粵港澳大灣區金融研究可視化分析及路徑
——基于香港人民幣離岸市場研究的量化分析

李連輝，劉文堅

（1.澳門城市大學 商學院，澳門 999078；2.澳門城市大學 人文社會科學學院，澳門 999078）

近年來，離岸人民幣產品在香港擁有很廣的受眾。香港作為全球最大的人民幣離岸業務中心，其金融業務的繁榮和穩定對于粵港澳大灣區金融及經濟的提升具有重要作用。自中美貿易摩擦產生以來，受市場消息面影響，經濟發展不確定因素增多，人民幣匯率持續走低，離岸人民幣匯率跌破了6.90，為穩定離岸人民幣的匯率，中國人民銀行于2019年6月26日通過香港金管局在香港發行離岸央票。同時，中共中央、國務院在印發的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》中明確指出：大灣區金融、國家金融乃至國民經濟發展在很大程度上都得益于香港人民幣離岸市場的繁榮。因此，本文欲通過對香港人民幣離岸市場的研究為粵港澳大灣區金融的發展路徑提供借鑒。

一、數據來源和研究方法

（一）數據來源

為了盡可能地體現本研究數據的科學性，保證本研究數據的信度及其效度。因此，本研究的文獻數據條目均在中國知網（CNKI）的學術期刊數據庫中檢索得到。在高級檢索里，將研究主題或者研究關鍵詞分別設置為“香港人民幣離岸市場”，同時，將支持基金選擇為“模糊”設置，把作者單位等也選擇設置為“模糊”；將文獻類型選擇為“期刊”，進而隨之把文獻來源的類別選擇設置為“全部期刊”，將時間年限設置為“2002－2019年”，得到的期刊總計356篇，剔除一些非學術類的文獻，最終的有效期刊文章為346篇。

（二）研究方法

依托JAVA程序語言運行環境進行文獻的識別的可視化分析軟件CiteSpace由陳超美團隊研究開發[1]，對文獻的主題關鍵詞、研究作者、機構、共被引、時區圖、國家、聚類分析、突變等進行可視化度量[2]，作為一種在國內學術界得到公認的科學計量的新方法，近些年來也取得了明顯的進步。

在該研究中的詳細的研究路徑是：首先，在本地存儲上創建4個文件夾，依次命名為（Data）、（Input）、（Output）、（Project），利用CNKI期刊數據庫對搜索到的香港人民幣離岸市場領域文獻數據條導出CiteSpace軟件可以識別的數據格式（Refworks），保存到名稱為Input的文件夾里；其次，打開CiteSpace軟件對數據進行導入轉換，將轉換后的數據復制到Data文件夾里一份，進行關鍵詞、作者、機構等技術分析，繪制科學知識圖譜；最后，結合文獻數據資料和相關領域專家學者建議對不同的知識圖譜進行解析，對香港人民幣離岸市場領域的研究進行路徑探索和熱點主題探尋。

二、研究領域的基本狀況

（一）文獻研究數量統計

經過統計分析后繪圖發現，2002年至2012年香港人民幣離岸市場研究領域的期刊論文在數量上的變化趨勢情況（見圖1）：從2002年到2012年香港人民幣離岸市場研究領域的期刊論文數量總體趨勢看漲，2010年至2011年由9篇陡然增加到49篇，在2012年達到了該研究領域歷年期刊論文發表數量的最大值59篇。從2012年至2019年期間，香港人民幣離岸市場研究領域的論文發表數量呈現逐步調整下降的趨勢

圖1 香港人民幣離岸市場研究領域期刊數量變化趨勢（單位：篇）

（二）核心作者

論文發表數量及被引次數代表著作者在該研究領域的話語權、貢獻能力、資深程度以及相關領域學術影響力。利用CNKI自帶的統計分析功能數據庫，對單篇論文被引次數25次及以上和公開發表3篇及其以上論文的作者進行了詳細梳理（見表1、表2），有利于尋找該研究領域的核心作者群體，從而精確找出研究熱點及完整的知識架構。

表1 單篇被引次數25次以上的作者

表2 論文發表數量在3篇及其以上的作者

由此可知，學者何帆、張斌、張明、徐奇淵、殷劍峰論文單篇被引次數在100次以上，在香港人民幣離岸市場研究領域有著較強的影響力；學者孟浩、牛薇薇、嚴佳佳、馬駿、李文增、黑祖慶的論文公開發表的數量在4篇以上，是香港人民幣離岸市場研究行業的高產出作者。

（三）主要研究機構

在JAVA環境下運行Citespace軟件，對下載轉換后的香港人民幣離岸市場研究領域的346條CNKI數據進行發文機構共現性分析，可以呈現機構發文數量及頻次較多的名稱。由單位顯示文字大小及論文數量可知，中國人民銀行深圳市中心支行等單位發表的論文數量較多，即為香港人民幣離岸市場研究領域主要發文機構和研究機構。

（四）合作機構與合作者的共現性分析

通過CiteSpace對合作作者和合作機構的共現分析，可以了解學術共同體的脈絡趨勢，了解科研團隊、科研水平、科研成就，進而對香港人民幣離岸市場研究領域的前沿熱點進行把握，為粵港澳大灣區的金融研究提供借鑒和指導。在對香港人民幣離岸市場研究領域的合作作者和合作機構進行共現圖譜的繪制中進行參數設置，將CiteSpace右邊界面中NodeTypes中的Author和Institution同時勾選，將Selection Criteria項目下的Top N的數字調整為30，在保證面板中其他設置默認不變的情況下，進而采用圖譜修剪方法繪制出科學知識圖譜（見圖2）。

圖2 香港人民幣離岸市場研究領域合作作者以及合作機構共現分析

通過CiteSpace軟件分析生成的香港人民幣離岸市場研究領域合作作者以及合作機構圖譜中，用節點的大小表示學者和研究機構在某研究領域的學術影響力，用線條的粗細表示合作及聯系的強弱與密切程度。由圖2可知，中國人民銀行深圳市中心支行、德意志銀行大中華區、中國社會科學院世界經濟與政治研究所等機構同時顯示出的節點比較大、字體也比較大，是這個研究主題領域的核心的研究單位；通過比較顯示學者姓名的節點發現孟浩、馬駿、巴曙松、嚴佳佳、官銘超、王書朦、翁東玲等學者顯示出的節點比較大，為這個研究主題領域的核心作者。此外，我們發現在該研究領域的研究主題上，核心研究機構與核心作者的關系基本上是對應的，基本上也是一致的。如來自中國人民銀行深圳市中心支行的孟浩、中國人民銀行廣州分行的官銘超等等。另外，還有一些其他的相關學者以及科研機構，與之共同引領著該研究領域的學術前沿和潮流。

綜合表1單被引25次以上的作者和表2發文數量3篇以上的作者，主要研究機構以及圖2的合作作者以及合作機構，可知香港人民幣離岸市場研究主題領域的主要研究學者為孟浩、牛薇薇、嚴佳佳、馬駿、巴曙松、何帆、徐奇淵、官銘超、王書朦、張斌、張明等人；較為主要的科研單位有中國人民銀行深圳市中心支行、福州大學經濟與管理學院等機構。以上的核心研究機構和核心研究者共同凝聚形成了香港人民幣離岸市場研究領域的重要的科研力量和主力領導者，亦代表著在香港人民幣離岸市場研究主題領域之前和未來一段時期的主要的研究方向及潮流。

三、研究過程

（一）關鍵詞抓取與統計分析

關鍵詞是論文內容的濃縮，代表著論文的主題和方向。同時，反映了特定研究領域的前沿和熱點。運用CiteSpace就某些研究領域中的研究機構、權威專家、學者等共同關注的一些焦點、關鍵詞、合作的機構、作者等進行數據統計及其共現性、繪制知識圖譜等一系列的綜合計量的可視化分析，進而探尋此研究領域的相關研究熱點。在原始資料關鍵詞頻次統計分析的基礎上，依據出現頻次高低對該領域研究的排名前38位的關鍵詞進行了梳理。根據相關數據可以得到，離岸市場、人民幣國際化、在岸市場、本位幣、人民幣匯率、人民幣債券、離岸金融市場、金融、人民幣匯價、渠道、貨幣政策、跨境貿易結算、財政金融、回流機制、匯率等關鍵詞出現頻繁，為該領域的熱點研究方向。同時，2003年度關鍵詞“離岸市場”“香港”的突發主題值（Burst）分別為 3.90 和 4.54；2006 年度關鍵詞“人民幣國際化”的突發主題值（Burst）為 9.32；2011 年度關鍵詞“在岸市場”的突發主題值（Burst）值為 4.72；2016 年度關鍵詞“匯率”的突發主題值（Burst）為 3.52。綜上所述，突發性主題詞與香港人民幣金融市場的發展是相對應的，梳理后發現大致經歷了三個階段：第一階段以匯款、兌換、存款、信用卡等個人人民幣業務為主要特征（從2003年11月至2007年6月）；第二階段以人民幣債券的海外業務通過在岸市場的發行為主要特征（2007年－2010年6月）；第三階段以增加跨境貿易和人民幣結算為主要特征（2010年6月至今）。另外，因香港于2019年發行離岸央票，使得匯率自然備受關注。

（二）關鍵詞網絡聚類分析

聚類分析可以從不同的視角展現該研究領域的情況，是研究者對復雜數據信息進行直觀識別、整理、聚焦的有效途徑。經過系列算法獲取關鍵詞，以此表征研究領域的前沿問題。設置分析的時間切片為Top200，設置時間距離為1年，強度選擇為Cosine，使用Minimum Spanning Tree＋Pruning sliced networks＋Pruning the merged network進行剪裁運算，將Node Type類型設置為Keyword，點擊進行關鍵詞網絡聚類發現，人民幣國際化、人民幣的在岸、離岸市場、本位幣、人民幣匯率、人民幣債券、離岸金融市場、金融、人民幣匯價等關鍵詞聚類明顯，為該領域重點關注的熱點研究方面。

四、研究的演化路徑分析

近些年來，香港人民幣離岸市場研究領域的研究成果不斷涌現，研究者采用多元的方法從不同的視角展現對該研究領域的思考。我們可以在研究成果數量的增減趨勢上探索到當前該研究主題存在的一些路徑演化規律，為了充分地展示該研究主題領域的演化規律和發展路徑，以香港人民幣離岸市場研究領域研究成果峰值年份（2012年）為限，通過兩個階段進行分析（如圖3所示）。

圖3 香港人民幣離岸市場研究的時間分區圖譜

（一）研究探索階段（2002－2012年）

統計以后發現，該階段的研究成果在2009年之前比較平穩，2010年至2011年由9篇陡然增加到49篇，在2012年達到了該研究領域歷年期刊論文發表數量的臨界值59篇。圖3顯示了香港人民幣離岸市場研究的主體熱點演化路徑，其中2002年至2012年間的研究熱點主要集中在人民幣匯率、國際化、跨境貿易結算及離岸市場、離岸中心及國際金融中心、人民幣匯價、本位幣、離岸業務、離岸金融市場、人民幣債券、人民幣貸款等。分析后發現，這一時期對香港人民幣離岸市場研究領域的研究還處于探索階段，學者關注離岸業務、人民幣匯率、匯價等方面，伴隨市場經濟的繁榮以及人民幣國際化的穩步推進，人民幣貸款、人民幣債券、跨境貿易、資本、外匯儲備等離岸金融市場不斷繁榮，為人民幣的國際化奠定了基礎。

（二）研究深化階段（2013－2019年）

與探索階段的情況相比，這一階段的研究成果在數量上呈現震蕩下跌的狀態，但總體上的科研期刊發文數量占比卻比較大（60.1%）。由圖3顯示可知，這個階段的研究更多的是著重研究跨境結算及跨境流動、境外的金融市場、資金池和資金流動等人民幣的資金流向及流動問題；同時，繼續對人民幣匯率、人民幣債券、離岸利率、跨境結算等方面進行了深入探討；在“一帶一路”和粵港澳大灣區建設等區域合作熱點主題方面，人民幣離岸金融將發揮獨特優勢，推動了區域、跨境金融合作以及加大了對基礎設施建設的投融資力度。另外，在加強人民幣離岸金融市場建設的基礎上，嚴防在岸金融市場的匯率風險，穩定人民幣在岸金融市場的發展，促進人民幣在岸市場和離岸市場的深度融合發展，注重兩者的聯動互助效應，穩步推進人民幣國際化的有效進程和加大粵港澳大灣區的建設步伐。

五、粵港澳大灣區金融研究熱點主題

綜合香港人民幣離岸市場研究領域的關鍵詞抓取與統計分析、關鍵詞共現網絡聚類分析、研究領域的演化路徑分析及相關專家的建設性意見，最后將粵港澳大灣區金融研究的熱點研究主題概括為人民幣國際化、人民幣匯率、人民幣債券、離岸金融市場等4個方面。

（一）人民幣國際化

人民幣國際化，即人民幣對他國及地區的貨幣實施替代的進程，是中國對外開放的一項內容。早在20世紀80年代就對人民幣的國際化進行了探索與分析，人民幣離岸市場作為國際化的重要組成部分發揮著不可替代的作用。粵港澳大灣區作為人民幣國際化的先行區、最主要的人民幣離岸中心、離岸金融市場的活躍區，其貨幣升值、金融產品的豐富與發展、人民幣匯率預期波動、跨境貿易結算、開發資本項目[3]、存在升值預期都將提升其國際化指標。

結算貨幣、投資貨幣及儲備貨幣[4]，被認為是人民幣國際化發展過程中具有代表性的三個階段，且貨幣政策一定程度上受到人民幣國際化的影響，加上人民幣跨境結算的實施[5]，暴露了內外部存在的制度性、非均衡性、基礎性等問題，反過來又制約著人民幣的國際化進程。但是，隨著雙邊及多邊交流機制的完善，離岸人民幣市場規模的增加，匯改和利率市場化促進業務的提升，刺激人民幣境外需求和擴大境外使用范圍，匯聚和整合深圳金融區、香港金融中心及上海金融區的資源優勢，進一步深化和促進人民幣金融改革和開放的深度和力度，不斷拓寬國際視野，不斷密切同周邊國家及地區的交流、同其他區域貨幣的合作、提升境外使用頻率和效率，加快境外資金回流，促進人民幣離岸金融國際化深度融合，使人民幣成為積極參與國際格局變化的重要力量。合理布局海內外資金機構，增加人民幣海外基金業務，在保險、稅收、融資等方面給予政策支持，同時，在多角度高層次縱深領域推進香港金融中心在人民幣離岸市場和人民幣國際化進程中的改革，發揮香港金融的領導和核心作用，擴大輻射帶動“一帶一路”背景下國家結算平臺的范圍[6]，建立健全人民幣跨境支付網絡框架體系，增強推進人民幣國際化的信心和能力，積極推動匯率市場化改革，深化國內結構性改革，注重穩定經濟過程中的金融科技創新，加強金融監管，控制通貨膨脹，促進市場經濟及國家金融體系的平穩發展，構建風險應對機制，防患于未然，及時排除有可能出現的金融不穩定相關因素。另外，應擴大證券、債券市場的開放范圍，積極進行資本項目開發，增加境外人民幣回流趨勢[7]，增強人民幣海外業務范圍，擴充人民幣海外業務資金池容量，擴大人民幣海外業務的交流與合作，提升貨幣區域合作戰略地位，增強人民幣的國際競爭力、儲備能力、領導能力，主動融入貨幣國際一體化、在岸市場與離岸市場一體化進程，人民幣更多地積極參與資本的全球化市場資源有效配置，提升人民幣的國際化水準，使人民幣向“大國貨幣”的舞臺中央更進一步，為世界貨幣體系的穩定與繁榮貢獻智慧和力量。

隨著人民幣國際化相關法律法規的健全，使得人民幣直接計價計算成為可能，提升了金融產品的創新創造活力[8]，滬港通、債券通、深港通等境內外證券市場的互通聯動發展，促使人民幣實現由結算貨幣向投資貨幣的轉變，提升了人民幣的國際化地位。

（二）人民幣匯率

當前，各個國家以三元悖論作為匯率制度制定的理論依據。在此基礎上，人民幣匯率制度實行匯率管理及市場化運作的浮動匯率機制。從1994年為匯率的市場化打下基礎的匯改到2005年的浮動匯率制匯改；人民幣經過2012年及2014年的兩次匯率改革后波動明顯，彈性增強，市場化作用顯著，國際化進程加速等；2015年的“811匯改”[9]，離岸匯率對在岸匯率影響顯著，加強對人民幣離岸市場的監管，以促進金融市場的供需平衡和社會經濟的長期繁榮穩定，增強人民幣的市場化開放程度，提升人民幣的國際化地位。

增強匯率波動彈性、波動容忍度，充分運用市場化和匯率制度的優勢。加強對境內外匯率的預期管理以及對境內市場的管控，運用市場化方式調控外資的過度流入，有效推進人民幣資本項目的可兌換進程。用人民幣匯率的彈性調整對沖去產能，有效利用匯率波動對一國對外直接投資（OFDI）效率和規模的影響，推進數量輸出向資本轉變的經濟轉型的國際化進程。妥善處理與協調國際原油市場、貨幣政策及匯率三者的關系[10]，合理匯率預期及對人民幣在岸和離岸市場的定價權，增強自我調節能力，加強對人民幣業務的監管，穩定匯率的波動，防止人民幣貶值，平衡人民幣在岸金融和離岸金融之間的交互關系，拓寬人民幣境外使用范圍及加大人民幣離岸市場建設力度，為金融體系、匯率穩定提供差異化服務，促進經濟平穩順利轉型，為人民幣的國際化創造條件。人民幣匯率對出口價格產生影響，進而影響出口商的定價能力與產品市場份額，在中美貿易摩擦加劇和競爭加大的情況下，運用政策優勢提升定價能力和增強綜合競爭實力。且鑒于匯率對出口為單向路徑的影響機制，建議優化出口商品的結構，推進貿易區域多元化，擴大資本賬戶的開放[11]，穩定物價以積極應對貿易摩擦，浮動匯率調節以推動人民幣的市場化進程，把握人民幣市場化趨勢以實現國際收支平衡。積極應對復雜國際經濟金融環境的挑戰，綜合考慮人民幣匯率在岸和離岸變動的情況，促進人民幣匯率的金融、投資、外貿等重要領域的穩定和發展，積極構建貨幣體系和匯率體系全球化建設秩序。央行采取有效措施優化跨境人民幣的結算以及投資，運用多種有效管理手段，構建管理規則，完善管理框架，實現對人民幣匯率的一體化管理[12]。堅持國內結構性改革和系統性風險防控體系建設，促進經濟增長，確保離岸人民幣市場的穩定和有序發展，保障和支持粵港澳大灣區的金融經濟體系制度建設。

（三）人民幣債券

人民幣的國際化，離不開人民幣債券市場進入融資市場所起的作用。人民幣債券市場的海外業務助推了人民幣的國際化進程，其中人民幣的離岸市場是債券市場發展的重要陣地，也為人民幣的發展提供了資金保障，而香港在人民幣債券的發行中占據重中之重的位置，其占到債券總發行量的90%以上，且以發行利率較低的中長期債券為主。同時，在岸人民幣債券為了爭取更多投資者的支持，注重境內的最高評級[13]；而以香港為主的離岸人民幣債券市場在監管的政策方面、籌資成本方面以及信用評級方面都有很高的標準。

優化發債結構策略，搭建穩健審慎的投融資管理框架，使人民幣債券成為推動企業融資的重要途徑，推進相關配套工作，降低發債額外成本。深化離岸與在岸人民幣債券收益率的聯動關系[14]，熊貓債券使境外機構有機會實現多元化目標，點心債券實行市場化定價，與歐洲債券發行市場接軌，為實現國內外市場建設和“一帶一路”國家發展提供資金支持和財力保障，既保證了人民幣的國際化也確保了國家利益的順利實施。依據內外部環境、實體經濟、程序細則等狀況，在政策和法律法規上進行優化升級，打通銀行間的債券市場發行環節，提升債券融資市場的開放水平，推進離岸人民幣債券金融市場跨境結算，提升和強化第三方機構的認可度及金融監管力度，提高離岸人民幣債券收益率，促進交易所債券市場的繁榮。以上海國際金融中心和上海自由貿易區建設為突破口，積極構建債券市場的發行體系[15]，為絲路債券提供支持，融合政府債券以及企業債券的發展，以香港人民幣離岸中心為基礎強化債券市場的國際化建設，清除人民幣離岸債券市場與內地熊貓債券市場的體制機制和結構性障礙[16]，加強財稅激勵，加強監管和鼓勵金融創新，優化人民幣債券市場產品結構，建立人民幣信用評定機制和人民幣回流機制，推進債券市場的金融基礎設施建設，完善債券市場交易、支付、清算與托管，降低交易成本和人民幣匯率制度改革，適當放寬對債券發行規模以及發行主體的條件限制，規避和及時消除信用風險、套利風險等一系列的風險因素，參與的有關主體類型宜多元化和市場化，擴大香港人民幣清算渠道。加強跨境市場信息的分析，發揮好債券市場的投融資功能，推出“債券通”，開發多元化金融創新產品及衍生品，完善債券市場體系、制度框架、評級構建，對債券市場的相關項目進行升級深化[17]，以積極的市場導向促進我國債券市場的持續、穩定、健康發展，有力提升人民幣的市場化和國際化地位、標準以及水平，從而促進人民幣債券市場的長期經濟繁榮，為世界經濟的發展和穩定提供保障。

（四）離岸金融市場

離岸金融是國際金融市場的重要組成部分，是金融自由化發展過程中的一個創新，在國際金融市場中也發揮著重要的作用。在金融資本國際化的今天，母國對其他國的貨幣權力將推進母國實施經濟全球化戰略的進程[18]。當然，離岸金融市場的全面深化改革對于當今的中國以及人民幣的國際化意義重大，對于走近大國舞臺中央的中國來講具有很重要的戰略意義。隨著國家經濟金融的發展，形成離岸金融市場的自身的發展模式，合理的發展模式將促進經濟和金融的融合發展[19]，否則，將會增加金融風險概率，在岸金融市場和離岸金融市場的健康發展都將受到威脅，以至于影響到整個實體經濟的健康有序發展。

離岸金融應注重服務于實體經濟的發展，提供本外幣一體化的金融服務，推進大宗商品的人民幣定價權[20]，在離岸金融稅制的選擇上，綜合比較多種稅制模式的特點，選定適合我國當前國情的特別減讓型離岸金融稅制發展模式，經過不斷地調整、深化，促進實體經濟的繁榮。推動政府間政治經濟的合作，加快人民幣金融網路建設，形成人民幣向縱深發展的網路效應和價值效應。加強離岸金融市場的準入管理，內地與香港的貨幣協調和金融監管協調[21]，加強滬港、深港離岸金融互動協作，深化區域間、部門間、行業間的多層次、寬領域的密切合作，完善離岸金融市場方面的政策監管、行業監管、制度監管等，實時查找監管漏洞，及時彌補市場和制度缺陷，打造離岸金融市場的高素質人才隊伍，建立健全證券、結算、衍生品等多元市場的離岸金融體系，頂層設計投融資平臺，探索橫面縱深的多層次離岸金融市場模式[22]，推動離岸金融與人民幣國際化、國際金融合作及全球化的協同整體發展、體制改革與產品創新的振興跨越提升，輻射帶動粵港澳大灣區的金融資源優化配置和經濟的跨越式發展。

六、結語

在經濟發展的新常態背景下，以香港、澳門、深圳、廣州為核心驅動的粵港澳大灣區的金融建設和發展將會呈現出一個新的亮點。持續拓展金融改革在港澳地區及內地的廣度和深度，擴大香港與內地居民和機構進行跨境投資空間，增加金融科技創新與實體經濟創新結合面，延伸內地和港澳地區人民幣跨境流動鏈條，提升人民幣跨境交易的再保險業務效率。經過多年積極的研究探索后，我們發現人民幣離岸金融市場和人民幣國際化的研究也漸成體系，研究的演化路徑分析歸納為兩個階段，研究的探索階段和研究的深化階段；目前的研究熱點集中在人民幣國際化、人民幣匯率、人民幣債券、離岸金融市場4個方面，因此，人民幣國際化金融保障體系的健全以及在岸人民幣金融市場與離岸人民幣金融市場的協調、繁榮、穩定是粵港澳大灣區及全球金融中心建設的基礎和保障。