論我國股份回購語境下公司價值評估的法律規則

李青武 姜昕君

摘要：我國立法因未明確公司價值評估規則，導致上市公司進行股份回購的情形可能被濫用。證券交易所出臺關于股份回購的實施細則，誤讀了“公司價值”為“股票市值”，這難以有效控制該回購情形產生的負面效應，無法回應監管與司法實踐需求。分析并明確公司價值內涵及其評估規則，必須結合商法語境，尊重應用經濟學理論，運用法律規范解釋方法，推論跨法域公司價值評估規則，揭示公司價值評估規則的共性。我國公司價值評估規則的構成應為優先適用償債能力、營運能力和盈利能力定性規則，同時結合具體會計方法的定量規則。

關鍵詞：股份回購;公司價值;償債能力;營運能力;盈利能力

中圖分類號：D922.291.91? ?文獻標志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2021）05-0117-008

現行《公司法》于2018年增加股份回購情形——“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”。因該情形易引發上市公司為穩定股價而實施回購，所以有學者將其歸入“安定操作”[1]，或視其為“護盤”行為[2];“現行的監管規則過于偏重鼓勵回購，對其負外部性考慮不夠。”[3]但實務界有觀點認為，應明辨股份回購與市場操縱行為，新法的制度設計為上市公司穩定股價、維護公司形象和增加投資者信心提供了更多的手段，并有助于強化對中小投資者權益的保護。[4]這些分歧主要歸因于我國《公司法》在植入“公司價值”概念時，沒有對其內涵及評估規則進行明確規定。該股份回購情形可能產生的前述積極效應，因公司價值評估規則缺失而得不到規范保障。對濫用該股份回購情形操縱證券市場、侵害公司債權人利益行為的規制，有賴于公司價值評估規則的廓清。科學構建公司價值評估的法律規則應當證成我國公司法關于公司價值評估規則問題的客觀性。這需要探究應用經濟學語境下“公司價值”的內涵、影響因素及其評估方法，研究域外立法例，歸納不同立法例關于公司價值評估規則的共性。在此基礎上，完善我國公司價值評估法律規則。

一、我國公司價值評估法律規則的偏頗

公司股份回購制度不僅關涉股東權益，亦會對公司資本維持制度、公司債權人利益保護和證券市場交易價格產生重要影響，因此，立法機關對股份回購情形采取列舉式規定，防止該制度被濫用。我國2018年修訂的《公司法》第142條增列了股份回購情形——“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”，該規定表意寬泛，體現了兜底性條款的某些特征，弱化了股份回購法定情形的剛性特質，在實踐中很可能導致股份回購制度被濫用。2015年8月，中國證監會等四部門規定了上市公司回購股份的情形是：“上市公司股票價格低于每股凈資產，或者市盈率或市凈率低于同行業上市公司平均水平達到預設幅度。”（1）該內容雖沒有使用公司價值的概念，但其表述體現了上市公司回購的目的是“為了維護公司價值和股東權益”。2018年證監會、財政部、國資委發布的《關于支持上市公司回購股份的意見》（中國證券監督管理委員會公告（2018）35號），將“維護公司價值及股東權益進行股份回購”解釋為“上市公司股價低于其每股凈資產，或者20 個交易日內股價跌幅累計達到30%的” 。

2019年1月，《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則》（以下合并簡稱“細則”），進一步細化了《關于支持上市公司回購股份的意見》的規定，將“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”解釋為“公司股票收盤價格低于最近一期每股凈資產”或者“連續20個交易日內公司股票收盤價格跌幅累計達到30%”，并借助兜底條款保留了未來對其作進一步解釋的可能性。同日公布的深交所細則也對此做出相同的規定。（2）該解釋誤讀了應用經濟學中關于公司價值評估的理論。盡管“細則”第5條規定，“上市公司董事會應當充分關注公司的資金狀況、債務履行能力和持續經營能力，審慎制定、實施回購股份方案，回購規模和回購資金等應當與公司的實際財務狀況相匹配。”但是，公司價值與公司的“債務履行能力和持續經營能力”之間存在何關系，需學理探討，從而增強“細則”在實務中的規范效果。經濟學領域公司價值評估理論認為，公司價值取決于公司未來所產生的現金流量。但由于公司現金流量在多數情況下難以準確計算，公司價值便可以用一種簡單的方法粗略評估，即，公司價值等于公司的股票價值與債券價值之和。雖然這些有價證券的價值會受其證券市場價格的影響，但是，MM資本結構無關性理論認為（3），在理想的、無摩擦的市場環境下，公司發行的所有證券的市場價格是由公司的盈利能力和其實際資產的風險決定的，與這些為融資而發行的證券的組合無關。[5]依據公司價值評估理論，“細則”關于公司價值的評估規則存在如下缺陷。

其一，混淆了公司價值與股票市值的概念。股票定價與公司價值的關系為：前者以后者為基礎。盡管股票定價會受到市場規模、供求關系以及制度體系等因素的影響，但偏離了“公司價值”的“股票市值”是不合理的，且容易形成股市泡沫。在公司價值評估方面，相對于銷售與利潤評估等因素而言，資產價值因素（asset value multiple）更加準確、偏差更小，調整公司的現金流水平無助于改善公司價值評估。[6]在不同條件下，公司價值體現為不同的價值形態，例如公司的賬面價值、內在價值、公允價值、投資價值、市場價值、重置價值、清算價值等。[7]公司股票收盤價格所體現的公司市值只是公司價值諸多形態中的一種，在股票價格出現“短期非理性下跌”的情形下，通過回購股份來穩定公司股價是“維護公司價值及股東權益”的一種形式（4），但僅僅以收盤股價來判斷“公司價值”，存在以偏概全之嫌疑。其二，即便在公司通過股份回購來應對股票價格“短期非理性下跌”的情形下，也不能僅因股票收盤價格低于某個參照值或跌幅達到某一限度便實施回購計劃（對公司而言），或認定其回購行為具有正當性（對監管者而言），而應當綜合考慮多方面因素，對公司價值進行專業、理性的判斷，嚴格履行法定或公司章程規定的決策程序。即使支持股東價值至上的學者也認為，公司價值管理要求管理者把重點放在長遠的現金流量收益上，而不能以每股收益的季度變化為核心。[8]

“語言是法律發生作用的媒介。這種媒介的性質對法律目標的實現和實現程度有著重要的影響。”[9]“公司價值”與“股東權益”并非可以相互替代的概念。當公司股東或債權人認為公司回購股份侵害其合法權益并訴諸司法程序時，受案法院應當如何依據現行《公司法》裁判股份回購行為的正當性，是客觀存在的實踐問題。因此，從立法、司法與證券監管的角度而言，因公司價值評估規則闕如，“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”這一股份回購情形，勢必會增加實踐中股份回購行為的不確定性。

二、公司價值評估規則應以應用經濟學理論為基礎

“概念是辨識和區分社會現實中所特有的現象的工具。”[10]商事關系日新月異，為及時規范新型商事關系，商法需要移植其他學科的概念，公司價值即是商法從應用經濟學中移植的概念。在我國商事領域，因主導商事關系運行的“人”大多具有經濟學或金融學專業背景，在表述經濟現象時，經濟學或金融學概念（或術語）使用頻率或影響程度，遠遠大于法學概念的使用效果。這導致商法學規范與其規范的經濟現象成了兩張皮，各說各的意思。例如，關于公司價值術語，我國公司法的表達與應用經濟學的表達顯然不同，如果僅采用滬深證交所的公司價值評估規則，忽視應用經濟學關于公司價值的度量標準，容易導致股份回購成為操縱證券市場的工具。商法領域移植經濟學術語，需要通過法律術語表達應用經濟學語境下的公司價值，從而使應用經濟學語境下的公司價值具有法律規范效果。因此，探討商法語境下的公司價值評估規則，必須探析應用經濟學視域中公司價值的內涵、評估及其影響因素。

應用經濟學理論在公司價值評估方法方面，形成了完備的體系。“公司價值是考慮風險后公司未來現金流的函數。”[11]公司價值評估，即對公司的內在價值進行評價和估算，其主要是對公司價值創造之源進行評估。公司價值創造之源包括公司戰略、公司理財與公司治理，其中“公司戰略是公司價值創造的決定因素，在公司價值與特定的經營策略之間建立了明確的聯系。公司戰略因素包括溢價、潛量與可持續性。資本收益與資本成本的差稱為溢價。溢價越大，經濟收益就越大，公司的價值就越大”[11]。“公司理財是公司價值創造的影響因素，其描述了可為公司采用的能夠增加公司價值的財務政策。公司治理解釋了一些可以促進價值創造的高層管理政策和措施，如績效評估、薪酬體系以及與投資者公眾的溝通等。”[11]

現代意義上的公司價值評估理論的確立，可以追溯到1958年莫迪利安尼-米勒定理（MM定理）的提出：美國學者莫迪利安尼和米勒認為，在不考慮企業所得稅的前提下，企業價值（此處視同公司價值，下同）與企業的資本結構無關，將企業資產的預期收益額按照相應的資本化率進行轉化即可確定其企業價值。[12]MM定理為現金流量折現評估法的發展奠定了理論根基。此后，二人又完成了對現金流量方法、投資機會方法、股利流量方法和收益流量方法四種價值評估方法之理論等價性的證明，自此，現金流量折現評估法逐漸成為企業價值評估的主流方法。此后，資產資本定價模型（the capital asset pricing，CAPM模型）[13]和套利定價理論（APT）的提出又使現金流量折現評估法日臻完善。公司價值的評估方法主要有：現金流折現評估的表格法（包括自由現金流法、權益現金流法、調整現值法）、現金流折現評估的公式法、價值評估的比較法（包括市盈率法、市值/面值比率法、托賓Q比率法、其他比較評估方法等）、實物期權評估法（決策樹法、期權定價公式法、期權定價表）。[11]到目前為止，現金流量折現評估法仍然是最重要、最常用的企業（公司）價值評估方法。對于銀行類公司與保險公司進行價值評估，應當適用現金流折現評估表格法中的權益現金流法，因為保險公司在給付保險金之前，要向投保人收取保險費——因此，保險公司現金流量的產生時間，與大多數實業公司不同——后者是當下投資，未來獲取現金流量。[8]由于價值評估對于假設變量的微小誤判非常敏感，現代實務工作者往往不會拘泥于現金流量折現評估法，而是將其與乘數估值模型綜合使用。最常見的乘數包括反映公司價值與其凈利潤之間關系的盈利乘數、反映公司價值與其現金流量之間關系的現金流和息稅折舊攤銷前利潤乘數、反映公司價值與凈資產之間關系的資產乘數等。[14]

應用經濟學理論中關于公司價值的界定及其評估測算方法的完善，對公司股份回購產生重要影響。從公司價值的角度而言，上市公司回購本公司股份的正當理由包括其現金流過剩、股票價值被低估、提高杠桿率、防范惡意收購、抵消股票期權對雇員的稀釋效應、股票期權管理等。[15]當公司的資本超過了投資機會的需要時，公司只能選擇保留過剩現金或是將其分配給股東。回購股份如同支付紅利，是將過剩的資本分配給股東的方法之一，但這種資本分配手段更具靈活性。若企業選擇回購股份的方式來分配過剩資本，持有高額過剩現金或現金流的公司的回購計劃應當獲得支持。應用經濟學理論認為，股票回購可以提高股票的最低價格，選擇出售股票的往往是那些對股票的保留價值最低的股東。股份回購可以提高他人收購公司的價格，進而增加其收購成本，因此，股份回購也可以被視為公司對抗收購（無論該收購是否為惡意）的一種防御措施。基于此，成為收購目標的風險較高的公司往往更有可能回購其本公司股份。[15]

在公司價值確定的前提下，如果公司的現金流不充分，股份回購會對公司債權人的權益產生一定的負面影響。債券持有人的權益是否會受損取決于回購的規模以及公司的債務風險狀況。公司財務理論表明，公司中不同類別的利益相關者之間，特別是債券持有人和股票持有人之間，存在潛在的代理沖突。公司管理層往往會采取某些措施犧牲債券持有人的利益、促進股票持有人的利益，而股份回購就是其中具有代表性的措施。如同股息和其他支付機制，股份回購減少了公司的現金和其他資產，這些資產本應當用于履行公司的其他義務，包括本金和利息的償還債務。股份回購將現金分配給股票持有人，從而減少了可用于向債券持有人支付本金和利息的現金流量。若這種現金流顯著減少，債券違約的概率就會增大，而這意味著公司的財富從債券持有人向股票持有人轉移。[16]

三、國外法制中公司價值評估規則之推論

美國、德國與法國這類證券市場發達國家，其公司法或證券法在規定股份回購情形方面，沒有使用“公司價值”概念，但通過對其法定回購情形的推論，認為其法定回購情形在以下方面體現了公司價值：“償債能力”和“營運能力”規則、“經營資質”規則、“營業需求”規則或“股市穩定”規則。

（一）美國

為防止公司以維護公司價值為由，利用股份回購進行欺詐或操縱證券交易，美國《證券交易法》第10b-18條及其修正案完善了“安全港”規則，如果股份回購行為符合安全港規則規定的回購方式、時間、價格和回購額，回購人有可能免責;如果監管機構根據回購的全部事實和客觀情況認定其存在欺詐或操縱行為，該回購行為則不受“安全港”規則保護。安全港規則的目的是使股份回購對證券市場的影響最小化，而實現該目的的路徑則是保障股票價格建立在獨立的市場運行的基礎之上，不受回購人影響。此外，美國通過《示范商事公司法》（MBCA）和州公司法共同構建股份回購制度的規則體系。

1.維護償債能力和營運能力

美國的股份回購制度基本遵循“原則允許，例外禁止”的立法模式。《示范商事公司法》規定公司可以回購股票，公司由此取得的股票屬于經許可發行但尚未重新發行的股票;但公司章程對通過此種方式取得的股票禁止重新發行的，除外。同時，該法規定，在下列情況下不得通過回購股份向股東分配投資收益：（1）公司在正常經營過程中不能償還到期債務的。（2）公司的總資產將少于其總負債的;若公司在分配投資收益時解散，總負債額應包含公司解散時實現優先股東的優先分配權所需的數額，公司章程另有規定的除外。（5）其中，禁止情形（1）可以理解為“股份回購可能損害公司價值，進而損害債權人權益”;禁止情形（2）則可以理解為“股份回購可能損害優先股東的權益”。公司債權人利益保護與股東優先權實現的物質基礎雖然都是公司價值，但其具體判斷規則不同：對于債權人利益保護而言，公司價值主要體現為公司總資產與總負債的差額，即公司的償債能力;對于優先股東的財產性權利保護而言，因其存在于公司的整個存續階段，故公司價值主要表現為公司的營運能力。營運能力是指企業綜合運用資產的能力，衡量營運能力的財務比率包括應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率[17]，這反映著企業資產的創收能力。[18]公司營運能力屬于公司戰略的有機構成，是判斷公司價值的重要依據之一。因此，從這兩個方面來講，公司價值評估規則應當包括公司的償債能力與營運能力。

2.取得或維持經營資質

除美國《示范商事公司法》以外，《特拉華州普通公司法》在美國的商事法律體系中亦頗具代表性。該法規定，公司回購股份的約束力及于公司的任何股份，但每一類或每一系列股票中，應當至少存在一支具有完全表決權的股票處于可流通狀態;若營業執照、經營特許權或證券交易所成員身份等資質的獲取與維持，要求全部持股人具有特定資格，公司可以回購全部股份。公司對本公司的股份擁有相對完整的處分權，但不得在公司資本受損或預期受損時回購股份，也不得高于合理價格回購股份——這是關于公司股份回購權利范圍的規定。（6）需要指出的是，關于股份回購制度，我國《公司法》中使用的是“收購”的表述，而《特拉華州普通公司法》則在不同分節中分別使用了“回購（redemption）”和“收回（retirement）”兩種概念：通過體系解釋，“回購”應當指購買已經發行在外的公司股份，而“收回”則是指收回已經發行（進入流通領域）但尚未發行在外（尚未被認購）的股份。因此，具有比較研究價值的應當是該法中關于股份“回購（redemption）”的規定。與《示范商事公司法》相類似，《特拉華州普通公司法》對公司回購部分股份所持的態度為“原則允許，例外禁止”。但值得注意的是，該法對公司回購全部股份（無所保留）所持的態度卻為“原則禁止，例外允許”。

需要強調的是，依據《示范商事公司法》歸納出的“償債能力”“營運能力”認定規則與依據《特拉華州普通公司法》歸納出的“經營資質”認定規則，雖各有其適用范圍，但聯系十分緊密。在公司正常經營的過程中，判斷其回購公司股份的行為是否為維護公司價值及股東權益所必需，應當著重考量該行為是否有利于提升公司的償債能力和營運能力;而當公司經營陷入困境，則應當著重考量回購行為是否為取得某項特定的經營資質所必需，以及取得該資質是否有助于公司走出困境。當然，判斷公司經營是否陷入困境需要考量公司的償債能力和營運能力;判斷其取得某項經營資質是否有助于公司走出困境，也需要適當考量該經營資質對公司未來的償債能力和營運能力的影響。此外，將經營資質的適用情形限定在公司經營出現困難之時，并不意味著公司在正常經營時就一定不能通過股份回購來取得特定經營資質。通常情形下，當公司陷入經營困境時，應當適當擴大公司的權利能力以便其進行“自救”，如果公司取得特定經營資質并進入新的經營領域有助于其突破困境（依審慎的商業觀念判斷），則應重點審視股份回購是否為取得該經營資質所必需，從而判斷其是否為維護公司價值及股東權益所必需;如果公司在正常經營的情況下計劃以獲取某一經營資質為由進行股份回購，對其回購行為之正當性的判斷則應當直接適用償債能力和營運能力規則。（7）

通常認為，越是在公司處境不樂觀之時，對其股份回購行為的監管越應當強化，以防止公司股東借此逃避債務，損害債權人利益。在公司經營失敗之時，股東應當比債權人承擔更多的風險，從公司破產清償的順位規則中也可以看出法律對于債權人的優先保護。[19]事實上，在公司陷入經營困境的情況下，適用經營資質規則與強調償債能力的維護（債權人保護）之間并不沖突，因為適用經營資質規則的前提是公司突破經營困境依賴于某種經營資質的取得和某一經營領域的準入，且此種依賴的客觀性需要通過法定程序進行評估。

（二）德國、法國

大陸法系國家對股份回購所持的立場大多比較保守，其中最具代表性的當屬德國和法國的有關規定，這與我國的情況相近。在對股份回購持“原則禁止，例外允許”立場的公司法中，《聯邦德國股份制法》（另譯作《聯邦德國股份公司法》）最具代表性。該法對股份公司回購股票的“白名單”情形、回購上限、授權期限、回購程序等相關事項作了明確規定，其中與公司價值有關的回購情形主要包括以下方面。（1）為避免公司遭受嚴重而緊迫的損失。這項規定雖然位于該款首項，但其表述相對模糊且留有一定程度的靈活裁量余地，因此具備兜底性條款的功能。當然，相比“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”而言，以止損為目的兜底條款更具不確定性。（2）信貸機構為執行采購代理而取得自己的股票。信貸機構因執行采購代理而回購股份與本款第7項中“信貸、金融服務機構或金融企業基于股東大會決議為證券交易而取得自己的股票”具有相似性，均可以理解為特定行業領域（金融業）的公司為保障其日常業務或主要業務、重要業務的正常變更而回購股份。這一情形與前文所述的“經營資質”相類似，公司為保障其日常業務的正常運轉而回購股份可視為維護其經營價值所必需，可推論為公司價值認定規則的構成，因為公司價值可以定義為公司的經營資產價值和非經營資產價值的加總。

法國《商法典》規定，股份有限公司只有在下列情形下才有權按照規定的方式購買本公司股票：股東大會基于公司虧損以外的原因決定減資、對雇員進行股權激勵、上市公司為調節其股票市場。[20]其中第三種情形與公司價值認定規則相關。上市公司的內部力量很容易利用其信息優勢，以股份回購為手段對投資者的判斷施加惡意影響，進而擾亂證券市場秩序。但在公司股票受到外來力量或與公司意志相悖之內部力量的惡意操縱時，公司同樣可以通過回購本公司股份來實現如下目標——傳遞積極信號、抵制惡意收購、調節股票供求關系。毋庸諱言，“調節股票市場”是最容易同“操縱市場”相混淆的股份回購事由，不同于維護其償債能力、營運能力、獲取某一經營資質或滿足某一營業需求等理由，上市公司僅基于“調節股票市場”的理由來實施股份回購計劃，確實更容易體現股份回購與操縱市場之間“剪不斷理還亂”的復雜關聯。但應當承認，因“調節股票市場”而回購本公司股份，其正當性依據的確應當是“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”。

四、我國公司價值評估法律規則的完善

（一）國外相關規則之啟示

通過對美國、德國和法國立法例的分析，可以看出，關于公司價值的認定，除以應用經濟學方法進行定量評估之外，還需要適用定性規則對其進行綜合分析，比如《示范商事公司法》中確立的“償債能力”和“營運能力”規則、《特拉華州普通公司法》中確立的“經營資質”規則、《聯邦德國股份制法》中確立的“營業需求”規則、法國《商法典》確立的“股市穩定”規則等。基于應用經濟學中關于公司價值概念的理解，公司價值體現為公司的償債能力、營運能力與盈利能力。[21]也有學者認為應當在償債能力、營運能力與盈利能力之外增加發展能力、現金流量能力等規則[22]，但此種區分在一定程度上存在表意重復之嫌。相比而言，由償債能力、營運能力與盈利能力構成的規則體系具有更強的概括性，其邏輯也更為周延。

“經營資質”“營業需求”是與公司經營相關聯的兩項規則，屬于公司價值管理模型中的公司戰略構成。上市公司為取得或維持某種經營資質、為滿足某種營業需求而回購股份的直接目的，顯然是提升公司的盈利能力。盈利能力的提升最終必然會帶來營運能力和償債能力的增強：良好的營運能力是盈利能力發揮作用的前提，強勁的盈利能力為營運能力提供現金流保障，營運能力和盈利能力共同決定公司的償債能力。但在歸類時，根據經營資質和營業需求規則的直接目的關聯性，將其歸入盈利能力范疇更為妥帖。關于“償債能力”、“營運能力”與“經營資質”規則之間的邏輯關系，其在公司陷入經營困境時，應當側重于適用“經營資質”規則來判斷其股份回購行為是否具有“維護公司價值及股東權益”的正當性和必要性;而在公司處于正常經營狀態時，則應當直接適用“償債能力”和“營運能力”規則，以高度謹慎的注意義務加以判別。如前文所述，“經營資質”規則是“盈利能力”規則范疇內的次級規則，兩者在公司價值認定過程中的適用順序如下：（1）在公司陷入經營困境時，應當側重于適用“經營資質”之次級規則，因為于此種情形之下回購公司股份的直接目的是提升盈利能力，其根本目的則是維護公司的償債能力和營運能力。（2）在公司處于正常經營狀態時，則應當直接適用“盈利能力”規則，因為于此種情形下進行的股份回購，其根本目的是提升公司的盈利能力，增強償債能力和營運能力只是間接效果。

股市正常交易情況下，如果公司試圖以提高“盈利能力”為目的干預市場，則極容易被認定為“操縱市場”行為，除非其股份回購行為可以向市場傳達出一個明確的信號，即公司治理部門認定其公司股票的價值被市場所低估，或者因為沒有值得投資的項目（即可以產生正溢價的項目），公司意圖以通過回購部分股份的方式將多余資金返還給公司的法定所有人（即公司股東）。[11]上市公司調節股票市場、保障股票市場穩定的行為，無論其被稱為“護盤”亦或“安定操作”，都應建立在公司股市出現負面狀況的基礎之上。但這里的“負面狀況”不能簡單歸結為細則中所規定的“公司股票收盤價格低于最近一期每股凈資產”或者“連續20個交易日內公司股票收盤價格跌幅累計達到30%”。公司價值包括市場價值與內在價值，前者主要由股票價格和財務報表的分析數據體現;后者則主要由企業未來的利潤和企業的獲利能力決定，是未來收益的現值。[23]因此，“股市穩定”應當屬于公司價值認定的次級規則，屬于償債能力規則和營運能力規則的有機構成，僅當公司股票價格波動足以影響公司的償債能力和營運能力時，才能以此為由啟動股份回購。

相對于盈利能力而言，償債能力和營運能力對公司價值的影響更具有基礎性，公司實施股份回購計劃，對其自身的償債能力和營運能力所產生的影響往往是保守性的，亦即為了防止公司遭受損失;而公司的股份回購行為對其自身的盈利能力所產生的影響則是進取性的。作為公司價值評估規則中的一級規則——“償債能力”、“營運能力”和“盈利能力”規則，可以涵蓋所有“為維護公司價值及股東權益所必需”的股份回購情形，但其次級規則卻不勝枚舉。通過對美國、德國、法國股份回購情形的分析，歸納出的經營資質規則、營業需求規則、股市穩定規則等次級規則僅為其中的典型代表。簡而言之，評估“公司價值”的一級規則固定且穩定，次級規則是開放、動態的。

（二）我國公司價值評估法律規則之建構

股份回購語境下的公司價值評估極具復雜性。我國滬深證券交易所將“公司價值”的概念置換為“股票市值”系錯誤解讀，盡管兩者之間存在一定關聯。探索“公司價值”之內涵，應用經濟學者與法學者視野中所呈現出的內容不同。應用經濟學者認為，“評估公司價值的目的是，在價值管理模式下，管理人員知道如何更好地進行決策、如何獲得更多的報酬，公司知道如何取得更好的績效，投資者知道如何獲得更多的投資回報，工人知道如何得到更高的工資，消費者知道如何可以享受更好的商品和服務。”[11]法學者則認為，公司價值評估規則是預防濫用股份回購情形之制度建構的基石。目前，滬深證券交易所在誤讀“公司價值”的基礎上構建的一系列程序性預防制度，難以防范“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”這一股份回購情形所帶來的負外部效應。為有效監管上市公司的股份回購行為、化解該回購情形可能引發的商事糾紛，公司價值評估法律規則亟須重構。回應商事關系規制共性的同時，實現對我國商個人本土化實踐的兼容。[24]建構公司價值評估法律規則的總體思路可以總結為：定性規則優先適用，必要時輔之以定量方法。其中一級定性規則包括：償債能力規則、營運能力規則和盈利能力規則。

公司法作為一個法律部門，其總體目標應當是為全社會利益服務，促進受到公司活動影響的人民的整體利益。[25]公司價值評估法律規則體系建構應當體現上述理念。在規則制定與操作過程中，定性規則與定量評估方法的具體運用應當遵循下列步驟：第一，依托公司價值管理的三大模塊（公司戰略、公司理財和公司治理），在公司現金流充足的前提下，借助公司價值促進因素——即現金流因素（投資收益、業務增長和投入資本）和資本成本因素（風險），綜合分析公司回購股份的計劃是否有利于其“償債能力”、“營運能力”或“盈利能力”的提升。第二，結合股份回購公司的具體經營性質，選擇適用不同的公司價值評估方法，即現金流折現評估表格法、現金流折現評估公式法、價值評估比較法或實物期權評估法等，對公司的股份回購計劃在公司價值促進方面產生的效應進行定量評估，從而對股份回購在促進公司的償債能力、營運能力或盈利能力提升方面的效果，形成客觀預期。其中，定性分析應當由證券監管機構、證券交易所或法院進行，定量評估則可以委托注冊會計事務所輔助完成。

注釋：

（1）《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》（證監發[2015]61號），2015年8月31日印發。

（2）《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》（上證發[2019]4號），2019年1月11日印發，第2條;《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則》（深證上[2019]22號），2019年1月11日印發，第2條。

（3）MM理論是指美國學者莫迪利安尼和米勒提出的關于公司市場價值與其資本結構關系的公司價值評估理論。

（4）《關于<中華人民共和國公司法修正案>草案（征求意見稿）的起草說明》，司法部政府網，2018年9月12日發布，http：//www.moj.dgov.cn/news/content/2018-09/12/zlk39738.html.

（5）《示范商事公司法》，https：//www.americanbar.org/content/dam/aba/administrative/business law/corplaws/2016mbca.authcheckdam.pdf.

（6）《特拉華州普通公司法》，https：//www.americanbar.org/content/dam/aba/administrative/businesslaw/corplaws/2016mbca.authcheckdam.pdf.

（7）此處尚未引入“盈利能力”的概念，后文詳述。

參考文獻：

[1]朱慶.上市公司股份回購中操縱市場行為認定與豁免探討[J].證券市場導報，2015，（4）：62-70.

[2]李振濤.護盤式股份回購制度的演進及其設計——基于證券市場異常波動應對的視角[J].政法論壇，2016，（4）：75-82.

[3]馮輝.維護公司價值及股東權益所必需”而回購的法律規制[J].東方法學，2019，（6）：114-122.

[4]張勇健.股份回購制度的完善與司法應對[J].法律適用，2019，（1）：64-70.

[5]孫國茂.公司價值理論與股票定價[J].經濟學動態，2002，（2）：30-34.

[6]Erik Lie，Heidi J.Lie：Multiples used to estimate corporate value [J].Financial Analysts Journal，2002，（2）：44-54.

[7]戴書松.公司價值評估[M].北京：清華大學出版社，2009：2-8，13-15.

[8][美]湯姆·科普蘭，蒂姆·科勒，杰克·默林.公司價值的衡量與管理[M].郝紹倫，謝關平，譯.北京：電子工業出版社，2002：12，357.

[9][美]布萊恩·比克斯.法律、語言與法律的確定性[M].邱昭繼，譯.北京：法律出版社，2007：1.

[10][美]E·博登海默.法理學：法律哲學與法律方法[M].鄧正來，譯.北京：中國政法大學出版社，2004：504.

[11]羅杰·莫林，謝麗·杰瑞爾.公司價值[M].張平淡，徐嘉勇，譯.北京：企業管理出版社，2002：6，10-23，29，107-201.

[12]Modigliani F，Miller M H.The Cost of Capital Corporation Finance and The Theory of Investment? ?[J].American Economic Review，1959，（3）：261-297.

[13]Sharpe，William F.Capital Asset Prices： A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk [J].The Journal of Finance，1964，（3）：425-442.

[14][美]大衛·弗里克曼，雅各布·托勒瑞德.公司估值[M].注冊估值分析師協會，譯.北京：機械工業出版社，2017：41-44.

[15]Amy K.Dittmar.Why Do Firms Repurchase Stock [J].The Journal of Business，2000，（3）：332-355.

[16]William F.Maxwell，Clifford P.Stephens.The Wealth Effects of Repurchases on Bondholders [J].The Journal of Finance，2003，（2）：895-919.

[17]高大鋼.償債能力指標存在通用標準嗎？——來自滬、深股市的經驗證據[J].經濟問題，2010，（8）：111-118.

[18]戚聿東，張任之.國有企業合并重組提高了企業績效嗎？——以電信業為例[J].經濟管理，2016，（12）：16-30.

[19]許德風.公司融資語境下股與債的界分[J].法學研究，2019，（2）：77-97.

[20]法國商法典[M].羅結珍，譯.北京：北京大學出版社，2015.

[21]陸正飛，施瑜.從財務評價體系看上市公司價值決定——“雙高”企業與傳統企業的比較[J].會計研究，2002，（5）：18-23，64.

[22]黃燕輝，高智明，陳學識.公司財務對股票價格影響的實證研究——基于滬市718家上市公司的面板數據模型分析[J].云南財經大學學報，2016，（2）：149-154.

[23]宋利元，王永勝.公司價值評估方法研究[J].國有資產管理，2007，（5）：52-54.

[24]馮果，張梁.商個人內涵之厘清：基于“個人”和“組織”的界說[J].湖北大學學報（哲學社會科學版），2021，（1）：85-95.

[25][美]萊納·克拉克曼，亨利·漢斯曼.公司法剖析：比較與功能的視角[M].羅培新，譯.北京：法律出版社，2012：29.

（責任編輯 吳 楠）