高額業績承諾：保障機制還是套利工具

許藝鏵 楊野（博士） 王媚莎（教授）

（1，3廣州城建職業學院 廣東廣州 510900 2中央財經大學財經研究院 北京 100081）

一、引言

2008年證監會頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》規定：針對并購活動中實際盈利數不足利潤預測數的情況，并購雙方應簽訂業績承諾協議（非關聯并購的業績承諾的強制規定于2014年被取消）。監管層設置業績承諾機制的初衷，是為了保障標的盈利水平，限制虛高估值，但近年來我國并購市場中卻出現大量“高承諾、高估值、低兌現”的現象。高額業績承諾，是作為保障，還是用于套利？業績承諾制度未能完全實現保護中小投資者的利益，根源何在？本文以博盈投資為例，分別從“保障觀”與“套利觀”視角，對上述問題進行探討。

本文可能的學術貢獻在于：第一，驗證了我國資本市場背景下的業績承諾“套利觀”，拓展了業績承諾機制的研究視角。第二，通過分析典型性案例，對于優化業績承諾制度、保護中小投資者利益具有重要啟示。

二、文獻回顧

我國學者對業績補償制度的研究普遍從并購績效、標的估值及股價效應三個角度來展開。

（一）業績承諾與并購績效

根據激勵理論，業績承諾具有帕累托改進作用，能明顯提高協同效應，激勵標的企業提升業績。業績補償承諾對并購后標的企業業績的提升具有激勵效應，承諾的業績增長率與激勵效應呈倒U型的相關關系（潘愛玲等，2017）[1]。業績承諾可在并購初期減少交易成本，但并不利于公司的長期發展（呂長江、韓慧博，2014）[2]。原因在于業績承諾可能激發經營者為實現業績目標而采取短視行為。

（二）業績承諾與標的估值水平

強制性業績承諾制度會增加標的估值失真的可能性（趙立新、姚又文，2014）[3]。2014年，證監會將業績承諾由強制性改為由交易雙方協商。業績承諾能夠提高標的估值，但利潤的兌現情況與資產的高估值不一致（翟進步等，2019）[4]。業績承諾的大小與被收購企業的盈利能力成反比關系（陳瑤、楊曉娟，2016）[5]。收益法下，如果僅依靠業績承諾的背書，沒有客觀分析標的企業的過往業績，未充分考慮標的企業所處宏觀經濟環境、行業競爭格局和產品生命周期，極有可能得出錯誤的盈利預測，最終導致虛高價值（朱榮等，2019）[6]。

（三）業績承諾與股價效應

根據信號傳遞理論，高額業績承諾會向市場傳遞良好的信號，短期內能刺激上市公司的股價上漲。股東作出補償承諾的定向增發相對于沒有作出補償承諾的定向增發而言，其公告期間的短期累計超額收益率更大（孫院飛等，2015）[7]。當并購標的溢價率大于100%，上市公司重組完成后復牌的超額收益大幅增長（方重等，2016）[8]。但長遠來說，并購業績承諾使得上市公司未來股價暴跌風險加重（李晶晶、郭穎文、魏明海，2020）[9]。業績承諾實現程度與股價崩盤風險顯著負相關，在業績承諾未兌現和上市公司利潤下滑的樣本中，該影響更顯著。該影響受企業兩權分離、公告違規信息和內部控制有效性的影響（湯新華、鄭煌琦，2021）[10]。業績承諾加劇股價崩盤風險的傳導機制，是高溢價所蘊含的預期業績并未整體實現導致股價存在高估（劉建勇、仇思慧，2021）[11]。

綜上可見，目前學者針對業績承諾與并購績效、標的估值及股價效應的關系進行了實證和案例研究，但鮮有文獻從“套利觀”的視角對簽訂高額業績承諾協議的機理進行剖析。本文在前人研究的基礎上進一步檢驗了“保障觀”和“套利觀”兩種對立假說，探討了業績承諾制度在運行中引發負面效應的根源，為研究其政策效果提供案例證據。

三、案例介紹

湖北博盈投資股份有限公司（斯太爾前身，以下簡稱“博盈投資”）于2013年向多方資本定增募資，并購了奧地利 Steyr Motors GmbH 有限公司（以下簡稱“Steyr Motors”），承諾方與博盈投資簽訂了三年共計11.8億元的高額業績承諾協議，但最終達標率僅為17.62%。2020年6月，證監會處罰公告顯示，博盈投資自2013年底至2017年底被前“德隆系”核心成員唐萬新、張業光、唐萬川等人實際控制且在承諾期三年財務造假，博盈投資被罰款60萬元，唐萬新、張業光、唐萬川分別被罰款60萬元。2021年6月2日博盈投資被強制退市。

（一）定增與并購參與方簡介

并購方博盈投資在2008—2011年都掙扎在退市邊緣，急需盈利能力強的資產。截至2012年9月30日，荊州市恒豐制動系統有限公司（以下簡稱“荊州恒豐”）、北京嘉利恒德房地產開發有限公司（以下簡稱“北京嘉利恒德”）、北京環球京彩國際信息技術發展有限公司（以下簡稱“北京環球”）為其前三大股東，分別持有17 000 000 股（占 7.18%）、12 850 063 股（占 5.43%）、5 445 935股（占 2.30%）。標的出售方為硅谷天堂資產管理股份有限公司（以下簡稱“硅谷天堂”）旗下的武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（以下簡稱“武漢梧桐”）。并購標的Steyr Motors是生產柴油發動機的企業。參與定增的是東營市英達鋼結構有限公司、長沙澤瑞創業投資合伙企業（有限合伙）、長沙澤洺創業投資合伙企業（有限合伙）、寧波貝鑫股權投資合伙企業（有限合伙））、寧波理瑞股權投資合伙企業（有限合伙）、天津硅谷天堂恒豐股權投資基金合伙企業（有限合伙），以下分別簡稱英達鋼構、長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津恒豐。

（二）并購交易過程

并購分兩個階段，如圖1所示。第一階段：2012年4月，武漢梧桐前往奧地利，耗資2.84億元人民幣，并購Steyr Motors。第二階段：博盈投資向硅谷天堂購買武漢梧桐，并購款項來自于定增募資。定增情況為：股票的發行價格為4.77元/股；發行數量為3.14億股，占發行后總股本的56.99%；募資總額為15億元；發行對象為英達鋼構、長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津恒豐；股票鎖定期為36個月；資金用途為5億元用于購買武漢梧桐，3億元用于擴產Steyr Motors，3億元用于博盈投資的技術研發，剩余款項補充流動資金。

圖1 博盈投資并購示意圖

定增、并購后，英達鋼構變為博盈投資的控股股東（見圖2）。天津恒豐參與收購硅谷天堂旗下的武漢梧桐，實為硅谷天堂將標的“左手倒右手”。江發明（與德隆系存在關聯）控股的長沙澤洺、長沙澤瑞合計占博盈投資發行后總股本的19.02%，張銀花（與德隆系存在關聯）控股的寧波貝鑫、寧波理瑞合計占博盈投資發行后總股本的15.22%。兩人持股均超過英達鋼構所持有的15.21%，但都聲稱“純粹財務投資，不參與企業管理且放棄投票權”，只要求分享盈余權。董事會改選后的董事長劉曉疆、總經理吳曉白均曾是前德隆集團的成員。

圖2 博盈投資定增、并購后的股權結構

（三）業績承諾情況

1.承諾主體轉移且承諾數額極高。業績承諾的主體，本應是標的出售方硅谷天堂，卻轉移為英達鋼構。雖然Steyr Motors被并購前三年的業績下滑趨勢明顯，稅后利潤分別只有1 572.8萬元、674萬元和624.5萬元，但英達鋼構承諾的業績卻極高，即并購后3年的稅后利潤分別為23 000萬元、34 000萬元和61 000萬元，年復合增長率高達63%。根據王競達、范慶泉（2017）對高額業績承諾的界定[12]，因為英達鋼構所承諾的第一年業績與承諾期前一年業績之比大于2，且所承諾的前兩年業績之和與承諾期前兩年業績之和之比也大于2，所以屬于高額業績承諾。

若業績未兌現，英達鋼構將用所持有的上市公司股份對差額進行補償；若股份不足以補償所有的差額，剩余的差額以現金補償。每年補償的股份數量為：[標的資產交易價格/本次發行價格×（截至當期期末累計凈利潤預測數-截至當期期末凈利潤實現數）/補償期內凈利潤預測數總和]-已補償股份數。

2.業績承諾的達標率極低且履行失諾。Steyr Motors兌現的凈利潤僅有1.87億元，業績達標率僅為17.62%，博盈投資的高層因此連續三年公開“致歉”。英達鋼構將補償改為現金方式，至今仍拖欠48 175.61萬元補償款。目前英達鋼構已停業，無法聯系其控股股東馮文杰，且馮文杰名下無可供執行財產。另外，英達鋼構所持有的博盈投資股票因質押融資被金融機構處置，導致上市公司無法足額追索業績補償款。

（四）參與方股權減持情況

唐萬新、張業光、唐萬川三人實際控制博盈投資的時間為2013—2017年，截至2017年底，參與方的減持情況如表1所示。天津恒豐、長沙澤瑞和寧波理瑞已進行了減持，減持所得分別為19 900萬元、9 939.65萬元和8 821.596萬元。

表1 并購參與方減持股票情況

四、高額業績承諾分析——“保障觀”視角

本文將驗證業績承諾的“保障觀”和“套利觀”兩種對立假說，下面先基于信息不對稱理論和激勵理論對“保障觀”進行分析。

（一）動機分析

本案例簽訂業績承諾協議的動機包括防止估值虛高和保障標的業績水平。根據信息不對稱理論，承諾方披露標的業績預測并予以承諾，可避免標的估值虛高，也可避免逆向選擇[2]。博盈投資通過硅谷天堂跨國并購標的，由此產生的信息不對稱風險，致使博盈投資無法確定標的定價的合理性。其管理層簽訂高額業績承諾協議，可能是為了規避估值高的風險。另外，根據激勵理論，業績承諾能促使標的企業提升業績。博盈投資管理層簽訂高額業績承諾的動機，可能是為了督促被并購方在并購后繼續提高業績，以促進上市公司的經營發展。

（二）經濟后果分析

1.標的估值情況分析。標的武漢梧桐的增值率高達89.05%，評估的權益價值為54 731.17萬元，比賬面價值高出 25 780.83 萬元。標的溢價率過高。本文選取與Steyr Motors同屬柴油發動機行業的可比交易案例，從表2可以看出，可比交易案例標的資產市凈率平均值為1.25，可比交易案例標的資產平均溢價率為25%，但Steyr Motors1.89的市凈率與89%的溢價率，遠高于可比案例平均值。

表2 并購案例對比

2.上市公司盈利能力分析。本文將博盈投資的盈利能力與行業平均水平作對比分析，選擇Wind資訊“汽車零部件Ⅱ（中信）成份”板塊128家上市公司作為汽車零部件行業整體經營水平。如下頁表3所示，博盈投資的總資產報酬率、凈資產收益率和銷售凈利率在并購前就低于行業平均水平，并購后差異加大。只有銷售毛利率在并購后稍高于行業平均水平。這說明博盈投資的盈利能力沒有增強，一直與行業均值存在較大差距。博盈投資盈利能力不佳，原因在于標的Steyr Motors的拖累。

綜上所述，博盈投資的高額業績承諾作為保障機制的效果并不理想，沒有達到防范估值虛高、保障標的業績水平的效果。因此，“保障觀”假說不成立。

表3 博盈投資盈利能力分析表

五、高額業績承諾分析——“套利觀”視角

“套利觀”是基于委托代理理論與信號傳遞理論。現行業績承諾制度下，作為信息優勢者的并購參與方有投機套利的空間。

（一）動機分析

結合上市公司的定向增發方案可以看出并購參與方利用業績承諾進行套利的端倪。博盈投資定增前的控股股東荊州恒豐，之所以認可高額業績承諾，并愿意放棄控股股東之位，是否存在一定的炒作套現動機值得懷疑。2012年1月博盈投資的股價跌至3.77元/股，天津恒豐所持有的股票賬面虧損7 191萬元。不排除荊州恒豐未準確評估標的盈利能力，就默許不切實際的盈利預測和高溢價并購，待業績承諾利好推高股價后退出獲益。北京嘉利恒德、北京環球、其他輔助私募機構可能有著同樣的目的。硅谷天堂在轉讓標的時，存在利用高業績承諾推高標的估值的動機。

并購事項由唐萬新、張業光、唐萬川主導，硅谷天堂、英達鋼構配合，其余5家私募機構輔助，以上并購參與方為利益共同體[13]。5家私募機構中有4家與德隆系存在密切聯系，1家為硅谷天堂旗下。它們通過資本運作進行并購重組，先憑借高額業績承諾支撐起高估值、刺激股價上漲，再逐批盈利退出。

（二）參與方收益分析

1.高額業績承諾支撐起虛高估值，標的出售方低買高賣賺取差價。因為未來收益法中盈利預測是估值的基礎，所以高估值需要高業績承諾的支撐。Steyr Motors的過往業績不佳，高業績承諾為其獲利能力作了“背書”，硅谷天堂據此以高達5億元價格出售標的，扣除兩個月前購進標的的成本2.84億元，獲益2.16億元，收益率約為76.06%。硅谷天堂再利用2億元參與上市公司定增，除了已獲0.16億元收益外，還擁有了博盈投資7.61%的股權。這筆交易接近無風險套利。

2.高額業績承諾催高股價，并購參與方減持套現。

（1）高額業績承諾刺激股價飆升。根據信號傳遞理論，高額業績承諾作為利好，向市場中的投資者傳遞了積極的信號，讓投資者預期未來業績有相當保障，推高了股價。若實現所承諾的2013—2015年的凈利潤2.3億元、3.4億元和6.1億元，按定增后的總股數551 330 703股，則每股收益分別為0.42元/股、0.62元/股、1.11元/股。按2012年11月5日定增預案發布前的股價5.29元/股來計算市盈率，2014—2016年動態市盈率為12.59倍、8.53倍和4.76倍，頗具吸引力，股價開始飆升。如下頁圖3所示。

圖3 業績承諾前后博盈投資股價情況

（2）參與方減持收益。原大股東高位減持，收益不菲。并購后，博盈投資的股價連續升高，2015年時曾經到達26.46元/股的最高水平。原控股股東荊州恒豐2013年和2014年通過減持股票16 800 000股獲得不菲的收益。原第二、三大股東北京嘉利恒德、北京環球在定增預案披露后不久就全部清空股份（司法凍結的除外）。

私募機構于鎖定期后減持套利。因為博盈投資被唐萬新等人實際控制的時間為2013年底至2017年底，計算收益的時間范圍設定為2013年底至2017年底，賬面收入按照2017年12月29日的持有數量及當天收盤價5.84元/股進行計算。天津恒豐、長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫和寧波理瑞收入頗豐，分別為42 880.43萬元、47 193.16萬元、42 851.15萬元、34 280.91萬元和37 776.32萬元，如下頁表4所示。此外，英達鋼構的賬面收入為68 561.83萬元，扣除其參與定增成本40 000萬元、業績補償款及違約金100 223.76萬元后，虧損71 661.93萬元，但其虧損無關緊要。

表4 并購參與方的投資收入統計表

3.利益共同體的整體收益分析。雖然英達鋼構因支付業績補償款而虧損，但硅谷天堂、天津恒豐、長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫與寧波理瑞的收益率都在71%以上，分別為76.06%、114.75%、88.77%、71.40%、71.40%和88.88%（見下頁表5），利益共同體的整體收益率達到16.15%。此為減持新規限制了大股東減持的結果，否則除英達鋼構以外的其他參與方的收益率將會更高。

表5 并購參與方的投資收益率統計表

博盈投資高額業績承諾的背后，是業績承諾機制被變相使用利用，成了支撐標的估值和炒作上市公司股價的工具。（1）高額業績承諾支撐起虛高估值，標的出售方硅谷天堂實現“低價買入標的，高價售出”。（2）高額業績承諾被用作信號工具刺激股價上漲，英達鋼構、輔助私募機構實現“低價定增入股，高位質押或減持”。（3）承諾方英達鋼構、標的出售方硅谷天堂私募機構及輔助私募機構是利益共同體。英達鋼構的業績承諾，實現了“以英達鋼構一家虧損，換取其余參與方及利益共同體整體收益”的效果。具體見圖4。

圖4 套利行為機理示意圖

（三）問題歸因

業績承諾制度被扭曲用作套利工具的根源，一方面是因為附帶業績承諾的并購事項使得代理沖突異化，另一方面是該制度的設計存在一定的理論缺陷。

1.代理沖突異化。在我國的制度背景和所有權結構框架下，業績承諾某種程度上使得并購交易中代理沖突由傳統第二類代理沖突（大股東與中小股東的沖突），變為“大股東+承諾方”與中小股東之間的沖突[9]。大股東與承諾方合謀，侵占中小股東利益。業績承諾本來是并購中主并方與被并方博弈的結果，但案例中卻異化成了合謀畫餅。對于高額業績承諾，標的賣方硅谷天堂與博盈投資的原控股股東荊州恒豐、承諾方英達鋼構具有一定的利益一致性，合謀進行了投機套利。此外，信息不透明使得上市公司與標的出售方合謀輸送利益的行為被發現的可能性降低，在不完善的制度環境下并購參與方有合謀套利的空間。

2.制度設計存在理論缺陷。現行的業績承諾制度在制度設計層面存在理論缺陷，一定程度上違背了信號理論中的條件設定。Ross提出的有效信息傳遞工具必須滿足的四個條件之一為“業績好的企業的信號很難被業績差的企業所模仿（要承擔高昂的成本和被市場識破的風險）”[14]。但在我國現行業績承諾制度下，低質量的并購交易可能有操作空間去模仿高質量的并購交易向市場釋放業績承諾信號，具體分析如下：（1）現行業績承諾制度的失諾成本低。一方面，高額業績承諾推高了標的估值，而當業績無法兌現時僅要求補償利潤的兌現數額與承諾數額之差，但承諾業績與估值對價存在不對稱性，高估值所得可能彌補甚至遠高于補償金額。另一方面，高額業績承諾所帶來的二級市場股票溢價，很多時候遠高于補償金額。并且，我國很多企業當業績未兌現時，會通過盈余管理、財務造假、變更承諾條款、延長補償期限或質押限售股等各種形式逃避補償。本案例中，高估值給硅谷天堂帶來的所得、股票二級市場溢價給幾個輔助私募機構帶來的所得，已完全覆蓋英達鋼構的補償金額，使得利益共同體的整體收益率達到16.12%。另外，目前制度下，當同時存在業績失諾與財務舞弊的行為，證監會僅就后者進行處罰，案例中博盈投資最高罰金僅為60萬元，遠小于此次并購的利益共同體因業績承諾所獲得的收益。（2）投資者一定程度上默許甚至縱容虛假業績承諾[13]。我國散戶為主的市場結構使得股票市場充斥著濃郁的投機氛圍，很多散戶投資者熱衷于資產重組題材的炒作。從博盈投資乃至我國其他的很多并購案例來看，二級市場投資者更看重業績承諾的題材效應，而對業績承諾最后能否兌現似乎并不在乎。正是由于以上兩個原因，現有承諾制度下，低質量的并購交易有機會模仿高質量的并購交易，向市場釋放業績承諾的利好信號。

六、結論及啟示

（一）結論

通過分析，本文得出以下結論：第一，博盈投資簽訂高額業績承諾協議的動機并不是將業績承諾作為保障機制，業績承諾制度不能有效制約虛高估值，不能保障標的業績。第二，博盈投資簽訂高額業績承諾的真正動機是將業績承諾變相用作套利工具，高額業績承諾支撐起標的高額估值、刺激股價上漲后，并購參與方套利退出。第三，業績承諾制度被扭曲用作套利工具的根源，在于在我國制度背景下代理沖突異化為“大股東+承諾方”與中小股東之間的代理沖突，且該制度設計一定程度上存在理論缺陷，使得劣質資產出讓方有操作空間進行虛高承諾。

（二）啟示

針對并購參與方利用業績承諾進行套利、損害中小股東利益的問題，本文認為，監管部門可以從以下方面對業績承諾制度進行完善：

1.設置標的估值約束。針對估值問題，應要求提供論證重要評估參數合理性的報告，可設定估值約束，即根據標的所在行業特征來設定估值溢價率水平的上限，或將持股鎖定期與標的公司溢價水平掛鉤。

2.加重業績失諾的處罰。針對蓄意利用業績承諾進行炒作的行為，建議按利潤兌現數額與承諾數額的差額的一定比例進行罰款，以抑制虛高承諾。此外，應將承諾方拖欠補償款的行為記入市場誠信檔案[15]。

3.強化股權質押的法律限制。針對承諾方向第三方質押限售股而導致該股份無法用于補償的風險，應規定承諾方所持股份質押給上市公司[16]。因為被質押的股票同時存在業績補償請求權和質權，質權人可就該股票獲得優先受償，要避免其他機構優先于上市公司受償。