新經濟企業的盲目性， 通過尋找企業獨特價值和稀缺價值來獲得投資份額， 避免依靠推高估值來創造投資機會， 經歷類似奈雪的茶“高額投資回報動機→推動企業野蠻擴張→快速上市謀求續血”的惡性循環路徑。 再次， 選擇科學的估值方法， 確保公司市值、利潤、投資總額維持動態平衡。 最后， 一級市場中的投資機構不能“坐享其成”， 投資機構應主動參與被投資企業的經營管理以降低投資成本， 協助企業強化公司治理并優化戰略規劃， 運用自身資源幫助企業獲取可利用的外部資源， 幫助企業搭建技術平臺、尋求人力資源和發掘優質商業機會， 進行綜合性“賦能式投資”， 以提高被投資企業與高估值的匹配度。

五、結論與意義

新經濟作為引領高質量發展的新支撐、動力源， 為我國發展創造了無數新的機遇。 新經濟企業作為這個特殊時代、市場、產業、技術共同作用的產物， 自然也受到資本市場的關注。 全球資本市場對于新經濟企業份額的爭奪日益激烈， 各資本市場不斷出臺利好政策吸引優質企業上市， 境外上市制度改革倒逼我國境內資本市場轉型。 科創板注冊制落地、創業板IPO門檻降低大幅拓寬了我國新經濟企業的上市通道， 加大了資本助力新經濟企業發展的力度。 但同時資本對新經濟企業的過度追捧與新經濟企業持續經營的不確定性、盈利模式的不可驗證性等問題發生沖突， 一級市場“零風險”與二級市場“高風險”呈現出嚴重不對稱， 導致新經濟企業在一、二級資本市場中普遍出現“估值倒掛”的問題。 為此， 本文從奈雪的茶搶跑上市的案例出發， 全面解析奈雪的茶獲得資本市場關注背后的商業邏輯， 分析其快速上市路徑背后隱藏的經營風險和治理問題， 并從資本市場制度角度分析奈雪的茶出現“估值倒掛”現象的必然性。 本文認為新經濟企業之所以容易出現一、二級市場“估值倒掛”， 主要源于資本市場改革后的虧損上市制度難以克服新經濟企業未來經營不確定性、缺少與“同股不同權”制度相配套的監管政策和投資者保護制度， 以及一、二級市場估值體系的沖突等問題。 為緩解新經濟企業資本市場“估值倒掛”問題， 應進一步完善一級市場退出機制、健全二級市場投資者保護制度以及優化一級市場估值環境。

本文的研究旨在通過分析奈雪的茶這一新茶飲行業頭部品牌在資本市場上的初始亮相， 引起學界和資本市場對于新經濟企業上市問題的反思， 關注新經濟企業普遍存在的一級市場估值虛高和一、二級市場估值倒掛問題背后的制度誘因; 并通過梳理近年來境內外資本市場對于新經濟企業IPO制度的演化路徑， 探索解決新經濟企業資本市場估值倒掛的修復機制， 以確保資本市場在促進新經濟快速健康發展的過程中發揮積極的作用。

【 注 釋 】

① SCGC實體SCGC Capital Holding 系創新資本（香港）有限公司的全資子公司，創新資本（香港）有限公司的股東為深圳市創新投資集團有限公司，其大股東為深圳市人民政府國有資產監督管理委員會。SCGC資本控股有限公司（SCGC資本）、紅土創投有限公司（紅土創投）、紅土君晟創投有限公司（紅土君晟創投）及深圳市紅土光明創業投資基金合伙企業（有限公司）統稱為SCGC投資。

② HLC全稱為Court Card HK Limited。

③ PAGAC Nebula全稱為PAGAC Nebula Holdings Limited。

④ Crystal Tide Profits Limited由獨立第三方恒泰信托（香港）有限公司（擔任受托人）全資擁有，并由彭心管理。Crystal Tide Profits Limited所持投票權由彭心行使。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] Henry P. B.. Stock Market Liberalization，Economic Reform and Emerging Market Equity Prices[ J].Journal of Finance，2000（2）： 529 ～ 564.

[2] Aggarwal R.， Erel I.， Ferreira M.， Matos P.. Does Governance Travel Around the World？ Evidence from Institutional Investors[ J].Journal of Financial Economics，2011（1）：154 ～ 181.

[3] 鐘覃琳，陸正飛.資本市場開放能提高股價信息含量嗎？——基于“滬港通”效應的實證檢驗[ J].管理世界，2018（1）：169 ～ 179.

[4] Bae K.， Chan K.， Ng L.. Investibility and Return Volatility[ J].Journal of Financial Economics，2004（2）：239 ～ 263.

[5] 張躍文.“獨角獸”闖入資本市場的挑戰與應對[ J].人民論壇，2021（22）：70 ～ 74.