地方政府債務化解新路徑的探索：并購重組

文/石哲（北京工商大學經濟學院）

一、引言

自我國進行分稅制改革之后，地方政府就出現了財權事權不匹配、稅收體制不合理和轉移支付制度不完善等一系列問題，地方財政財力薄弱。與此同時，自改革開放以來，我國經濟持續高速發展，地方基礎設施建設和公共服務建設需要大量資金，只靠地方財政收入無法支撐這些投資需求。2008年金融危機之后，我國實行了積極的宏觀調控政策，特別是在“4萬億”政策的激勵下，各地方政府分別成立融資平臺公司進行融資，融資平臺公司貸款余額快速增長。2014年我國出臺了《中華人民共和國預算法（2014修正）》，允許地方發行地方政府債券舉借債務，由此我國對地方政府舉借債務的限制完全放開。

合理運用地方政府債務，有利于地方政府更好履行其經濟職能，從而促進社會經濟持續穩定的發展。但如果地方政府過度舉債，則有可能引發政府債務危機，從而破壞社會經濟的可持續發展。

二、我國地方政府債務現狀

（一）債務總量較大，增速較快

2015年我國地方政府債務總額為9.5萬億元，到2019年地方債務總額已達28.67萬億元，年均增速31.8%，遠超我國經濟增長的速度（見圖1）。2019年我國政府負債率為38.2%，雖然低于60%的國際風控標準，但我國地方隱性債務規模龐大，如果加上隱性債務則我國政府的負債率還會進一步提升。

（二）隱性債務規模較大

2017年，國際清算銀行統計出我國地方政府隱性債務為8.9萬億元，2018年，據標普發布的報告統計，中國地方政府隱性債務為40萬億元，2019年，國際貨幣基金組織統計出我國地方政府隱性債務為19.1萬億元。此外，一些學者用地方政府所控制的地方融資平臺的債務代替地方政府的隱性債務規模，結果數值為20萬億元至50萬億元之間。根據以上數值，我國除了存在大量的地方政府顯性債務外，隱性債務的規模也十分龐大。

（三）地區風險突出，西部地區負債率較高

2019年我國地方債務余額規模最高的五個省份為江蘇省、浙江省、山東省、湖南省和四川省（見圖2），但就我國地方政府負債率而言，這幾個省份的負債率卻不高。2019年我國地方政府負債率最高的五個省份為青海省、貴州省、云南省、內蒙古自治區和遼寧省，其中青海省（61.54%）和貴州省（59.77%）的負債率已經超過或者接近60%的警戒線，風險較高。東部地區債務總額雖然較高，但是由于東部地區的財政創收能力較強，所以其負債率明顯低于西部地區。

圖2 2019年地方政府債務余額及負債率

（四）層級債務結構不合理，市、縣級償債壓力較大

在我國地方政府的債務結構中，負有償還責任的債務主要分布在市縣級，而或有負債則主要集中于省市級（見圖3）。據數據統計，2019年在負有償還責任的債務中市級債務占比44.49%，縣級債務占比36.35%，二者共占地方負有償還責任債務的80.84%，由此看見，市、縣兩級面臨的債務償還壓力巨大。

圖3 負有償還責任的地方政府債務

（五）短期償債壓力較大

我國地方政府債券的到期期限大多集中在2021年至2025年，年均到期額為3.87萬億元，其中需要兌付的地方政府債年均到期2.82萬億元，城投債1.05萬億元（見圖4）。2019年末，我國地方政府債券的平均剩余期限為5.1年，其中一般債券剩余期限5年，專項債券剩余期限5.2年；債券的平均到期利率為3.55%，其中一般債券為3.56%，專項債券為3.55%。從圖4可知，地方政府債將集中在2021年至2025年清償。從城投債看，未來償債高峰期集中在2020-2025年。總體來看，我國在近五年面臨的短期償債壓力還是比較大的。

圖4 到期兌付的地方政府債及城投債

三、常規化解債務問題方法

（一）安排財政資金償還債務

這種方法主要是對財政收支進行“開源節流”。在收入端，通過盤活存量資金、土地轉讓收入、加強稅收征管、狠抓財政收入等方面來增加收入口徑，在支出端，主要通過減少一般性支出、調整支出結構等方式，進而減小支出口徑，通過運用財政的超收收入償還存量債務。

（二）通過借新還舊、展期等方式償還

地方政府可以與國開行、商業銀行等金融機構合作，利用債務置換對地方債務風險進行化解。具體操作方式為發行低利率、長期限的政府債券，以替換原來高利率、短期限的銀行貸款等債務，此方法雖然沒有減小債務總量，但卻減輕了地方政府的短期償債壓力。

（三）發行專項債，利用項目自身經營性收入償還債務

專項債券是政府為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券，發行專項債券的項目本身能夠產生穩定現金流且自負盈虧，其發行利率較低，期限比較長，可以與基建項目建設周期合理匹配，地方政府專項債也日益受到重視。

（四）通過融資平臺重組和市場化轉型增強融資能力

此種方法是對已有的政府融資平臺和政府公司進行分類整合重組。選擇凈資產較大、運營良好的國有獨資公司，改組成立國有資本投資運營公司，對國有獨資公司進行集中管理，逐步培養成有自身造血功能的大集團公司，提高公司的資信評級，增強公司融資能力。

（五）盤活地方存量資產償還債務

部分地方政府通過出讓閑置資產或直接以實物進行抵債。2020年2月，山東省政府通過的《關于推進政府融資平臺公司市場化轉型發展的意見》中提出以出讓部分政府股權和經營性國有資產權益的方法來償還存量債務；2020年9月，沈陽市遼中區政府印發了《沈陽市遼中區處置閑置國有資產償還政府性債務工作方案》，提出通過處置已建成回遷安置房剩余房源和其他閑置國有經營性資產，以此來償還地方現存債務；內蒙古錫林郭勒盟多倫縣提到以房產進行實物抵銷債務。

四、地方政府債務化解新模式：并購重組

地方政府可通過對接資本市場，借助市場的“無形之手”對政府債務進行化解。在市場原則下，地方國有企業通過資源的重新優化配置，使要素利用率得到很大程度的提高，從而取得更大收益，實現國有資產的提效增值。

（一）地方政府參與的企業并購化解債務分析

在地方政府參與的并購重組中，其所涉及行業一般都具有很強的協同效應，通過對相關企業的重組拆分，可形成當地比較有特色的主導產業，從而推動當地經濟的快速發展。另外，政府的引導對市場起著風向標的作用，在政府的帶動下可產生正向市場情緒，從而帶動當地投資的聯動效應。

通過將地方可提升效益的國有資產通過重組方式注入目標上市公司，或者以地方國有企業直接并購目標上市公司的方式將國有資產整合進去，與此同時也將國有資產附帶債務也一同并入目標上市公司，對于并入的國有資產大多處于目標上市公司所在行業整個上下游產業鏈條之中，并購重組后可改善公司的運營環境，優化內部機制，增加公司競爭力與活力。公司的快速發展可使得公司在資本市場獲得良好的表現，最直觀的就是公司股價會隨之上漲，國有資產得到提效增值，地方政府可以借助這些國有資產獲得的收益償還債務，地方杠桿率隨之下降，而地方的舉債能力也會隨之增強（如圖5）。

圖5 并購重組化解地方政府債務風險流程圖

地方政府要圍繞民生公益、基礎設施和戰略性支柱產業發展，鼓勵國有資本向高新技術產業、高端制造業介入，推動國有資本向產業龍頭企業和行業領軍企業集中。在對地方國有資產的管理中，要發揮好國有資產保障民生、引領地方經濟發展的作用。地方政府要立足于國有資產的效率最優化，加快對不良資產的處置，不再以獨資方式進入競爭激烈的領域，促進國有資產的合理流動。

（二）唐山金控收購康達新材

2018年11月，由唐山市人民政府國有資產監督管理委員會管理的唐山金融控股集團股份有限公司（以下簡稱“唐山金控”）收購了A股的上市公司康達新材。在收購康達新材后的第一年里，唐山金控以自身資源優勢幫助康達新材做大做強，對康達新材進行了全方位、多層次的支持。據康達新材2019年三季報顯示，報告期營業收入6.78億元，其中歸母凈利潤0.9億元，同比增長49.61%。康達新材預計2019年盈利1.21～1.45億元，同比增長50%～80%。

唐山金控通過收購康達新材，將上市公司膠粘劑新增生產基地從上海轉移至唐山區域，結合已有產業資源組建新材料產業園，形成產業集群。唐山金控借助上市公司資本市場平臺，選擇適合的產業標的，將產業園區內的資產進行資產證券化，進一步盤活區域資源，實現了國有資產的保值增值。

（三）邯鄲建投注資匯金股份

邯鄲市建設投資集團有限公司（以下簡稱“邯鄲建投”）是由邯鄲市國資委100%控股的一家從事政府授權范圍內國有資產經營和資本運作、投資管理的國有企業，河北匯金機電股份有限公司（以下簡稱“匯金股份”）是一家主營金融機具的上市公司。近年來受行業周期和市場競爭加劇的影響，匯金股份營收持續下降。在此背景下，2018年匯金股份通過引入邯鄲建投，對股東結構進行了優化和改善。在此之后，公司治理能力得到提升，公司的資信等級也隨之提高，公司的戰略資源和業務資源也得到很大發展。

匯金股份2019年年報顯示，公司全年實現營業收入8.47億元，同比增長2.33%，實現營業利潤8270萬元，同比增長156.80%。其中，供應鏈業務營收占比為17.04%，一躍成為匯金股份第三大支柱業務。與此同時，邯鄲建投通過控股匯金股份，其市場規模也得到相應擴大。根據邯鄲建投披露的2019年年報，并表匯金股份后，邯鄲建投智能制造及服務業務從無到有建立起來，實現營收5.48億元，占總營業收入的39.5%，成為邯鄲建投第一支柱產業，成功實現國有資產的提效增值。

唐山金控收購康達新材是以地方國有企業直接并購目標上市公司的方式實現了國有資產的保值增值，而邯鄲建投注資匯金股份則是以將國有資產以重組方式注入目標上市公司的方式實現了國有資產的提效增值，二者都是以并購重組的方式緩解了地方政府債務的壓力。將地方國有資產進行并購重組后，既可以迅速擴大企業規模、占領市場，獲得超常規發展，又可以擺脫當下所面臨的困境和危機。在新時期，想要取得大的突破，就需要用改革和創新的思維去想問題，而并購重組恰恰是解決地方政府債務問題的一種新思路。