股權結構與高管薪酬粘性
——基于我國混合所有制企業的經驗證據

萬立全（教授/博士） 俞子婕（上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

一、引言

自十八屆三中全會提出“積極發展混合所有制經濟”后，混合所有制改革逐漸成為國企改革的重要方向。發展混合所有制經濟旨在將國有資本與民營資本等進行融合，通過交叉持股、互相融合改變企業內部股權結構繼而完善治理結構，促進企業發展。數據表明，中央企業2020年全年共實施超過900余項的混合所有制改革，引進社會資本總計超過2 000億元。

由于企業股東與高管之間存在委托代理關系，二者的利益目標并不完全相同，容易引起利益沖突。為了緩解委托代理問題、降低代理成本，企業股東一般會制定薪酬激勵機制，通過將高管薪酬與經營業績相掛鉤的形式對高管形成最直接的激勵方式。但筆者發現，公司業績下降，高管薪酬卻只增不減的情況并不鮮見。根據有關統計，2019年我國A股上市公司7萬名高管中，個人薪酬收入已經超過百萬元的高管比例約為11%，薪酬收入累計總額達到148.27億元，獲得高薪報酬高管的平均薪酬收入為198.78萬元。“天價薪酬”的產生備受公眾質疑。因此國家頒布了“央企高管限薪令”，針對中央企業的高管薪酬做出規定，貫徹落實業績型薪酬制度。同時，業界在研究過程中也發現企業的經營業績與高管薪酬之間存在不對稱的情況，即高管薪酬粘性現象。那么，在混合所有制改革的背景下，混合所有制企業是否同樣會出現高管薪酬粘性現象以及混合所有的股權結構是否能對薪酬激勵機制產生影響？

本文選取2014年至2018年我國A股混合所有制上市公司作為研究樣本，從股權結構的角度衡量混合所有制企業中國有股東與非國有股東對高管薪酬粘性的影響程度。

二、相關文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

“粘性”一詞最早出現于經濟學，后來隨著費用粘性的研究，逐漸開啟了薪酬粘性的新領域。國外學者Jensen and Murphy（1990）得出企業業績與CEO薪酬之間僅存在較弱相關性的結論。Gaver（1998）發現了企業CEO在業績上升時得到重獎，而在企業業績下降時卻得到輕罰，即出現了高管薪酬與業績變化的不對稱性。Jackson et.al（2008）明確提出了高管薪酬粘性的概念。

國內關于高管薪酬粘性領域的研究主要包括五個方面：（1）高管薪酬與企業績效之間的關系。早期研究認為高管年度薪酬與公司業績不存在顯著正相關關系。然而，也有學者持反對意見。李斌和郭劍橋（2013）以制造業上市公司為研究對象，發現高管薪酬與公司績效顯著正相關，且不同企業的薪酬與業績敏感度不同。干勝道等（2020）同樣發現，在無實際控制人的企業中，企業業績越好，高管薪酬水平就越高。（2）高管薪酬粘性的存在性。以企業業績與高管薪酬之間的關聯性為基礎，方軍雄（2009）研究認為，我國上市公司高管薪酬存在粘性特征，但在民營企業和央企中，高管薪酬粘性不明顯。陳曉珊和施赟（2020）基于公司異質性視角，從三個維度驗證了高管薪酬粘性的存在性，但其存在大大降低了薪酬激勵機制的有效性。（3）高管薪酬粘性的影響因素。企業高管薪酬粘性的大小會隨著企業的行業類別、規模等各種因素的變化而發生變化，公司治理因素是影響高管薪酬粘性的關鍵因素。張漢南等（2019）發現大股東的掏空行為會加劇高管薪酬粘性現象的發生。馬惠嫻和佟愛琴（2019）研究表明，在企業業績出現下降時，通過股東監督而發揮的賣空機制會使薪酬業績敏感性增強，薪酬粘性得以降低。干勝道等（2020）發現，在不存在實際控制人的企業中，股權集中度會直接抑制高管薪酬粘性的產生，股權集中度越高，企業的高管薪酬粘性越小。（4）高管薪酬粘性的經濟后果。徐悅等（2018）從薪酬粘性角度出發，發現高管薪酬粘性有助于提高企業的創新投資水平和效率。劉尚舒等（2020）發現，大股東控制與高管薪酬粘性之間的相互作用會使得企業具有更多的價值。（5）高管薪酬粘性的現狀。羅賓（2018）認為現有文獻對創業板、中小板上市企業、金融企業以及外部治理機制和管理層特質的研究相對較少，值得進一步研究。

縱觀國內外研究，有關高管薪酬粘性的研究成果已較為豐富。但現有文獻仍存在不足之處：（1）關于高管薪酬粘性的影響因素方面的研究文獻較多，但單個因素研究的文獻不夠深入。（2）鑒于選取的變量和建模的差異，各個學者得出的結論不一致。（3）有關混合所有制改革方面的研究雖然逐年增多，但高管薪酬粘性的研究視角沒有結合混合所有制企業。因此，有必要結合我國制度背景分析高管薪酬粘性的影響因素。基于此，本文通過構建Level模型，從股權結構角度分析我國混合所有制企業的高管薪酬粘性特征。

（二）研究假設

企業高管追求的是自身利益最大化。當高管目標與企業目標一致時，二者之間的代理問題就會較小；而當其目標與企業目標不一致時，高管往往趨向追求自身利益最大化。最優薪酬契約理論旨在協調所有者與經營者之間的利益沖突，提供最優的薪資報酬，使得代理成本最小。該理論認為，高管薪酬的高低大多取決于企業業績的好壞。當企業業績上升時，企業一般會增加薪酬激勵，高管將其歸功于自己的努力；而當企業業績下降時，高管將其歸結于外部因素的影響，并利用其自身的權力使薪酬激勵不會減少太多。此時，出現了高管薪酬的變化幅度與企業業績變化幅度不匹配的情況，即高管薪酬存在粘性的現象。而在混合所有制企業中，混改的目的之一就是改善企業“一股獨大”的問題，引入的非國有股東出于自身利益最大化的目的，更傾向于采取業績與薪酬相掛鉤的制度。國有股東與非國有股東的融合勢必會對高管薪酬與企業業績之間的敏感性帶來一定的影響。由此，本文提出假設1：

H1：混合所有制企業的經營業績與高管薪酬呈正相關，且存在粘性特征。

目前，混合所有制企業中的股東類型主要有國有股、法人股、民營股、外資股等。本文將其分為兩大類，即國有股和非國有股。那么，混合所有制企業是國有股與非國有股之間的融合。如果國有股占控制地位，并不會對高管薪酬變動產生明顯影響。當國企進行混合所有制改革時，非國有股東若取得一定的話語權并且能夠參與企業決策，那么就有動機去完善對高管的激勵和監督機制（蔡貴龍等，2018）。由于非國有股東的目標偏好和決策模式與國有股東有所不同，當非國有股權占比較高時，各個股東間容易出現意見分歧，不利于企業決策，同時也會削弱對高管自利行為的監督，導致高管薪酬與企業業績之間產生較大的不對稱性變化。由此，本文提出假設2：

H2：混合所有制企業的股權混合程度與高管薪酬粘性呈正相關關系。

高管的自利行為會使其在企業業績降低時，并不愿意降低薪酬收入，此時股東能夠對此行為起到一定的制約作用。孟亞楠（2018）認為，股權激勵的效果會受股權集中度水平的影響。當股權趨于集中時，大股東有能力和動機去監督高管的行為，使股東與高管之間的代理弊端得到一定的緩解。而當股權過于集中時，大股東的“隧道效應”所帶來的收益大于監督效應所帶來的收益，由此產生了大股東和高管共同有動機忽略中小股東利益的問題。因此，還需要通過股權制衡限制“一股獨大”的弊端。股權制衡度體現了股權的分散程度，又體現了股東間相互制衡的作用，股權制衡有利于減少部分非國有股東可能出現的機會主義行為（唐未兵，2017）。混合所有制改革后，雖然非國有股東的持股比例增加，但國有股東仍須承擔主導作用，積極協調各方的利益，不斷健全對非國有股東的約束機制。擁有較高比例國有股東的企業更受政府的監督以及公眾的關注，由于國有股東有經營績效、社會價值的雙重目標，他們有更強的監督動機，與非國有股東之間會產生制衡，從而對高管行為有一定的約束，高管薪酬粘性也會有所減弱。由此，本文提出假設3：

H3：混合所有制企業中國有股權對非國有股權的制衡度對高管薪酬粘性有抑制作用，即股權制衡度越大，高管薪酬粘性越小。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

狹義上，混合所有制企業指的是國有資本和非國有資本的相互混合，所以只要實際控制人是國有性質且其國有股份不是100%，就一定包含非國有資本的成分。因此本文界定混合所有制企業的步驟如下：首先，在同花順軟件中手工收集并整理前十大股東的股東性質及其持股情況；其次，根據股東性質選取既包含國有股東又包含非國有股東的企業；最后，剔除前十大股東中的國有股比例或非國有股比例在5%以下的數據。基于以上步驟，本文選取2014—2018年我國A股混合所有制上市公司作為研究樣本，剔除了以下公司：（1）ST及*ST的上市公司；（2）金融保險業類上市公司；（3）數據缺失或異常的上市公司。股權結構、高管薪酬數據和其他數據均來自于CSMAR數據庫。通過篩選，本文最終得到2 348個樣本數據，通過Stata 15.0軟件進行數據分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：高管薪酬（LnCpay）。高管薪酬主要分為貨幣薪酬和股權激勵兩部分，但是由于我國上市公司高管持股比例較低、零持股現象普遍存在，因此，本文的高管薪酬僅指高管的貨幣薪酬，未包含領取的津貼，選取薪酬最高的前三位高管平均薪酬的自然對數。

2.解釋變量 ：（1）企業業績（LnEBIT）。本文用扣除非經常性損益后的凈利潤的自然對數代表企業業績，企業業績下降（D）為虛擬變量，若企業當年的業績相比較前一年的業績下降就取1，否則取0。（2）股權結構指標。股權結構指標包括股權混合程度和股權制衡度，如下所述：①股權混合程度（Mixra），參照馬連福等（2015）的做法，手工收集混合所有制企業前十大股東的股東性質信息，用除了國家和國有法人持股外的股東持股比例之和表示非國有股權的占比。②股權制衡度。一般用第二至第十大股東持股之和與第一大股東持股的比值來衡量股權制衡度，在本文研究混合所有制企業股權結構的情況下，用上述方式衡量“股權制衡度”不準確。因此，本文將股權性質分為國有股和非國有股，用前十大股東中國有股與非國有股的比值代表股權制衡度（Cbalance）。

3.控制變量。財務杠桿（Lev）、企業規模（LnSize）、董事會規模（BS）、獨立董事占比（IDP）、監事會規模（BBS）、兩職合一（Dual）。各變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義與說明

（三）實證模型

本文參考方軍雄（2009）的做法，構建Level模型分析股權結構與高管薪酬粘性特征。

為了檢驗假設，構建如下模型：

當企業業績上升時，D=0，α1反映了業績上升1%時高管薪酬上升的比例；當企業業績下降時，D=1，α1與α3共同反映業績下降1%時高管薪酬下降的幅度，即用α1+α3之和衡量。若假設1成立，則α1＞α1+α3，α3為負且顯著；若假設2成立，則β3應該顯著為負，即非國有股權混合程度顯著增強高管薪酬粘性；若假設3成立，則θ3應該顯著為正，即股權制衡度顯著抑制高管薪酬粘性。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

本文主要變量的描述性統計情況如下頁表2所示，高管薪酬（LnCpay）的最大值為16.178，最小值為9.721，表明不同混合所有制企業間的高管薪酬存在較大差異。企業業績（LnEBIT）的均值為19.113，標準差為1.833，可以計算出平均高管薪酬占平均公司業績的比例為0.27%。企業業績下降（D）為0.323，表明在全樣本中有32.3%的混合所有制企業業績在下降。非國有股權混合程度（Mixra）的平均值為0.177，最大值為0.848，表明混合所有制企業前十大股東中非國有股東的股權比例差異明顯。股權制衡度（Cbalance）的均值為3.854，標準差為2.957，表明不同混合所有制企業前十大股東中國有股與非國有股的比值差異較大，國有股權在混合所有制企業中仍占較大比重。此外，兩職合一的平均占比較低，僅為11.6%，獨立董事的平均占比為37%，控制變量的數值均在正常范圍內。

表2 主要變量的描述性統計

本文核心是分析混合所有制企業的股權結構對高管薪酬粘性的影響。因此，本文對混合所有制企業的非國有股權混合程度及股權制衡度的分布作了統計。結果顯示：混合所有制企業中的非國有股權混合程度的均值呈現逐年上漲的趨勢，說明非國有股東的持股比例在增加，這得益于我國正在推行的混合所有制改革。混合所有制企業中國有股權與非國有股權的比值雖有波動，但整體還是呈現上升趨勢。國有股權與非國有股權的比值大于1，說明混合所有制企業中國有股權仍占較大比重。

變量之間的相關性檢驗結果顯示：非國有股權混合度與股權制衡度的相關系數較大，因此，在多元回歸分析時，將非國有股權混合度和股權制衡獨立引進模型。其他變量之間的相關系數均小于0.5，檢驗方差膨脹因子的結果表明不存在嚴重的多重共線性。

（二）回歸結果與分析

表3報告了本文的回歸結果，從表3第（1）列可以看出，公司業績（LnEBIT）的回歸系數為0.113，在1%的水平上顯著為正，說明高管薪酬與企業業績呈同方向變化，企業業績每提高1個單位，高管薪酬上漲11.3%，這在一定程度上說明我國混合所有制企業高管的薪酬激勵機制是比較合理的。高管薪酬粘性（LnEBIT*D）的回歸系數為-0.0363，在5%的水平上顯著為負，說明當業績下降時高管薪酬下降的幅度小于業績上升時高管薪酬上升的幅度，證明了混合所有制企業高管薪酬粘性的存在，即驗證了假設1。該檢驗結果表明，我國混合所有制企業中，高管薪酬粘性是一種比較普遍的現象。

表3 股權結構對高管薪酬粘性影響的回歸結果

表3第（2）列加入前十大股東中非國有股權混合程度及其與高管薪酬粘性的三項交乘項（LnEBIT*D*Mixra）進行回歸。在控制行業和公司年度固定效應后，回歸系數為-0.415，在1%的水平上顯著為負。當非國有股權混合程度增加、業績下降時，薪酬下降的幅度減小。可以看出非國有股權混合程度與高管薪酬粘性呈正相關關系，驗證了假設2。該檢驗結果表明在混合所有制企業中，前十大股東中非國有股權占比的增加可能會導致高管的監督及治理作用降低，難以形成有效的高管激勵機制，加重了高管薪酬粘性現象。

表3第（3）列是股權制衡度對高管薪酬粘性的回歸結果，在控制行業和公司年度固定效應后，股權制衡度與高管薪酬粘性的三項交乘項（LnEBIT*D*Cbalance）回歸系數為0.0143，在5%的水平上顯著為正。股權制衡度每增加一個單位、業績下降時，薪酬下降的幅度增加1.43%，說明國有股東對非國有股東的制衡作用可以抑制高管薪酬粘性，驗證了假設3。該檢驗結果表明在混合所有制企業中，國有企業雖然引入了非國有資本，但國有股東仍起到積極作用，國有股東對非國有股東制衡度的增加使其監督高管的動機和能力增加，從而對高管薪酬的粘性有所抑制。

（三）穩健性檢驗

為保證實證結果的穩健性，將衡量高管薪酬的指標替換為“薪酬最高的前三位高管平均薪酬的自然對注：括號內為t值，*、**和***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著；下同數”，將衡量企業業績的指標替換為凈利潤的自然對數（LnNI）進行穩健性檢驗。回歸結果顯示：（1）高管薪酬粘性（LnNI*D）的回歸系數為-0.0325，在1%的水平上顯著為負。（2）非國有股權混合程度及其與粘性的三項交乘項（LnNI*D*Mixra）的回歸系數為-0.438，在1%的水平上顯著為負。（3）股權制衡度及其與粘性的三項交乘項（LnNI*D*Cbalance）回歸系數為0.0139，在1%的水平上顯著為正。穩健性檢驗結果與上述結果無明顯差異，假設依然成立。

五、結論與啟示

本文基于2014—2018年我國A股混合所有制上市公司數據，采用前十大股東中非國有股東的持股比例之和衡量非國有股權混合程度，采用前十大股東中國有股東與非國有股東比值來衡量股權制衡度，檢驗了股權結構對高管薪酬粘性的影響。研究結果表明：（1）混合所有制企業的企業業績與高管薪酬呈正相關，且存在粘性特征。（2）混合所有制企業中，前十大股東中非國有股權混合程度與高管薪酬粘性呈正相關關系，說明非國有股東的持股比例增加增強了高管薪酬粘性。（3）混合所有制企業中，前十大股東中國有股東對非國有股東的制衡度顯著抑制了高管薪酬粘性，說明股權制衡度削弱了高管薪酬粘性。

積極發展混合所有制是未來國企的改革方向，但是否每個企業都要發展混合所有制經濟，還需要具體問題具體分析。本文研究發現：（1）在國企改革中，非國有股東持股比例的增加提高了高管薪酬，但單純地引入非國有股東并非就是有效的，隨著非國有股東持股比例的增加反而降低了薪酬激勵機制的有效性。（2）國有股權對非國有股權的制衡降低了高管薪酬，說明國有股權在混合所有制企業中具有積極影響。國有股權對非國有股權的制衡抑制了高管薪酬粘性，有助于改善薪酬激勵機制。本文研究結論有助于我們全面認識和評價混合所有制改革的效果，對進一步完善公司治理結構具有一定的參考價值和現實意義。